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核心结论
乳制品消费属于典型的“好生意”，而伊利则属于典型的“好公司”，在乳制品市场具备极强的竞争力。可以将公司列为“当前优势型”企业，未来还有一定的成长空间，距离发展为“高峰拐点型”还有较长的一段时间。值得长期跟踪。
目前估值合理。
一、公司简介
伊利股份自成立以来，一直专注于乳制品的研发、生产和销售，旗下拥有液体乳、乳饮料、奶粉、冷冻饮品、酸奶等几大产品系列。伊利股份目前不仅是中国规模最大、产品线最全的乳制品企业，同时也是亚洲最大的乳制品企业。在荷兰合作银行发布的2017年度“全球乳业20强”中，伊利集团蝉联亚洲乳业第一，位居全球乳业8强。
伊利股份的股权结构较为分散，第一大股东为香港中央结算有限公司，持股比例10.4%，第二大股东呼和浩特投资有限公司，持股比例约为9.9%，无控股股东和实际控制人；但前十大股东中，公司高管占4位，合计持股比例为7.9%，其中董事长及总裁潘刚先生持有3.88%的股份。
乳制品行业经历了2003-2004年前后高速增长及2008-2009年“三聚氰胺”事件带来的冲击后，2010-2014年乳制品进入平稳增长阶段。进入2014年以来，受国内外经济大环境的影响，乳业整体发展增速较前期有所回落，同时原奶价格下跌导致国内乳制品价格战持续，伊利股份通过不断推出“金典”、“安慕希”、“畅轻”、“金领冠”、“巧乐兹”、“甄稀”等中高端产品，维持了净利润的双位数增长。
公司主要产品结构如下：
公司2016年营收606.1亿（+0.41%），扣非净利润45.3亿（+12.66%）。2017年前三季，公司营收+13.64%、扣非净利润+26.76%，营收恢复两位数增长。
伊利按照产品系列分成了液态奶、冷饮、奶粉、酸奶四大产品事业部和原奶保障服务群。主营业务主要包括液体乳、奶粉、冷饮三个板块，2016年营收占比分别为81.7%、9.0%、6.9%，三大业务合计贡献了超过97%的收入。
与主要竞争对手蒙牛相比，两者的主营业务构成相似，均以液态奶为核心。不同之处在于伊利奶粉业务的占比高于蒙牛。光明乳业则主要聚焦保质期较短的鲜奶、酸奶业务。
无论是从营业收入还是毛利角度来看，液体乳业务都是伊利股份最主要的收入来源，2016 年液体乳业务收入占比81.7%，毛利占比76.8%。目前，公司主动调整液体乳产品结构，中高端产品成为增长的核心动力，高端产品收入占比从14年约39%快速提升至16年的49%。
奶粉业务方面，婴幼儿奶粉是公司奶粉业务的主要收入来源。
冷饮业务则受整体行业销售增长停滞影响较为乏力，整体销量有所下降，从2014 年的43.84 万吨降至2016 年的38.90 万吨，但高端化驱动产品结构升级，毛利率从2012 年的32.3%增至2016 年的43.1%。
受益管理能力和高端产品占比提升，公司毛利率和净利率双双呈现逐步抬升的趋势，毛利率从不足30%提升到35%以上，净利率也由不足5%提升至9.4%左右。在渠道深耕、份额集中、结构优化、原奶复苏的背景下，预计未来2-3年毛利率能够维持35%以上，而净利还有一定的提升空间（销售费用有下降空间）。
伊利的ROE和ROIC均为国内乳企最佳，20%左右的ROE已经和雀巢相当，不过ROA还是不如雀巢，后者的含金量更高。
从杜邦分析看，伊利近三年ROE下降的主因为权益乘数降低，而净利率是不断提升的，资产周转率也持平，因此ROE的下降并不属于不良情况。
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