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作者 知常容红糖$
前言
根据分众传媒2017年中报披露，上半年营业收入为56.4亿元，同比增长14.5%，归母净利润25.3亿元，同比增长33.23%，扣非归母净利润21.1亿元，同比增长32.02%，经营活动产生的现金流量净额18.3亿元，同比增长9.64%。分众传媒主营业务楼宇媒体营收贡献明显，市场占有率仍居垄断地位，影院银幕媒体业务营收增长速度较上年减缓，公司整体稳健发展，未来可期。
1 简介
分众传媒于2003年诞生，它的创始人江南春以一种独创的广告视角打造了生活圈媒体的先锋，并以此于2005年跃入胡润IT富豪榜前十名。生活圈媒体是根据某一区域内消费群体的生活轨迹或生活方式，探索他们的消费趋向与行为习惯，在适当的场景利用适当的方式将媒介触角深入目标群体中，将广告生活化，在效果和效率上具备独特的优势。
分众传媒独创了电梯广告的商业模式，发展成为国内领先的数字化生活圈媒体集团，并于2015年成功回归A股，2017年8月被纳入MSCI中国A股指数，足以看出分众传媒具备强大的潜力与价值。
1.1 业务介绍
分众传媒主营楼宇媒体、影院银幕媒体、卖场终端媒体。楼宇媒体是公司营收的主要来源，占比为78.49%，影院媒体次之，占17.83%。楼宇媒体包括视频媒体和框架媒体，视频媒体悬挂在电梯内或电梯口的墙壁上，以高清屏幕轮播各类广告主的视频的方式，在一段时间内轮播多家广告主的视频，高频生动地展示产品的卖点，强化消费者的品牌记忆力。
框架媒体悬挂于电梯内或电梯口的墙壁上，包括框架电梯传统平面媒体（框架1.0）和框架电梯液晶平面媒体（框架2.0），框架1.0是传统的平面媒体广告，框架2.0是用液晶屏轮播多个平面广告。影院银幕广告是电影放映前播放的广告片，主要通过富有视觉冲击力的视频和震撼的音效吸引观众投入观看广告。
1.2 业绩规模
根据分众传媒2017年中报披露，上半年营业收入为56.4亿元，同比增长14.5%，归母净利润25.3亿元，同比增长33.23%，扣非归母净利润21.1亿元，同比增长32.02%，经营活动产生的现金流量净额18.3亿元，同比增长9.64%。
截止上半年，分众传媒已形成覆盖全国约290多个城市的生活圈媒体网络，自营楼宇屏幕媒体约22.5万台，覆盖全国约90多个城市和地区，加盟楼宇屏幕媒体约1.1万台，覆盖31个城市和地区；自营框架平面媒体约为114.5万个，覆盖48个城市，外购合作框架平面媒体约为5.2万个，覆盖59个城市和地区；签约影院1610家，银幕超过10600块，覆盖290多个城市的观影人群；卖场终端媒体约5.2万台，主要分布在华润万家、家乐福、沃尔玛等大型卖场及超市近2000家。
目前，分众传媒以其95%的视频媒体占有率及70%的框架媒体占有率，在楼宇广告界处于垄断地位，而在影院银幕广告的占有率为55%，稍显逊色，但仍占据市场大头。
2 财报分析
2.1 指标解读
整体来看，近几年分众传媒各项数据指标表现优秀，资产轻盈利能力强，经营现金流量健康。2012年至2016年，分众传媒销售收入逐步增长，除2013年增速较低外，其余年度的增速约在15%左右；净利润保持增长态势，除2014年增速低于30%外，其余年度均超多30%；毛利率保持在70%左右；净利率增长明显，2016年的净利率已是2012年的两倍，盈利能力越来越强；2012至2015年，经营现金流量保持在25亿左右，2016年接近50亿，2017年上半年接近20亿，近两年分众传媒现金生产能力较过去有所提高。
再看看上半年的数据：
销售收入同比上涨，广告刊例价格上涨。上半年，分众自营楼宇媒体数量基本不变，外购媒体大幅缩减，签约影院银幕数仅增加6%，而销售收入同比增加14%，说明广告刊例价格有在上涨，而上半年也正是分众重大合同的重签或续约期，价格调整符合预期。
