|
去年11月17日，“大资管新规”征求意见稿的推出，相当于告诫市场2018年一定是个严监管年。尽管早有准备，但元旦过后几乎“两天一文”连续“轰炸”，金融业真的还有一息尚存吗？笔者认为，不管是近期的302号文、89号文，还是《银行委托贷款管理办法》，无非都是对“大资管新规”的后续补充，也就是去年年底业内提到的“监管细则”。总体看来，监管的目的很简单——归本溯源。不同于市场对归本溯源的理解，笔者认为在“引导金融业回归实体”的含义以外，还有主张金融各个子行业“各司其职”，“逆”混业经营的意味存在。 近一年监管内容主旨：
先从“大资管新规”说起： 去年11月17日，一行三会联合下发《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》（以下简称“资管新规”）。具体条款比2月的“内审稿”要详尽许多，市场预计后面陆续会有更多“细则”出台。受此影响，普遍调低了今年上半年的收益预期。 通过与去年2月“内审稿”的对照，11月的资管新规大致有以下几点需要引起注意： 一、比2月的“内审稿”更为深入，从同业的监管扩大到整个资管行业 二、大幅提高了对合格投资者家庭金融资产的标准，从100万提升至500万 三、增加了对金融机构及资管从业人员的资质要求 四、降低某些资管产品投资门槛的要求，投资起投点从100万下调，固定收益类产品的金额不低于30万元，投资于单只混合类产品的金额不低于40万元 五、实行穿透式监管：对于已经发行的多层嵌套资产管理产品，向上识别产品的最终投资者，向下识别产品的底层资产。 六、统一负债要求。每只开放式公募产品的总资产不得超过该产品净资产的140%，每只封闭式公募产品、每只私募产品的总资产不得超过该产品净资产的200%。 七、存在相对较长（一年半）的过渡期，且“新老划断”，利于市场稳定，对市场短期冲击较为微弱。办法规定：金融机构已经发行的资产管理产品自然存续至所投资资产到期，过渡期内，金融机构不得新增不符合《指导意见》规定的资产管理产品的净认购规模；即发行新产品应符合《指导意见》的规定，为确保存量资管产品流动性和市场稳定、且在存量产品规模内的除外。 八、放宽了多层嵌套的规定，2月旧版的规定是“零嵌套”——资管产品不许投资管产品，但目前是可以存在一层嵌套，且之前的条款明令限制通道业务，新规中并未再提； 九、对公募产品投资衍生品放宽了规定 十、旧版本中不得自购产品的规定，新规中未再提起。 十一、提出“封闭式资管产品不得低于90天”，基本限制了超短期理财及资管产品的发行，且在投资非标、股权、收受益权的期限限制明显增加； 十二、实施“净值化管理”，对刚性兑付也明确了处罚措施，预计刚性兑付产品将会明显减少 十三、对产品加杠杆限制趋严，一方面多加了“持有人不得变相加杠杆”的规定，另一方面分级杠杆比例降低：固定收益类产品的分级不理不得超过3:1，权益类产品的分级比例不得超过1:1，商品及金融衍生品类产品、混合类产品的分级比例不得超过2:1。 与旧版本相比的放松部分： 一是对公募产品投资衍生品放宽了规定，旧规提到公募产品不得投资未上市股权和金融衍生品（以套期保值、对冲风险为目的的除外）。新规提出公募产品可以投资商品及金融衍生品，但应当符合法律法规以及金融监督管理部门的相关规定。 二是放宽了托管要求。旧规商业银行不可托管自己的产品。新规认为符合条件的商业银行可以设立资管子公司，银行可以托管子公司发行的资产管理产品，但应实现实质性的独立托管。 三是放宽了多层嵌套的规定。旧规提出除FOF和MOM产品之外，委外机构不允许资管产品投资其他资管产品，以消除自产产品中的多重嵌套。新规明确了可以进行一层嵌套。 