tpri9280: 公司分析：长江电力（600900）首先，需要特别强调的是：作为一个投资小白，经...

剩矿空钱 2018-01-21

展开全文

首先，需要特别强调的是：作为一个投资小白，经过一段时间的学习，很渴望自己能够尝试下股票分析。故决定以长江电力为突破口，尝试进行自己的第一次股票分析。而之所以选择长江电力，主要是因为它的业务够简单，非常适合新手入门。由于自己水平、能力有限，分析过程和结论肯定存在很多不正确、不完善的地方，还请大家批评指正。

摘要

长江电力是世界最大的水电上市公司，公司控股的装机容量为4550万千瓦，占我国发电总装机的2.8%、水电总装机的13.7%。

通过分析，个人觉得长江电力的主要特点是：现金充沛、业绩稳定、成本领先。具体分析如下：

1、现金充沛

长江电力业务收入的99%以上都来自水力发电，与火力发电相比，水电不需要煤炭等燃料的投入，其需要的水资源基本上是零成本，因此，在扣除折旧、利息、税费、人员工资等必要的支出外，其大部分收入都将转化为利润。以2016年为例，公司营业收入489亿元，毛利润297亿元、净利润208亿元，毛利率和净利率分别达到了61%和43%。同年经营性现金流入604亿元，经营性净现金流390亿元。

2、业绩稳定

水电的盈利模式非常简单，概括来看就是把水流转变成电流、再将电流变成现金流。公司的控股股东三峡集团是隶属国资委的央企，而且公司的水电站多属于国家“西电东送”的骨干电源，因此，电量的消纳有保障，不用发愁销售和配送问题。以上特大决定了公司的收入主要受装机容量、来水量（决定了机组的利用小时）和电价等3大因素影响。

目前，公司总装机4550万千瓦，占全国水电总装机的13.7%，而且大部分为70万千瓦及以上的巨型机组；预计2020年前后还将收购白鹤滩、乌东德两座大型水电站，装机容量将进一步增加到7170万千瓦。上网电价现状主要以政府定价为基础，虽有仍需完善，但相对较为稳定；同时，考虑到水电价格明显低于火电，未来可能存在提价的空间。就来水量而言，主要看气候条件，无法人为控制，短期内虽然存在一定波动，但长期看大体稳定。因此，基于上述判断，未来公司业绩是有保障的。

3、成本领先

在发电行业，成本是决定企业竞争力水平的关键。目前，长江电力的单位成本为每度电9分钱左右，明显低于同期火电0.2-0.3元/度电的水平。与其他水电上市公司相比，长江电力不仅在装机总规模、单位机组效率等方面具有优势，而且其电量消纳也更有保障。因此，其单位成本在水电企业中也处于领先地位。

1. 公司基本情况

1.1 概括

长江电力是以葛洲坝水电站为基础，于2003年11月上市的，控股股东为中国长江三峡集团公司（目前持股57.92%），实际控制人为国资委。公司主营业务为水力发电，2016年电力收入485亿元，占营业总收入的99.1%。

公司的盈利模式非常简单，概括来讲就是将水流转变成电流、再将电流变成现金流。从收入端来看，关键因素是发电量和电价，而发电量则主要由装机容量和来水量决定；从成本端来看，最主要的是折旧和财务费用，二者合计占到了营业成本的68%，其中折旧额由固定资产原值和折旧年限决定，财务费用主要受贷款利率影响，参见下图。

1.2 特点

公司运营发展的主要特点是：重资产、低成本、高分红、持续扩张、现金充沛。

首先，水电行业是典型的资本密集型行业。水电站的建设投入巨大，固定资产在总资产中所占比重大。就长江电力而言，上市以来先后收购了三峡、向家坝、溪洛渡等3座电站，投入资金高达3641亿元。截止到2016年底，公司固定资产净值2618亿元，占总资产的88%。

其次，由于水力发电主要依靠水资源，原料成本几乎为零，因此，虽然建设成本高，但运营成本明显低于火电。以2016年为例，公司总成本费用267亿元，扣除折旧、利息、人员工资、营业税费等成本费用218亿元后，余下的成本成本费用为49亿元，仅分别占营业总成本的18%、营业总收入的10%左右。

第三，自上市以来，公司每年都保持大比例分红。截止到2016年，公司累计分红达634亿元，分红比例达到了60%。同时，公司承诺2016 至2020年每股分红不低于0.65 元，2021-2025年分红比例不低于净利润的70%。

第四，自2003年上市以来，公司就通过不断收购三峡集团的电站资产来扩大发电装机容量。截止到2016年，新增装机达到了4276万千瓦，装机容量较2003年增加了近16倍。

最后，公司发电装机容量巨大，并拥有多个国家“西电东送”的骨干电源，所发电力主要销往华中、华东及广东省，外送电电能消纳有较强保障，因此，公司的电力可以很快转为收入，现金流非常充沛。2016年其经营活动现金流入604亿元，经营净现金流390亿元。

下面，就根据《股市真规则》中介绍的方法，尝试进行相关分析。

2. 公司分析

2.1 成长性

10年来，公司的总资产、净资产、营业收入和净利润分别增长了3.6倍、2.1倍、4.6倍和2.9倍，年均增速分别达到了16.6%、12.0%、18.8%和14.6%。公司的净利润能够以平均近15%的增速保持10年的增长，其成长性是非常突出的。

公司的成长模式也非常简单，即不断收购母公司三峡集团的水电资产来扩大装机，从而增加发电量、售电量，带来销售收入、利润的提升。上市之初，原葛洲坝水电站共有各类水电机组21台，总装机容量272万千瓦。之后，公司分批购入三峡水电站、向家坝水电站和溪洛渡水电站各类机组60台，共增加装机容量4276万千瓦，其中，70万千瓦及以上的巨型水轮机组58台，占全球同类机组的58%。