净利润同比上涨，上游租赁成本端控制良好。上半年，净利润同比上涨33%，增幅超过销售收入，租赁成本占总成本的80%，租赁成本控制成效明显。分众传媒已在北上广深一线城市建立庞大的媒体资源网络，处在上游的楼宇物业较为分散，不具备口径统一的议价能力，并且电梯媒体资源租赁的收入占物业收入或业主委员会收入比重小，作为一类额外获得收入，物业或业主对这个数目不敏感，价格弹性不大，分众掌握主动的谈判优势。
股利未分配导致负债率上升。上半年，分众应收账款周转天数基本不变，负债比率上升18.5%，主要由于35亿股利尚未分配，7月初已分配。
净利率毛利率同比上升，盈利能力增强。毛利率、净利率与上年末基本持平，毛利率同比上升1.3%，净利率同比上升6.23%，盈利能力较强。主营业务稳健发展，占总收入约95%，盈利质量良好。
以下是财务报表指标历史一览表： 
综上所述，近几年分众传媒实现了较快的增长，盈利水平稳步上升，整体保持快速的发展。
2.2 数据解读
楼宇外购框架大幅减少。分众正在缩减效果不佳的二三线城市的外购框架，与外购框架相关的成本费用用于优质化北上广深的媒体资源，既可控制销售费用，又可扩大经济效益，一举两得。据分众传媒今年中报及上年报，今年外购框架为5.2万个，而去年却是32.8万个，大幅减少了约27.6万个，数字差距之大令人惊讶。根据实地考察与数据统计，以惠州为例，分众在该地最为繁华的地段并没有刊挂楼宇媒体，而在深圳北京等人流集中的楼宇均有设置点位且需求大排期紧密，其中电梯框架需求量是最大，且到达率最高。
2017上半年销售费用较2016年同比仅增长1.21%，而2016上半年较2015年同比增长了25.10%，数据悬殊之大正好印证这个说法，分众逐步撤下成效不佳、占据成本的二三线城市的媒体广告，销售费用得以控制。
上半年影院业务增速放缓。根据分众传媒上半年中报，已签约的影院同比仅增加80家，银幕同比仅增加6%，影院媒体收入占总收入的比率下降2.19%，整体影院媒体业务拓展放缓。从下图看出，分众影院业务与电影票房大致呈正相关，从2016年起国内电影市场增速减缓，分众影院银幕业务也随之变化。
上半年国产电影仅《功夫瑜伽》《西游伏魔篇》的票房超过15亿，这两部网评仅5.5，伴随下半年《战狼2》（票房已达55亿）的超高票房，及《杀破狼·贪狼》《星际特工·千星之城》《赛车总动员3·极速挑战》等网评较高的电影上映，分众影院媒体拓展速度或将提高，收入增长比例也将提高。 
应收利息过高，利息收入增幅大。上半年，分众应收利息期末余额3.4亿，利息收入发生额同比上升60.90%，收到利息收入发生额同比上升191.41%，数目巨大，增幅明显。据分众传媒历年关于自由闲置资金的使用公告，官方称投资期限均不超过一年，但从数据看出应收利息额呈增长趋势，可猜测实际上存在一笔长期的本息到期整取的定期存款。经分众官方确认，确有一笔5年的长期存款未到期。 
3 发展前景
3.1 行业综述
近些年，国内整体广告行业市场进入活跃发展期，市场呈逐步增长的趋势，营业额在2013年突破五千亿大关，中国在2014 年成为全球第二大广告市场。自《广告法》颁布实施以来，中国广告业市场开始规范化发展，展现出旺盛的活力。2005年至2016年，我国广告市场规模年均复合增长率达到14.84%，高于同期的GDP增长。
 
2 014至2016年，广告行业市场分化较严重，报纸、杂志及交通类广告市场下滑严重，电台、传统户外广告市场表现不瘟不火，而电梯电视、电梯海报、影院视频及互联网广告仍保持较高的市场热度。目前国内广告媒体市场已经形成电视媒体、互联网媒体、生活圈媒体三大阵营。电视媒体主要是央视频道以及各级地方卫视的广告，具备高覆盖率、高信誉度等优势。
2016 年，中国电视媒体营业额为1239亿元，较2015年增长了8.05%。电视台在节目形式及互动技术上根据观众的需求与喜好不断创新，优化节目效果及提高收视率，通过赞助、植入等方式融合广告，发挥电视媒体的广覆盖高收视的优势，获得知名大型企业的青睐。互联网媒体主要是PC端、移动端的网页、应用里面的广告，具备高精确度、强沟通性等优势。