当然，也有趋严部分： 一是实施“净值化管理”，打破刚性兑付。这在旧版中完全没有提起，而新版支出金融机构对资产管理产品应当实行净值化管理，且对刚性兑付的监管更加严格：提出“金融机构不得以自有资本进行兑付”，而此次是要求“金融机构不得以任何形式垫资兑付” ，并出台详细的惩罚和举报要求。受此影响，过去的“低流动性、风险偏好高”的产品会面临“重定价”。 二是提出规范资金池，封闭式资管产品不得低于90天。新规提出“金融机构应当做到每只资产管理产品的资金单独管理、单独建账、单独核算，不得开展或者参与具有滚动发行、集合运作、分离定价特征的资金池业务。”同时，封闭式资产管理产品最短期限不得低于90天；资产管理产品直接或者间接投资于未上市企业股权及其受（收）益权的，应当为封闭式资产管理产品，并明确股权及其受（收）益权的退出安排。未上市企业股权及其受（收）益权的退出日不得晚于封闭式资产管理产品的到期日。 三是杠杆管理更为严格。新规提出资产管理产品的持有人不得以所持有的资产管理产品份额进行质押融资，放大杠杆；同类产品适用统一的杠杆率上限。开放式公募产品杠杆率不超140%，封闭式公募产品、私募产品不超过200%。持有人不得以所持有的资管产品质押融资，放大杠杆。 四是对分级产品的审批明显加严。提出以下产品不得进行份额分级：（1）公募产品；（2）开放式私募产品；（3）投资于单一投资标的私募产品，投资比例超过50%即视为单一；（4）投资债券、股票等标准化资产比例超过50%的私募产品。 将新旧版本进行对比不难看出：“资管新规”有意将金融市场的子层面区别对待，凡是能够直接扶持实体企业，特别是符合国家大政方针指引的，都暂可“赦免”；而对于金融体系内部“自娱自乐”、多层嵌套、与高杠杆息息相关的，则需严格抑制。 果然不出所料，2018年元旦刚过，一系列一行三会的监管细则就陆续出台。先是银监会302号文，主要针对债券代持行为；然后是证监会89号文，可以理解为302号文的配套性文件；再到后来就是《商业银行委托贷款管理办法》。这一系列文件的出台，即便早有预期，但也着实有些“突然”，市场完全没练到会在这么短的时间内“联合轰炸”。“委托贷款管理办法”还一度令市场担心“非标已死”。我们认为，2018年元旦过后出台的这一些列文件，虽然源自不同监管部门，但从 “金融稳定委员会”的层面出发，可以理解为是去年11月大资管新规和中央提出的关于“防范系统性金融风险”相结合的共同产物。 如果用一个词概括今年的监管宗旨，那便是“归本溯源”。 在我们看来，归本溯源有两层涵义：一是强调金融根植实体、服务实体的本性，金融不能脱离实体而存在，要防范金融风险、严控金融泡沫，引导资金投向与国家大政方针相符的实体产业；二是强调金融体系内部各子行业的“各司其职”。 现在市场机构对归本溯源的理解往往仅局限于第一层面，认为金融回归实体就是金融行业的“归本溯源”了。倘若真的如此，也就不会有现在《银行委托贷款管理办法》的出台了。其实，接连出台的种种细则，无非源自于两个方向：一是在防范金融风险、去除金融泡沫的同时，对房地产和其它落后产能行业的资金规模进行“瘦身”，约束融资来源；二是将金融各个子行业——保险、证券、银行、信托等子行业的“混业经营”进行拆分，达到“逆混业”的效果。 众所周知，伴随着我国金融深化和金融广化的不断推进，混业经营现象已经有了多年的历史沉淀。起初学界还曾对混业经营的潜在风险做出种种提示，但毕竟高昂的利润和不断扩大的“盘子”足以令金融机构冲昏头脑。金融市场的参与者不惜一切做大做强，很少注意风险的存在。而混业经营带来的最直接后果，就是“系统性”风险的积累。在混业模式下，金融产品多层嵌套，杠杆高企，往往牵一发而动全身。