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NEWS ﹀ ﹀ ﹀ 我国资本市场较发达国家尚不成熟,中小型企业通过传统的融资渠道获得融资极为困难,然而企业自身的迅速发展使其对资本非常渴望,私募股权投资的兴起一定程度上缓和了这一矛盾,继而“对赌协议”作为一种投资工具亦随之常用于资本市场。但我国关于“对赌协议”法律规范的缺位,使得“对赌协议”的效力在理论界和实务界争议极大。 对赌协议即估值调整协议，主要是指股权投资机构与被投资方对未来一种不确定的情况进行约定，根据约定条件的实现与否，由投资房或者融资方实现一定的权利或者义务。在国外，这种约定的内容较为广泛，包括对公司的业绩标准、利润实现、管理层和公司上市等内容作为约定条件。 股权回购是指投资方在一定条件下，可以要求被投资企业或股东等第三方回购其所持目标公司的股权/股份的行为。 根据资本维持原则的要求，公司在整个存续的过程中必须保持一定量的资本的存在，以维护债权人的利益。如果股东以股权回购为借口随意地退出公司，则使得公司资本时刻处于一种不稳定的状态，这样不仅给公司的经营带来困难，而且基于公司独立人格与股东有限责任的存在还会造成债权人的利益无法得到较好的保障。 现行公司法对股权回购的约束体现在： 第七十四条对有限责任公司股权回购的约束： 有下列情形之一的，对股东会该项决议投反对票的股东可以请求公司按照合理的价格收购其股权： （一）公司连续五年不向股东分配利润，而公司该五年连续盈利，并且符合本法规定的分配利润条件的； （二）公司合并、分立、转让主要财产的； （三）公司章程规定的营业期限届满或者章程规定的其他解散事由出现，股东会会议通过决议修改章程使公司存续的。 第一百四十二条对股份有限公司股权回购的约束：公司不得收购本公司股份。但是，有下列情形之一的除外： （一）减少公司注册资本； （二）与持有本公司股份的其他公司合并； （三）将股份奖励给本公司员工； （四）股东因对股东大会做出的公司合并、分立决议持异议，要求公司收购其股份的。 上述条款严格限定了股权/股份回购的条件和情形，即必须满足特定条件，股东及被投资公司之间才能通过协议约定“股权回购”。否则即使做出了类似的约定，也难以得到司法机关的认可。 在现行法律下，投资方不能与被投资企业签订股权回购协议或作相关安排，但投资方是否可以与被投资企业的股东约定股权回购条款？在法律法规没有具体规定的情况下，司法实践对此是如何认定的？让我们通过以下案例加以分析。
埃尔凯公司原为外商独资企业，于2010年9月14日变更为中外合资经营企业，LKE公司是合资方之一。其后，华立公司以人民币2,000万元对埃尔凯公司进行增资，取得埃尔凯公司增资后10%的股权。 埃尔凯公司与LKE公司于2010年12月6日签订的《股权转让协议》中约定，鉴于埃尔凯公司将申请改制成立股份有限公司即目标公司，改制后华立公司占有目标公司股份800万股；在2013年10月10日后，华立公司有权向LKE公司提出以原始出资额为限转让目标公司股权份额，LKE公司承诺无条件以自身名义或指定第三方收购华立公司提出的拟转让股份。 华立公司以LKE公司不及时履行回购股份担保责任为由，向广东省珠海市中级人民法院提起诉讼，请求判令LKE公司收购华立公司所持有的埃尔凯公司股权并支付款项人民币2,000万元及利息。广东省珠海市中级人民法院一审认为，华立公司请求LKE公司收购华立公司持有的埃尔凯公司的股权缺乏事实和法律依据,据此判决驳回华立公司的全部诉讼请求。华立公司不服一审判决，以双方协议性质实为股权投资估值调整协议，故其有权在目标公司不能按期上市时请求回购股权为由提出上诉。 广东省高级人民法院经审理后认为，华立公司依据《股权转让协议》请求收回增资扩股投资款的理由缺乏事实和法律依据，因而判决驳回上诉，维持原判。广东省高级人民法院作出上述判决的主要理由如下： 1《股权转让协议》的内容是附事实条件的股权转让。 《股权转让协议》的鉴于部分提及了埃尔凯公司将改制为股份有限公司的事项，该约定表明，只有在埃尔凯公司改制成为股份有限公司后，华立公司才能将其所持有的埃尔凯公司的股权转让给LKE公司。该协议对将来发生事实的约定未违反中国法律、行政法规的强制性规定，依法应认定有效。 2《股权转让协议》中并未包含明确的估值调整的条款。 股权投资估值调整协议是投资公司在向目标公司投资时为合理控制风险而拟定的估值调整条款。订约双方约定在一个固定期限内要达成的经营目标，在该期限内如果企业不能完成经营目标，则一方应当向另一方进行支付或者补偿。但《股权转让协议》并没有将埃尔凯公司改制成为股份有限公司作为双方预先设定的经营目标，且协议中也没有约定作为股东的LKE公司在目标公司埃尔凯公司无法完成股份制改造情况下应承担股权回购的责任。 司法实践中，“对赌协议”的效力认定应遵循民商法基本法律规范。 首先，“对赌协议”作为一种合同行为，效力认定应按照民法、合同法规定的一般效力规范进行判断。由于围绕“对赌协议”效力产生的争议主要涉及合同无效以及合同可撤销情形，下面主要就该两种效力瑕疵情形进行探讨。 第一，合同无效情形应根据合同法第五十二条的规定进行审查。因此，只有当“对赌协议”存在上述法定无效情形时，效力才能够被否定。需注意的是，认定违反强制性规定需注重依公司法等相关强制性规范进行审查。 第二，合同可撤销情形应根据合同法第五十四条的规定审查。由于投融资双方在“对赌协议”中约定的承诺目标是在企业未来经营效益不确定的情况下，基于企业目前盈利状况的一种估测而达成的协议，投资风险巨大，故容易引发投融资主体之间是否存在重大误解、显失公平、欺诈、胁迫、乘人之危等效力争议。例如，实践中就有观点认为，这一创新机制违反了风险共担的法律原则，应以显失公平为由撤销合同效力。法官在行使认定是否构成合同可撤销的自由裁量权时，应结合个案事实，在充分利益衡量的基础上审慎、合理地进行，不轻易撤销合同效力。 其次，从“对赌协议”法律关系的构成要素来看，“对赌协议”是股权投资协议的组成部分：投融资双方均是从事商事活动的商主体，并以融资公司为平台构建了股东与股东之间、股东与公司之间的商事法律关系；协议中的“估值”、“承诺目标”及“权益调整条款”三项内容，在多数情况下是通过股价和股权调整来体现的，因此，“对赌协议”相关条款必须明确并且相关条款的客观文义要与双方当事人真实的意思表示相一致，避免产生关于合同条款解释方面的争议。 |
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