根据中国广告协会互动网络分会公布的数据，2015年中国互联网媒体营业额超过电视媒体，达到1775亿元，2016年延续高增长态势，达到2305亿元。随着手机的普及、移动互联网的高速发展和新媒体互动技术的开发使用，互联网媒体通过大数据整合分析提高广告精确度，多变的互动形式适用于各类行业广告主。生活圈媒体以楼宇广告、公交广告和地铁广告等，覆盖目标人群的活动轨迹投放广告。
未来几年，随着国民经济的快速发展和人民消费水平及购买力的提高，广告形式的创新及媒体互动技术的研发实践，广告市场需求逐渐扩大，国内外广告主品牌的广告投放力度将加大，整个广告行业市场规模将持续增长，潜力十足。
3.2 发展机遇
从细分市场来看，2014年-2016年，根据CTR公布的广告刊例花费变化，电视、报纸、杂志等呈现下滑趋势，而电梯电视、电梯海报、影院视频保持增长态势。从各媒介广告增长贡献量来看，电梯电视、电视海报、影院视频的贡献量仅次于互联网，而三者总数对大盘起拉动作用。
 
根据CTR 媒介智讯《2017年上半年中国广告市场回顾》，中国整体广告市场同比仅上涨0.4%，而电梯电视刊例收入同比增加18.9%，电梯海报刊例收入同比增加10.0%，影院视频刊例收入同比增加19.0%。目前，楼宇媒体及影院媒体处于高景气，随着整个广告行业环境的转好与国民经济增长，楼宇媒体及影院媒体势必将迎来高增长。分众传媒作为生活圈媒体巨头，占据95%的楼宇媒体及55%的影院媒体，市场地位明显，规模大效应强，发展前景广阔。
4 实地调查
4.1 调查目的、方法、对象
调查目的：深入跟踪分众传媒的市场认可度、刊挂率、广告形式等，以及新一代互动屏更换进度。调查方法与对象：选取处于A1套的H广场，处于A2套的T广场，每周对电梯框架1.0（每个广场调查3部电梯9个框架）、框架2.0及楼宇视频进行广告主数量及名称、广告时长的记录；询问分众销售人员、物业工作人员等。
4.2 调查结果
电梯视频是将每个广告主提供的视频剪辑整合成一个完整视频，并在大屏循环滚动播放，可容纳近20-30家广告主。从下表看出，T广场、H广场电梯视频广告总秒数明显增加，广告主数量明显增加，分众电梯电视广告刊挂率有所提高，广告主对电梯电视广告需求增加，分众电梯电视广告获得市场的认可与青睐。
电梯框架2.0是循环轮播几家广告主的平面海报，每个广告主以15秒居多。广告总时长总体呈上涨趋势，广告主数量有增加。T广场、H广场电梯框架1.0安装在电梯三面墙上，可刊挂的框架处于饱和状态，刊挂率100%。
以上三类广告形式基本一周一换，互联网行业约占40%（天猫、腾讯、优酷等）、日用消费品约占35%（西王食品、纯甄等）、房地产行业约占5%（共青城）、汽车行业约占5%（奔驰、凯迪拉克等）、保健品约占4.5%（草晶华、东阿阿胶等）、家装行业约占10%（简一大理石瓷砖、诺贝尔瓷抛砖）等，分众传媒适用各个行业领域，覆盖范围广更新快，整体广告刊挂率上升，广告效益获市场的认可。 
在调查过程中，我们从分众工作人员得知，新一代互动屏已在深圳逐步更换，显示屏已从21寸换成29寸大屏，目前已更换6千台，但由于运营商合作等问题尚未解决，新互动屏仍未实现开放“WIFI热点”、“摇一摇互动”等技术，仍需要人工换CF卡。
此 外，在以上三类广告中，框架1.0需求非常紧俏，需要提前大概2个月预订才能排期，而电梯视频与框架2.0虽排期紧张度低于框架1.0，但仍需要提前预订与制作。在楼宇租赁成本上，分众官方称成本控制良好，基本没有什么大变化，而刊例价格每年都会有不同程度的提高，在每年1月和7月调价上涨10%，议价能力较强。自9月以来，两个广场的广告需求明显增大刊挂率提高，楼宇广告市场进入旺季。
5 竞争力
5.1 开创“电梯媒体”广告场景
分众传媒通过较低的价格租赁楼宇电梯、影院银幕、卖场的媒体资源，将这些媒体资源以较高的市场价格销售给广告主，从差价中获利。