鉴于发生在2008年的次贷危机一度演化成为多米诺骨牌式的全球金融危机，我国监管机构对于混业经营的“容忍”也逐渐降低，近期连续出台的一系列文件，既有抑制金融泡沫、引导引导资金回归实体的意味，又有对多年来混业经营风险沉淀的“肃清”。如此看来，未来的监管方向除了引导金融回归实体，更会强调金融子行业“各司其职”，适度收回混业的“触手”。 再来看银监会302号文： 今年1月3日，银监会302号文的主要任务就是抑制债券代持，从而降低杠杆。不仅如此，还对债券市场参与者正回购资金余额或逆回购资金余额上限、以及合理控制债券交易杠杆比率等提出了具体要求。 众所周知，债券代持原理和卖断式回购没有实质性差异。但代持的回购交易没有集中交易平台和监管约束，多是口头协议或抽屉协议，杠杆也可以无限大，风险容易积累。因此，302号重拳规范债券代持，重点包括：任何债券回购交易需要签订回购主协议，远期交易需要签订衍生品主协议。严禁抽屉协议或变相组合交易规避内控和监管；除债券发行分销期间的代申购、代缴款外，其他任何形式的债券代持都被划入买断式回购里面。 特别地，302号文中的第九条，更强调控制交易杠杆比率。对此，有机构进行了测算：大体看来，商业银行影响较大，30%左右的自营部门需下调杠杆比例，10%左右的自营部门融资资金比例超标。在披露三季报的133家银行中，12家银行的买入返售金融资产超过净资产的80%，占9%，超标规模为1313.45亿元；34家银行的卖出回购占比超标，占25.6%，超标规模为1523.31亿元，超标规模共计2828.76亿；此外，还有13家银行的比重接近监管线（60-80%），占比为9.8%。而根据2017年中报和2016年年报数据，不管是买入返售和卖出回购占比超标的银行数量、超标数量的占比，还是超标规模，都明显超过三季报统计数据，超标总规模分别为4858.35和8021.11亿元。这一方面是由于披露三季报的银行数量较少，另一方面是因为许多中小银行并不披露详细的三季报数据，而这些银行正是302号文监管指标的重点观测对象。 其次，券商自营盘规模占净资产比重越大，杠杆约束越严重，从数据测算结果看影响小于商业银行。在披露三季报的30家券商中，仅有1家买入返售超过净资产的120%，占3.3%，超标资金规模30.07亿元；2家券商卖出回购超标，占比为6.7%，超标规模54.87亿元；此外还有3家券商比重接近监管要求（100-120%），占比为10%。根据披露券商数量较多的2017年中报和2016年年报数据，买入返售超标分别为4家和6家，占5.8%和9.1%，超标212.67和360.79亿元；卖出回购超标分别为9家和11家，占比13.0%和16.9%，超标122.42和243.78亿元，买入返售和卖出回购超标总规模分别为335.08和604.56亿元。 最后，保险公司均达标，调整压力不大。从三季报情况看，5家披露了三季报数据的上市保险公司指标都在10%以下，均满足回购不超过总资产的20%的监管要求。 综合上述分析来看，银监会302号文属于大资管新规的第一个主旨“防范金融风险，降低金融泡沫，引导资金回归实体”。 接下来是证监会89号文： 一是对偏离价格设置1%（现券）和50BP（回购）的偏离度阀值，一旦偏离，需要向风控管理人员出具说明。不过只需要内部风控人员事后报告，不需要事先审核；二是规定交易人员薪酬超过100万，要对超出部分延迟等份发放；三是不得违规在债券交易场所和系统外开展债券交易，包括现券、回购和远期等，为应对流动性风险且实现向证监会机构部报备的除外。也正是因为这三点，89号文被市场认为是对302号文的量化补充。 