 导语 2019年8月7日，最高人民法院民二庭向社会公开《全国法院民商事审判工作会议纪要》（征求意见稿，即《九民纪要》）。稿件第二部分“关于公司纠纷案件的审理”专门论及与目标公司对赌的协议效力问题。本文拟结合《九民纪要》征求意见稿及司法审判实践，针对投资方与目标公司对赌的协议效力展开研讨。 论述范围 如征求意见稿所言，对于投资方与股东或者实际控制人签订的“对赌协议”的效力，实践中并无争议。在对赌失败的情形之下，关于由原股东向目标公司承担现金补偿义务的约定，由于不存在履行的法律障碍，投资方请求履行的，应予支持。因此，本文所论“对赌”仅针对投资方与目标公司所签订的协议而定。 壹 何谓“与目标公司对赌” 根据《九民纪要》征求意见稿，所谓“对赌协议”，是指在股权性融资协议中包含了股权回购或者现金补偿等对未来不确定事项进行交易安排的协议。而所谓与目标公司对赌，指的是投资方与目标公司（有时包括目标公司的股东）签订的协议约定，当目标公司在约定期限内未能实现双方预设的目标时，由目标公司按照事先约定的方式回购投资方的股权或者向投资方承担现金补偿义务，或者约定由目标公司的原股东（在投资方入股目标公司后，也可能仍然是股东，也可能不是）向目标公司承担现金补偿义务。 根据以上，“与目标公司对赌”的参与人可能包括投资方、目标公司和原股东；对赌条件通常为“在约定期限内实现双方预设的目标”。当对赌失败即“目标公司在约定期限内未能实现双方预设的目标时”，所产生的对赌后果是：（1）由目标公司回购投资方的股权；（2）由目标公司向投资方支付现金补偿；（3）由原股东向目标公司承担现金补偿义务。前两种为较为常见的对赌后果，后一种由原股东向目标公司支付现金补偿的方式并不常见。 我们认为，在概念层面上的分析应当集中于对赌条件的解读，即对赌双方可以预设哪些目标定事项”；那么，哪些算作未来不确定事项？能否将确定事项设置为对赌条件？实践中最为常见的对赌条件为公司业绩目标和首次公开发行（IPO），两者均符合“未来不确定”之特性。实践中也有业绩对赌属“不论盈利与否均按期收回本息或按期支付固定收益等债务性融资的保底条款”之争议。我们认为，业绩对赌条款与只收取固定回报、不承担经营风险的债务性融资存在着本质上的区别：股权回购属于“未来不确定事项”，并非必然出现的结果，只在约定条件触发时才会发生。 对于对赌性质的描述，我们认为湖北高院在“九鼎投资中心诉被告蓝泽桥、宜都天峡公司、湖北天峡公司投资合同纠纷案”【（2013）鄂民二初字第00012号】中的认定较具代表性：该类纠纷中，股权投资方与被投资方出于对未来不确定因素的考量，通常根据协议设定预期目的实现与否来约定由投资方或者融资方实现一定的权利或义务。所设条件的内容包括对所投资公司的财务绩效、利润实现和公司能否实现上市等方面。由于投资方最初以溢价方式对被投资方进行增资而成为新股东，则原股东在此种情况下首先将获得该溢价部分的相对股东权益。一旦企业运营的实际绩效达到预期，原股东还可能实现再次获利。故投资方为化解自身商业风险，通常会与原股东协商签订相应条款，约定在预期盈利目标无法实现时，重新确定双方的股权比例。该条款本身因商事交易的利益平衡而产生，以当事人意思自治为前提，具有其合理性。 对赌协议实质上是被投企业估值与投资方持股比例的一种或然性安排。被投企业的盈利能力和价值因受多种因素的影响而存在很大的不确定性，投资方对目标公司投资的估值是对未来的一种预判，因此需要相应的估值调整机制来应对这种变化，对赌协议应运而生。 贰 从合同法角度认定“与目标公司对赌”的协议效力 对于“与目标公司对赌”的协议效力认定，我们在司法实践中走了“弯路”，主要是由于“PE届对赌司法第一案——世恒对赌案”的影响。