分众传媒开创了电梯媒体这个到达率约90%的广告场景，在城市中高收入人群工作或生活的必经之地，通过在电梯口滚动播出精彩的视频广告或在封闭网络信号弱的电梯空间植入框架平面广告，来进行产品的宣传和促销，提高品牌曝光率和关注度，形成良好的传播效果。
分众使用通过与百度、阿里巴巴等合作，抓取楼宇数据，针对不同楼宇的不同消费者，贴上不同的标签，实现广告的精准投放。例如，从某大厦某消费者近期的网页浏览、淘宝浏览收藏等，分析该消费者的年龄段、行为习惯、消费偏好等。综合推断该大厦的消费者群体和行为，根据广告商的需求，在此大厦投放更吸引消费者目光的广告，可提高转化率与流量。
此外，分众在新一代互动屏中置入Wi-Fi、iBeacon、NFC，通过“微信摇一摇”等实现云到屏、屏到端的娱乐互动，向受众实时推送促销、打折等营销活动，甚至可以直接引导到交易行为。
5.2 客户质量优越，合作资源广阔
根据历年年报，分众传媒合作的重大合同方主要有阿里巴巴、京东、优信、宝洁等大企业，它们资金实力雄厚，抗风险能力强，能保持良好的资金流转，保证分众传媒营业收入的良好持续与增长。
分众合作的客户涉及各个领域，包括互联网、日用消费品、交通、通讯、房产家居、商业服务、娱乐休闲等行业的数千个品牌，形成良好的合作关系，也认可分众的市场地位。近期，郎酒与分众宣布正式开始为期5年十个亿的战略合作，坚持用价值创造价值。
5.3 优秀的客户服务优势
分众传媒的广告销售并不是单纯的点位媒体销售，而是通过推广对象的产品优势、市场定位、受众特征等，为广告主量身定制优质的方案，提高传播广度与深度。
以瓜子二手车为例，以“个人车主直接把车卖给个人买家，没有中间商赚差价”作为卖点进行差异化传播，分众为其定制写字楼上午情景风暴式的营销方案，以北上广深一线城市为中心，辐射主流二线城市，对瓜子二手车品牌进行强势的推广，短时间内将品牌扎根目标群体，扩大用户人数，强化用户粘性，发展下载使用机会，形成真实转化。
5.4 规模大，覆盖广，量变到质变
截止上半年，分众传媒已形成覆盖全国约290多个城市的生活圈媒体网络，自营楼宇屏幕媒体约22.5万台，覆盖全国约90多个城市和地区，加盟楼宇屏幕媒体约1.1万台，覆盖31个城市和地区；自营框架平面媒体约为114.5万个，覆盖48个城市，外购合作框架平面媒体约为5.2万个，覆盖59个城市和地区；签约影院1610家，银幕超过10600块，覆盖290多个城市的观影人群；卖场终端媒体约5.2万台，主要分布在华润万家、家乐福、沃尔玛等大型卖场及超市近2000家。
分众在楼宇媒体领域已经形成强大的垄断地位，市场占有率近95%，在影院媒体领域占有率为55%，虽未形成巨头，但也是影院媒体市场的佼佼者，伴随着签约影院数和签约银幕数的增加，该领域的发展或将影响分众的整体业绩。
作为国内最大的生活圈媒体平台，分众现已形成从北上广深一线城市辐射重点二线城市的媒体资源网络，通过数目庞大的媒体数量传播贴近目标消费者的广告，以量变到质变，将规模化转变成品牌化，实现效益优秀的传播目的。
6 风险
6.1 运营商网络发展或影响楼宇广告市场
在分众业务中，楼宇广告收入占总收入约80%，而楼宇广告中，电梯内框架1.0销售排期最紧俏，原因就是在电梯内由于网络信号太差导致消费者无法正常上网，无聊之际只能环顾电梯内的事物，由此产生的广告到达率可高达90%，效果最佳。
电梯框架1.0的适用场景是在网络不佳的情况下，但随着运营商网络优化、设备性能提升，电梯内网络不佳的问题是否能被解决，就关系到分众电梯框架广告的效益。随着运营商网络速度加快、性能优化，电梯乘客正常联网的可能性提高，将可能影响电梯广告的效果，进一步对楼宇媒体造成负面影响。
6.2 新一代互动屏技术瓶颈与效果问题
2016年年底，分众曾宣称将在2017年前4个月内在北上广深替换3.5万台互动屏，以提高广告效果。而实际上，9月中旬才开始在深圳看到新一代的互动屏。此处的互动屏与早些年可以取出“Q卡”的互动屏不是同一个产品，前者在功能、娱乐、性能上更趋于全面，在分众披露《关于新一代互动屏即将推出的公告》中，官方介绍互动屏具备感应支付、手势感应、人脸识别、电子密码锁等多样化先进新功能，将给观看者带来全新的强大的体验。