从成长质量来看，公司的发电量、经营收入、净利润一直是保持同步变化的，说明其净利润的增加主要是源自销售收入的增加，是优质的、可持续的。

根据规划，未来长江电力还将在2020年前后收购白鹤滩、乌东德两座水电站，预计新增装机2620万千瓦。届时公司的总装机容量将达到7170万千瓦，较2016年增长58%。

此外，从行业整体发展情况来看，当前我国人均电力消费量为4142千瓦时/人（2015年），虽然与2000年的1067千瓦时/人相比明显提高，但仍远低于美国12987千瓦时/人、韩国10497千瓦时/人和日本7820千瓦时/人（三国均为2014年数据）。因此，从中长期来看，我国电力行业仍存在很大的发展空间。

2.2 收益性

2007到2016年，随着装机容量的扩张，公司的净利润也从54亿元增加到208亿元，增加了近3倍。10年间，长江电力的毛利率、资产收益率和净资产收益率的平均值分别为61.5%、6.8%和13.1%，而且长期表现较为稳定。

就电力行业来看，长江电力的收益表现是较为优秀的，不仅高于行业平均水平，而且在水电行业中也表现突出。

以净资产收益率（ROE）为例，2016年长江电力为12.9%，同年A股市场50余家电力上市公司的平均值为11.0%，其中水电上市公司的平均值为12.9%。再如毛利率，长江电力高达60.7%，同年电力上市公司平均值为25.7%，其中水电公司平均值为49.0%。

从整体上可，公司的收入主要取决于发电量和电价，而发电量又是由装机容量和来水量决定的。因此，长江电力收益的表现可以概括为：短期看来水、中期看电价、长期看装机。其中，来水量很难人为控制，因此水电行业才被称为要靠天吃饭；考虑到白鹤滩、乌东德水电站未来也将纳入长江电力，未来一段时间内装机容量的增长也是有保障的。因此，电价的变化成为了当前影响公司收益的主要不确定因素。

受多种因素的影响，我国水电电价一直低于火电。以长江电力和华能国际为例，2016年长江电力的上网电价为0.2768元/千瓦时，而华能国际为0.3966元/千瓦时，比长江电力高出了43%。鉴于上述情况，随着国家电力改革的推进，水电电价存在上调的可能性。如能上调，势必会进一步提升公司的收益表现。

此外，需要特别指出的是，固定资产折旧造成隐藏利润，企业的真实盈利水平可能高于财务报表的结果。长江电力固定资产原值3335亿元，2016年的综合折旧率为3.69%，平均折旧年限为27.1年。而实际上大坝、机组等大量水电资产的实际使用年限要远远长于折旧年限，因此，公司的真实利润水平要高于财务报表的结果。根据华泰证券的测算，如果折旧年限增加10年，则公司的净利润会提升15%左右。

2.3 财务健康状况

这里主要分析3个指标，即资产负债率、流动比率和已获利息倍数。

2016年，长江电力资产负债率57.0%，处于行业中等水平；已获利息倍数4.8（EBIT息税前利润/利息支出），整体健康；需要关注的是流动比率仅为0.15，明显偏低，估计主要是由于企业有大量的短期债务，但公司现金流充沛，而且信用评级高，出现流动性不足的风险较低。

自2009年公司完成对三峡电站大部分机组的收购后，资产负债率持续回落，2015年一度降至36%，较2009年下降了26个百分点。2016年，由于收购川云公司的两座电站（即向家坝和溪洛渡），导致资产负债率出现明显大幅增加。但从行业对比情况来看，长江电量的负债率水平仍处于行业中等水平（53家电力上市公司的平均值为59%），而且也低于很多大型的电力公司。

考虑到今后还将收购白鹤滩、乌东德等2座大型水电站，预计2020年前后公司的资产负债率将维持在相对较高的水平。但考虑到公司盈利能力强、现金流充沛，预计可以维持较好的财务健康状况。

2.4 空头情况

根据公司2016年年报，公司面临的主要风险共有6项，依次是：

-长江来水风险；

-安全生产风险；

- 市场消纳风险；

- 政策性风险，主要指电力体制改革、财税体制改革和国企改革可能对公司的影响；

- 投资风险；

- 资金成本风险。

受个人水平限制，目前还难以对公司的空头情况进行深入分析。下面，仅就来水风险进行简要的分析。

2012年，公司完成了对三峡水电站全部机组的收购，整体装机容量达到2528万千瓦，并一直维持到2015年。在此期间，公司收入和利润的变化主要受长江来水影响。在装机容量没有变化的情况下，受来水影响，公司的发电收入最低214亿元、最高254亿元，二者相差19%；净利润的最大和最小值相差更是达到30%。而同期成本则基本保持稳定，最大值和最小值仅相差6%。由此可见，来水量的多少会对公司的短期表现产生重大影响。

3. 公司管理分析

受水平和能力限制，略。

4. 竞争优势分析

个人认为，长江水电的竞争优势最突出的有两点：

-核心优势：成本优势；

-次要优势：政策优势，或者说是电量消纳有保障。

就成本来看，2016年长江电力的单位发电成本为0.092元/千瓦时，不仅较火电0.2-0.3元/千瓦时的成本低，而且也低于同期一些主要的水电上市公司。以水电为主的桂冠电力、川投能源和黔源电力三家的平均发电成本为0.113元，较长江电力高22%。由此可见，得益于较高的机组效率以及相对较低的造价成本，长江电力在行业内具有较为明显的成本优势。