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郑重声明：个人学习笔记，仅限朋友小范围交流使用，请勿进行任何形式的转发。  三聚环保在近半年已经被市场充分检验，目前公司业务主要包括环保新材料及工程、化石能源清洁高效利用、绿色能源与生态农业、增值服务及工程板块。近期有不少领导问询生物质业务及MCT悬浮床业务情况，在此将生物质业务、MCT悬浮床业务做一个简单整理汇报。 图表1-三聚环保业务布局情况  一、生物质综合利用项目：进度远超预期 1.1 项目背景及前景 生物质综合利用项目的进展，主要是源于近年来秸秆燃烧导致的雾霾、生物质绿色燃油的倡导以及全国土壤污染情况。 环保压力：秸秆燃烧导致雾霾已经是屡屡被曝光的新闻事件，之前草根调研过东北地区某县长，发现环保的考核压力已经重重的落在各级政府身上，我国在经历了高速发展的阶段，取得了较好的GDP增长，但也付出了资源、环境的巨大代价。当地有个无法验证的段子：当国家的卫星到了该省上方时，上级领导就会电话通知各县县长，要求严抓火点，不能被卫星拍到，县长跟下边人安排：请安抚老乡们，请大家把烧秸秆的时间尽量往后拖一拖，最好拖到清明节的时候一起烧，要不然环保考核又要挨板子......虽然是个段子，但却实实在在的反映了我国环保趋严的情况。 我国大概18亿亩耕地，每年的农作物秸秆大概10亿吨（不含林业），如此大量的生物质资源，是宝贵的可再生资源，我国之前已经有很多科研院所以及公司在开发相关技术，比如生物质发电、生物质热解气化，但限于之前的工艺并不完善以及生物质收集成本占比偏高，这极大影响了生物质项目的经济性及推广程度。但大量的生物质资源，如果白白烧掉，既污染了环境、当地政府要被追责，同时也是资源的巨大浪费。 经济效益好，国家重点支持：如果能把秸秆资源合理利用，生产高附加值的产品，同时能够实现分布式经营，不再被生物质的收储、运输所掣肘，那将是极有竞争力的一项业务。如果能够生产出生物质柴油，可以免除消费税（每吨约1800元左右，目前欧洲已经大力推进，美国每年进口量数百万吨），那么经济效益非常可观，同时将解决环保问题，成为一项绿色、环保的新项目。 生物质资源种类很多，小麦秸秆、稻壳、大豆壳、棕榈、椰壳、棉杆、玉米秸秆、玉米芯，包括地沟油，而每种原料最适合生产的产品并不相同，比如用棕榈油渣、椰壳、向日葵杆等，是非常适合做生物质直接液化生产生物质油的；但玉米芯可能更适合去生产生物质乙醇；而所有的生物质都可以在热解（或者叫炭化）过程中生产生物质炭。 2017年12月28日，国家发改委、农业部、能源局印发《关于开展秸秆气化清洁能源利用工程建设的指导意见》的通知。要求“在坚持农用优先，秸秆饲料化、肥料化利用相对稳定的基础上，实施秸秆气化清洁能源利用工程，能够进一步拓展综合利用渠道，切实提高秸秆综合利用率，宜气则气、宜化则化，推进生物质炭化还田、炭基肥等”。其中秸秆炭化还田-土壤改良技术已获得农业部重点推荐。 图表2-我国生物质综合利用情况  1.2 三聚环保的生物质综合利用路线解析 图表3-三聚环保生物质综合利用工艺路线（摘自公司公告资料）  三聚环保在生物质综合利用业务上分为两个方向： （1）生物质炭化--制备炭基复合肥--还田生产绿色食品，同时用作土壤修复剂 （2）生物质绿色油品：分为两种工艺路线，一种是生物质直接液化（依托于MCT悬浮床加氢技术），另一种是在生产炭基复合肥过程中副产的木焦油、木醋液去做深加工。 如上图我们可以看到，生物质首先进行热解/气化，生产的生物质炭作为原料去生产炭基复合肥，副产的生物质气可以燃烧为系统供热，木醋液、木焦油收储备用；或者生物质气化后经过灵活F-T（费托合成）生产绿色化学品，如合成蜡、溶剂油等；另一种工艺路线则是生物质进入MCT悬浮床直接液化制备绿色燃料，主要是生物质柴油。 图表4-生物质制备绿色油品工艺路线（摘自公司宣传材料）  1.3 目前生物质项目进展情况及盈利情况 目前推进较快的是生物质炭基肥项目，因为这个可以直接解决各县区域内的秸秆焚烧问题，老乡将秸秆造粒卖给当地公司作为生物质原料（公司规定原料标准化，如密度、粒径等），调研信息显示，农民每吨秸秆售价为450-550元左右，这可以比较好的调动老乡的积极性。 公司与南京农业大学、南京林业大学（潘根兴教授研发了生物质低温慢速热解技术，并在十年前率先指出我国的镉大米情况，可百度）合作解决了核心技术问题，同时在环保政策趋严的背景下，各地政府积极性很高，这种不靠补贴能赚钱、又能解决环保问题的项目迅速得到各地的欢迎。 