根据我们在深圳地区的走访调查，在看到的互动屏中并没有发现“WIFI热点”“智能推送优惠券”等。近期，分众官方人员在回答关于新一代互动屏的问题时，曾表明目前仅完成了约一半的互动屏更换，效果如何暂不透露。
我们可以看出分众的在互动屏的推进上确实是存在问题的。问题可能出在：（1）技术研发并没预期得简单（2）互动屏的效果差强人意（3）广告商并不买账。在楼宇广告日渐饱和的情势下，分众积极探索广告展示新视界的态度是积极的，而新一代互动屏会不会重蹈“Q卡”屏的覆辙，我们拭目以待。
6.3 楼宇市场天花板 
从上表数据看出，分众营业收入中楼宇媒体占核心地位，均在80%以上。然而，楼宇整体贡献的占比从2013年开始逐年小幅下降，而影院媒体的占比在逐渐扩大。楼宇媒体的利润主要来自销售给广告主与楼宇点位租赁的差价，随着房价的升温及楼宇市场竞争的日益激烈，虽说分众在电梯广告领域处垄断领域，与同业相比拥有主动性更强的议价能力，楼宇租赁的成本可转化为对广告主的提价，但这个价格也不可能长久持续地增加。
此外，由于新建楼盘的周期较长，且可投入使用的电梯已被广告市场占用，导致可设为广告点位的新电梯数目增长较慢，随着市场陆续占领，楼宇广告的天花板必将出现，将影响分众楼宇媒体营收的持续发展。
6.4 影院市场空间大，竞争大
分众在影院市场处于第三方的位置，主要通过购买影院方的映前广告的播放权及购买制作方贴片广告全时段或部分时段的权限，来赚取中间差价。分众的上游是影院方及制片方，由于目前接近一半以上的影院银幕还没有映前广告，而在另一半已有映前广告的银幕，分众的占有率已达到55%，整个市场潜力还将被继续开发，上游对第三方的需求也将扩大。
分众在影院市场的竞争对手主要有晶茂传媒、影时尚（万达集团收购）等。晶茂传媒市场占比较小，而影时尚被万达收购后，拥有万达影院的映前广告的权限，结合万达影院的高票房、高流量，以及准确的人群画像、区域数据分析等，竞争力必将逐渐提升。此外，分众还将面临更多小众的第三方公司异军突起的竞争态势。
6.5 政府补助能否持续
分众传媒从2013年起开始获得政府补助，并且逐年增长，2017年上半年达到5.2亿，是否可以持续获得政府补助关系着利润的增长变化，对公司整体产生严重影响。目前，分众官方的口径是可以持续，至于政府补助金额如何变化，还得看未来的具体公告。
7 未来业绩预测
考虑到各方综合因素，预计未来三五年分众传媒将保持稳健的增长，增速较历年变化不大。分众在楼宇媒体已是垄断地位，在影院银幕媒体也占大头，媒体租赁成本、人力成本、销售成本的有效控制，营收可保持稳定增长。但考虑到影院媒体市场竞争态势严峻，万达电影的影时尚、晶茂传媒、畅游等市场占有仍对分众传媒产生威胁，影院媒体收入难以预估。此外，占营业成本80%的租赁成本的变化也影响未来的营收水平。 
8 估值
随着国民经济发展和人民消费水平提高，预计未来几年整个广告业的发展将迎来增长态势，具体到前景良好的楼宇媒体和影院媒体，也将对广告业做出增长贡献，发挥出旺盛的成长活力与潜力。分众传媒作为生活圈媒体的佼佼者，未来将在楼宇媒体与影院媒体领域获得更好的效益。
根据分众传媒近几年的发展态势，预计未来三年的营收保持在15%左右的增速，净利润保持在30%左右的增速。根据国民生产总值的走势，预计未来十年广告行业保持7%左右的增速，预计分众传媒营收保持14%左右的增速，净利润保持25%左右的增速。
预计2017全年EPS为0.49，市盈率在23倍左右，分众传媒当前股价为9.80元，对应市盈率为20倍，略低于估值。后期将继续跟踪影院媒体的竞争状况、政府补助持续情况、租赁成本、销售费用等。总体来说，分众传媒确实是一家被低估的好企业，未来的发展值得我们拭目以待。
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