《九民纪要》征求意见稿对此明确表述为“如该协议不存在其他影响合同效力的事由的，应认定有效”，似有拨乱反正的意味。 显然，最高院认为，对于合同效力的判定，应遵循《合同法》第52条的规定来认定。通常情况下，对赌条款约定本身及其履行并不违反我国法律、行政法规的强制性规定，也不会损害社会公共利益，应为合法有效。 事实上，对于此类协议效力认定的司法实践案例还是非常多的，而且大多具有较高的水准。比如在“上海瑞沨股权投资合伙企业（有限合伙）等股权转让纠纷案”【（2014）沪一中民四（商）终字第730号】中，上海市第一中级人民法院的观点就非常鲜明：本案的主要争议焦点在于系争协议约定的股权回购条款是否有效。该条款模式目前普遍发生于投资方与目标公司的股东、实际控制人之间，机制设计的初衷是为了高效促成交易、良性引导目标公司的经营管理、降低投资风险，且对于双方交易起到一定的担保功能，同时还隐含有一定程度对于目标公司估值调整的期权，业内将该条款称之为“对赌条款”。由于“对赌条款”在内容上亦隐含有非正义性的保底性质，容易与现行法律规定的合同无效情形相混淆，且无对应的法律条文予以规范，故人民法院在对此法律行为进行适度评判时，应当遵循以下原则：1、鼓励交易；2、尊重当事人意思自治；3、维护公共利益；4、保障商事交易的过程正义，以此来确定“对赌条款”的法律效力。 在后来的“扬锻对赌案”中，江苏高院就完全回归合同效力认定的基本规则，认定赌回购安排是“当事人特别设立的保护投资人利益的条款，属于缔约过程中当事人对投资合作商业风险的安排，系各方当事人的真实意思表示”；“关于华工公司上述投资收益的约定，不违反国家法律、行政法规的禁止性规定，不存在《中华人民共和国合同法》第五十二条规定的合同无效的情形，亦不属于合同法所规定的格式合同或者格式条款，不存在显失公平的问题”，最终据此确认了对赌条款的效力。 在我们看来，虽然判决结果有所不同，但无论是世恒对赌案还是扬锻对赌案，其背后对于合同效力的底层逻辑是一致的，即对赌协议是否有效，必须以《合同法》第52条作为最终判断依据。随着《九民纪要》“与目标公司对赌”协议效力认定规则的出台，对“与目标公司对赌”协议效力的争议将告一段落；今后，此类协议只要不存在其他影响合同效力事由的，均应被认定为有效。 叁 从公司法角度审视“与目标公司对赌”的履行条件 虽然“与目标公司对赌”的协议效力将被认定为有效，但未必意味着作为原告的投资方的诉讼请求必然将会得到支持，因为协议效力与协议履行是两个不同层面的概念。 《九民纪要》征求意见稿对此的表述为：关于由目标公司回购投资方的股权或者向投资方承担现金补偿义务的约定，投资方请求履行的，能否判决强制履行，则要看是否符合《公司法》关于股份回购或者盈利分配等强制性规定。符合强制性规定的，应予支持。不符合强制性规定，存在法律上不能履行的情形的，则应当根据《合同法》第一百一十条的规定，驳回投资方请求履行上述约定的诉讼请求。 由此可见，投资方诉讼请求能否获得支持取决于是否具备履行条件。而关于是否具备履行条件问题，《九民纪要》征求意见稿又从股权回购和现金补偿两个角度加以区分。事实上，在我们看来，两者并无本质区别：无论是股权回购还是现金补偿，都是当对赌失败时，在“无对价”情形下完成目标公司对投资方股东的现金支付。在公司资本维持原则之下，减资和分红成为两种可能的方式，其各自所对应的正式股权回购和现金补偿。 1、股权回购 《九民纪要》征求意见稿认为：投资方请求目标公司收购其股权的，而目标公司一旦履行该义务，就会违反《公司法》第七十四条和第一百四十二条的规定。