炭基肥项目布局模式比较特殊，基本是每个县的区域内建设项目，由当地政府引导、当地企业作为业主，三聚环保作为总包方，提供技术及EPC工程建设，该项目已经标准化，每个项目是3万吨生物质炭材料+5万吨炭基肥，在全国各地直接标准化复制；项目以各县的生物质秸秆为原料，生产的炭基复合肥就地销售，不需要长距离运输以及多级的经销商渠道，中间环节费用大幅降低，终端售价与品牌的复合肥售价持平或略低，而生产出的农作物为绿色食品，既改善了土壤，又生产了品质更好的农产品，因此竞争力非常强。 目前，公司已经与全国300多个县达成合作意向，与上百个县签署正式协议（商业合同与当地企业签订），2017年正式投产了3个项目，最近宁夏荣华项目也已投产。所生产的炭基复合肥，全国统一商标为“三聚地沃”，预计2018年可以新投运40个项目，在建70个以上。每个项目投资约1.2亿元，有当地政府引导的产业基金、国开行、国开金融等机构提供资金支持，三聚作为总包，每个项目保底净利润超过2000万。 图表5-生物质炭基肥投产项目-内蒙兴安盟爱放牧  关于下游销售：因为项目是分布式建设经营，每个农业县的耕地面积基本都在200万亩以上，农业大省的县可以超过1000万亩，比如爱放牧项目所在的兴安盟、乌兰浩特，耕地面积达到1600万亩。据统计，我国耕地每亩的化肥平均施用量为50公斤左右，每200万亩耕地化肥需求量达到10万吨，而单个炭基肥项目产能是5万吨，就地销售，下游市场比较有保证，调研显示终端价格在3000元左右，低于其他品牌的复合肥终端售价（终端售价=出厂价+运费+渠道费用）。 二、MCT悬浮床项目：并非黑科技，多个百万吨项目2019年进入投产阶段 2.1 悬浮床加氢技术研发背景及现状 这个所谓的黑科技其实一点都不黑，而是世界各大能源公司都在积极研发的一项重质油、劣质油轻质化的技术。大背景是，全球的原油在经历多年开采之后，轻油（可以理解为品质好的，密度小、低硫、API度高）越来越少，重质、难加工处理的原料油占比越来越多，而传统的工艺难以加工这些劣质原油，这就是MCT悬浮床技术的研发背景。 图表6-世界各国悬浮床加氢工艺研发及应用情况  目前，英国BP+美国KBR的几套工业装置（俄罗斯220万吨、中国延长项目）、UOP的巴基斯坦项目推进不是非常顺利；意大利ENI技术之前走在前面，在意大利有百万吨级工业装置运行，但2016年底出现故障，目前在检修中；其他像雪弗龙、中石油、中石化等公司也都在进行悬浮床加氢技术的研发。 综上，可以得到3点结论： （1）世界上的各大能源巨头均在进行悬浮床加氢工艺的开发，侧面说明明该技术的应用前景，如果没有市场，这些商业公司不会平白无故的投入； （2）这么多公司都在研发该技术，但目前尚未有百万吨级项目稳定运行，说明该技术确实有着较高的研发难度； （3）悬浮床加氢并非黑科技，而是石油炼化领域非常熟悉的工艺；大家普遍认为该技术先进，但同时也在担忧其技术难度以及投资规模。 2.2 三聚MCT悬浮床加氢项目情况 图表7-悬浮床加氢工艺原理示意图   MCT悬浮床加氢原理比较简单，渣油、煤焦油以及其他劣质原料油（如新疆克拉玛依的环烷基高钙稠油）经过预处理后进入悬浮床反应器，在高温高压、临氢以及催化剂的条件下，发生一系列的断链、加氢反应，得到中间产品，然后通过固定床加氢反应器精制，得到汽柴油产品；如果耦合异构化及芳烃抽提等装置，则可以生产芳烃产品。 图表8-鹤壁15.8万吨装置及产品照片   在河南鹤壁建设的15.8万吨小型工业示范装置，目前已经稳定运行接近2年时间，测试了包括煤焦油、渣油、环烷基高钙稠油及沥青等多种原料，液体收率、轻油收率均取得非常好的数据。该装置并非一投产就是完美的，任何的工业装置都是经过了不断的发现问题以及消缺的过程，该装置在2016年下半年经过一次历时2个多月的消缺、改进，各项运行参数（温度、压力、催化剂配方、用量等）在不断的完善。有领导问这个装置之前为啥不直接长周期生产产品，总是换原料？主要是因为在10万吨级别的工业示范装置上测试不同的原料，可以为今后工艺包设计提供最可信、最佳的设计参数，如果不跑，凭空想象去做工程设计，那是非常可怕的，因此这个装置在相当长一段时间内承担了各种原料的测试工作。但从2017年下半年开始，基本在跑煤焦油，经济性也不错，具体数字与原料价格波动、开工负荷率有较大关系。 