此外，令市场最为头痛的，还有《银行委托贷款管理办法》： 针对《银行委托贷款管理办法》（以下简称“办法”），市场人士一度高呼“非标已死”： 央行统计显示，2016年，委托贷款增加明显。2016 年委托贷款占同期社会融资规模增量比重为12.3%，比上年高1.9个百分点，规模存量同比增加19.8%。 在其合理增长之外，其中的不规范运作也隐匿了部分资金空转的事实，以及通过委托贷款投向地方政府融资平台、房地产企业等违反国家政策导向领域。 据中国人民银行发布的2017年第三季度中国货币政策执行报告显示， 截至2017年9月末，委托贷款存量规模为13.88万亿元，在171.23万亿社会融资规模中占比8.11%。 除百万亿人民币贷款外，委托贷款规模仅次于18.21万亿元的企业债券， 是社会融资途径中的第三大来源 ，其重要性不言而喻。 “办法”最核心的影响之一，是禁止受托管理的他人资金作为委托方。新规同时也禁止具备贷款发放资质的机构作为委托人，禁止信贷资金来源作为委托贷款（即禁止倒贷）。目前13.88万亿的委托贷款存量中，预计绝大部分资金来源都不符合新规要求。 虽然委贷新规在委托贷款资产端也设置了一些限制，但总体而言，更核心的仍然是资金端的封堵。在“办法”发布后，任何资产管理产品募集的资金都不能再发放委托贷款。也就是说，不论是信托计划、银行理财、私募基金、券商资管、基金子公司专户等等，这些都不能作为委托贷款的委托人，因为这些资管的资金都是受托资金。这等于直接封堵了当前很多资管产品非标投资的重要渠道。 在长期的严监管下，市场已经善于“在夹缝中谋求生存”，很快便有了新的讨论——、信托贷款是否为正确出路？因为新规最后有这样一句话：“银监会依法批准设立的具有贷款业务资格的其他金融机构办理委托贷款业务适用本办法”。从概念上讲，信托贷款不属于“委托贷款”业务。但是，市场的揣测终究逃不出监管的“法网”。走信托贷款这条路，如果是追溯最终资金来源为金融机构资金仍然面临非常大的监管问题：国内金融机构分为银证保三类监管的持牌机构，保险、券商和基金公司本身就不允许从事贷款业务，如果资金来源来自这三类机构显然突破了其经营范围。不论是收益权类还是增加通道进行掩盖，肯定都突破了营业范围，不符合前面提到的资管新规主旨精神第二点：金融子行业各司其职。 时隔一天，在最新的证监会监管通知中就有要求： 1、不得新增参与银行委托贷款、信托贷款等贷款类业务的集合资产管理计划（一对多）。 2、已参与上述贷款类业务的集合资产管理计划自然到期结束，不得展期。 3、定向资产管理计划（一对一）参与上述贷款类业务的，管理人应切实履行管理人职责，向上应穿透识别委托人的资金来源，确保资金来源为委托人自有资金，不存在委托人使用募集资金的情况；向下做好借款人的尽职调查、信用风险防范等工作，其他监管机构有相关要求的，也应从其规定。 这基本断绝了券商和基金子公司专户通过信托通道放款的路径，市场终究没有逃脱监管的束缚。 《银行委托贷款管理办法》在本质上可以看做是对部分“通道”业务的封堵，配合紧随其后的证监会的监管通知，就成了彻头彻尾的“各司其职”。由此看来，“办法”可以算作是大资管新规细则两种主旨的结合——既限制了地产等严监管行业的资金来源，起到了约束泡沫的作用，又缩短了金融机构混业经营的“触手”，令其各司其职。 我们认为，一旦金融机构间混业经营的道路被封锁，流向地产等行业的资金额度会有显著下降，一个直接的后果就是未来社会信用规模的连续收缩，反应在具体指标上，就是M2和社会融资规模的减少。 正如笔者所说的，监管当局丝毫没有留给市场喘息的机会。