要不违反《公司法》的上述强制性规定，目标公司就必须履行减少公司注册资本的义务。因此，在目标公司没有履行减资义务的情况下，对投资方有关目标公司收购其股权的请求，就不应予以支持。 对此，我们有不同看法。在我们看来，《公司法》第74条并非强制性规定。《公司法》第74条仅是“异议股东回购请求权“的特例情形，而非普遍适用于有限责任公司的股权回购规则。目标公司根据协议安排收购投资方所持股权的，并不构成对《公司法》第74条的直接违反。依据商法领域内所遵循的是“法无禁止皆自由”的基本原则，我国《公司法》亦无任何规制公司股权回购的禁止性规定。 如前所述，股权回购实际上是投资方股东“取回”全部或部分投资的一种变通方式，其背后所隐藏的实质是公司以减资方式完成对投资方股东的现金支付。因此，我们认为，投资方请求目标公司收购其股权，并不会违法《公司法》的规定，公司减资义务的履行不应成为股权回购的前提条件。只要目标公司具备完成减资的条件，投资方的回购请求就应当获得支持。至于回购情形下的债权人保护问题，则有其他相关规则予以保障，并不会因为投资方的回购请求获得支持而受损。 2、现金补偿 《九民纪要》征求意见稿认为：根据《公司法》第一百六十六条第四款的规定，公司只有在弥补亏损和提取公积金后仍有利润的情况下（具备分红条件）才能进行分配。投资方请求目标公司承担现金补偿义务的，由于投资方已经是目标公司的股东，如无其他法律关系如借款，只能请求公司分配利润。因此，人民法院应当查明目标公司是否有可以分配的利润。只有在目标公司有可以分配的利润的情况下，投资方的诉讼请求才能得到全部或者部分支持。否则，对投资方请求目标公司向其承担现金补偿义务的，不应予以支持。 对于上述将投资方股东要求目标公司回购股权等同于利润分配的表述内容，我们同样无法认同。如前所述，由目标公司在“无对价”情形下完成对投资方股东的现金支付，可能触及公司资本制度，因而以利润分配的“通道”变通完成。之所以可以作出这样的制度安排，源于公司利润分配过程中股东所享有的自主分配权。 我们对于征求意见稿的疑问在于：在对赌协议有效的前提下，由于目标公司暂无可分配利润，即不支持投资方要求支付现金补偿；但是，无可分配利润是公司在某一时点的静态反映，会随时间推移而产生变化，如在诉讼中无可分配利润而诉讼后新增可分配利润，该如何处理？如果人民法院查明目标公司暂无可分配利润，该如何判决？驳回原告诉讼请求还是暂不支持，或是有条件支持？再如投资方要求支付现金补偿500万元，但目标公司仅余300万元可分配利润，最终判决支持300万元？其余200万元如何判决？显然，征求意见稿对此的规定有些语焉不详。 肆 结 语 无论如何，在此前司法实践不同判例存在的基础之上，最高院首次以正式文件方式对对赌纠纷加以关注，并试图从协议效力和履行条件两个角度加以论述分析，将在投资领域内对对赌纠纷部分问题起到定分止争的积极作用。无论是司法实践案例，还是本次的《九民纪要》征求意见稿，对于“与目标公司对赌”协议效力的认定必须严格遵照《合同法》的相关规定；既然是对未来不确定事项进行交易安排，需对对赌条件触发后的具体执行问题加以高度关注，可以通过预先设定交易流程使得其未来在《公司法》项下具有可履行性，重点关注目标公司对投资方的补偿遵循资本维持和债权人保护等《公司法》基本原则。在此基础之上，我们觉得《九民纪要》征求意见稿通过本次征求意见，对于“与目标公司对赌”的处理规则可以更加完善。 一事精致，便能动人 关注 | 思考 | 热爱 |
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