2.3 目前在建项目情况及前景展望 三聚环保很可能成为中国、甚至世界上率先实现悬浮床百万吨级规模装置运行的公司。目前鹤壁二期的150万吨项目、山西福孝化工90万吨项目、黑龙江大庆龙油550万吨炼油之渣油加氢项目均在稳步推进。经过现场调研，发现鹤壁二期项目、山西项目推进速度比较快，鹤壁项目占地超过2000亩，现场的土地平整工作已经接近尾声；黑龙江大庆项目本人没有去现场调研，暂不讨论，但该项目是由中石化的SEI总院承担总包，三聚的悬浮床能被SEI认可，也可以侧面说明像中石化这种块头的公司是认可悬浮床加氢的。 关于市场前景，之前很多人做过很多测算；如果按照每个百万吨装置总投资50亿测算，我国石化行业每年产生2亿吨渣油（目前约1亿吨采用较为落后的延迟焦化工艺处理）+3000万吨煤焦油（焦化、兰炭行业副产及提质项目），潜在的总投资规模超过6000亿。当然，三聚环保很难独享全部市场，因为其他公司，如中石化石科院、SEI等研发设计能力都很强，并不排除3年后出现竞争对手的情况，但即便三聚拿下30%的市场（依托先发优势及3年左右的技术壁垒期），那也是接近2000亿的巨大市场，按照项目净利率15%测算，潜在利润规模达到300亿。 当然，这些测算的前提是项目落地，否则一切都只能停留在假设阶段。目前，三聚环保有3套百万吨装置在建设中，总合同金额约120亿（因为大庆龙油项目只做核心装置，合同金额12亿，但该项目的净利率肯定大幅超过15%）；2017年初，三聚环保与中石油合作测试了克拉玛依的环烷基高钙稠油，取得较好的运行结果，中石油、三聚共同进行了测试结果鉴定（具体数据可查公司公告），基于以上信息，一旦2019年初，在建的百万吨装置进入投产阶段，MCT项目存在加速落地的可能。 图表9-最近10年国际原油价格走势，美元/桶（截至20180114） 此外，近期油价明显复苏反弹，MCT悬浮床加氢以及新型煤化工项目的优势将进一步体现。（很多领导问多少油价下MCT不赚钱，其实，MCT项目上马后都会盈利，但投入产出比或者说投资回收周期会有所拉长）。 三、焦化产业升级项目+钌基低压合成氨、DDSN等项目等 这几块业务关注的人很多，特别是钌基低压合成氨项目，该项目的推进速度大幅延迟，但据调研得知，通化项目现场已经安装完毕，因为目前吉林通化地区温度太低，不适宜投料试车，时间点已经推到今年一季度；同时，在建项目还有江苏宿迁禾友化工、湖北钟祥等，该项目技术方面并不存在太大问题，后续会作为专题，将焦化产业升级、DDSN、污水息焦、费托合成以及钌基低压合成氨项目统一梳理。 四、关于估值：维持超千亿市值的预期 之前，公司被看做白马股，并没有太多人重视其几项重大的技术创新（如MCT悬浮床、生物质直接液化制备绿色油品等），并没有给公司科技成长的属性；同时，公司之前几年在焦化产业升级项目推进过程中，大量采用BT模式，产生大量的应收账款，也一直被人诟病。2014年，很多人觉得公司和乞丐（当时焦化厂经营惨淡）做生意，今后产生坏账的可能很大；但目前焦化行业已经明显转暖，焦炭价格已经从当时的800元左右涨至今天的2000元左右，在经历了供给侧结构性改革之后，在运行的焦化企业盈利能力已经大相径庭，目前来看，产生坏账的概率比较低；预测2018年的现金流、应收账款情况都会出现大幅好转。 公司业绩在过去几年几乎翻倍增长；从2016年开始，有了运营增值服务这项业务（营收很高，但净利率非常低，约2%左右），公司从一个中小型公司，慢慢成长为行业的第一梯队公司，营业收入、利润规模在快速增长通道；但随着基数的增长，业绩的增速出现了一定幅度的回落。公司的5年规划显示，复合增速不低于30%，但公司过去几年的的实际业绩增速显然超过30%；而目前有快速推进的生物质业务、存量的焦化产业升级业务、不断开拓的MCT悬浮床加氢业务，相信在未来几年依然会维持快速增长。若2018年业绩36-40亿，给予30倍PE，那么公司合理估值超过千亿。 相信随着业务不断稳步推进，MCT项目、生物质项目、焦化产业的环保及产业链延伸项目会持续给公司贡献业绩，在可预见的未来3年内，公司业绩增长的持续性依然较强。对于公司的估值，依然维持超千亿的预期（虽然现在已经有很多领导说过于保守），至于公司最终能够走到几千亿的高度，那是由公司业务推进情况、各位投资领导以及市场共同决定的。
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