就在笔者潜心总结上面三个监管细则的同时，又一个“4银监会4号文”接踵而至： 1月13日，银监会官网发布《关于进一步深化整治银行业市场乱象的通知》（银监发〔2018〕4号），2018年，将在全国范围内进一步深化整治银行业市场乱象。 4号文提出了整治银行业市场乱象的工作重点： 一是要抓住服务实体经济这个根本：严查资金脱实向虚在金融体系空转的行为；严查“阳奉阴违”或选择性落实宏观调控政策和监管要求的行为。 二是要抓住完善公司治理这个基础，把整治重点放在规范股东行为、加强股权管理、推动“三会一层”依法合规运作。 三是要抓住影子银行及交叉金融产品风险这个重点：严查同业、理财、表外等业务层层嵌套，严查业务发展速度与内控和风险管理能力不匹配，严查违规加杠杆、加链条、监管套利等行为。 四是要抓住依法合规经营这个着力点，坚决根治普遍存在的合规意识淡薄、制度缺失、屡查屡犯等问题痼疾。 五是要抓住金融消费者权益这个关键，严查乱设机构、乱办业务、违法违规销售、利益输送等行为，加强信息披露和金融产品适当性管理，规范市场竞争秩序。 六是要按照“一案三查、上追两级”的要求对案发机构和涉案机构依法处罚问责，同时综合使用审慎监管措施，让违法违规的机构和人员都要付出代价。 七是要循序渐进，密切关注宏观形势和市场变化：把握好力度和节奏，制定阶段性目标，防止出现政策叠加和力度叠加，防范“处置风险的风险”。 八是要新老划断：对于存量业务，区分问题性质、产生原因和造成后果等情况，给予一定的消化期和过渡期，差别化处置；对于整治银行业市场乱象工作开展以后（2017年5月1日后）的新增业务，严格按照法律法规进行规范，依法查处。 九是要分类施策，坚持自查自纠从宽、监管发现从严。对主动发现、主动处置、主动作为的提高监管容忍度；对监管发现、主观恶意、性质恶劣、情节严重的依法从严处罚；特别是对重大案件和风险事件，依法予以顶格处罚。 十是要坚持“靶向”治疗和重点整治：什么问题查得不彻底就查什么，什么乱象最突出就整治什么，什么方面整改不到位就整改什么，什么责任没有落实就问责什么。 银监会负责同志在记者见面会上提到：在政策设计安排和文件起草制定上，注重处理好以下几个方面关系： 一是“稳”和“进”的关系：坚持稳中求进的主基调，对于存量业务，给予一定的消化期和过渡期，差别化处置；对于新增业务，严格按照法律法规进行规范，依法查处，坚决防范“处置风险的风险”。 二是短期化和常态化的关系：不可能一蹴而就，注重长效机制建设，引导银行业从高速度增长向高质量发展转变，真正回归本源、专注主业，提升防风险的内生动力。 三是合规发展和金融创新的关系：鼓励银行业发展那些有利于促进实体经济发展、有利于防范化解风险、有利于维护金融安全稳定的创新业务，同时，也列出明令禁止的负面清单。 四是防范金融风险和服务实体经济的关系：一方面，要实现金融体系内部的良性循环。将同业、理财、表外等业务以及影子银行作为2018年整治重点，继续推进金融体系内部去杠杆、去通道、去链条。抓住公司治理这个基础，加强对股东穿透式监管，持续释放银行业发展创新的潜能和活力。另一方面，要实现金融和经济的良性循环。积极贯彻新发展理念，以供给侧结构性改革为主线，严查“阳奉阴违”或选择性落实宏观调控政策和监管要求等行为，优化信贷资源配置效率，更好地满足人民群众和实体经济日益增长的金融服务需要。 综合看来，近期银监会连续出台的几个文件，都有着“前瞻性管理”的意味——将监管背景、目标和原则公布于众，做到与市场的充分“沟通”，通过“过渡期”的设立降低对存量市场的扰动。让市场把“过渡期”作为“消化期”，依旧延续“稳中求进”的宗旨。我们认为，不论将来还要出台多少监管细则，都不会离开前面提到的两个主旨：金融服务实体与“逆”混业经营。受此影响，社会总信用的收缩是必然趋势。 |
|
|
