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投资要点 1、经营效率持续提升，业绩增长确定：得益于电梯广告及影院广告市场的良好发展，近两年公司营收增速上扬，季度营收增速回升至20%以上，营业成本得到有效控制，特别是占比最高的租赁成本，2017年全年仅增长8.45%，公司毛利率持续提高。我们认为，公司已经成为线下第一大统一流量入口，在消费升级的大环境下，广告主对电梯及影院广告的投放意愿将进一步扩大，特别是从电视台流入的广告，公司经营效率有望持续提升，毛利率进一步上升。 2、护城河越来越宽：公司拥有电梯视频广告90%以上的市场份额、框架广告70%以上的市场份额、映前广告50%以上的市场份额。尽管公司电梯广告媒体资源的市场占比最高，但是全国的电梯保有量每年有60万部左右的增量，高速城镇化中发展的商务楼宇和高档小区是理想的电梯广告渗透对象；银幕数量的增速保持在20%以上，公司可渗透的影院媒体市场较广，公司已进军海外电梯广告市场，公司整个媒体资源将进一步扩大，护城河越来越宽。公司电梯广告的刊例价复合增长率为15%左右，映前广告的使用效率也在进一步提升，相对于电视台及互联网视频渠道的广告投放成本，公司旗下广告的成本优势依然较大。 3、限售解禁及减持影响小，政府补贴可持续：分众分别于2016年12月29日和2017年4月17日发生两次限售解禁，尽管两次解禁的规模都较大，但是减持基本以大宗形式完成，有序退出，股价在2017年下半年开始回升并创两年来新高，我们认为2018年的限售解禁及减持影响也有限。同时我们认为分众的政府补贴的行为是持续性的，主要是地方招商引资性质的地方税收返还，分众传媒属于典型的文化广告公司，是无污染的轻资产公司，税收缴纳规模大，是各地政府重点招商引资的公司类型，财政补贴是较常见的招商行为，并非一次性质补贴行为。 盈利预测及估值：公司是电梯广告行业的绝对龙头，上游媒体资源形成垄断式渗透，拥有行业定价权；业务方面稳步增长。我们预测公司2018年、2019年的营收为145.6亿、176.96亿，净利润为66.6亿、81.86亿，EPS为0.54元、0.67元，对应目前股价的PE分别为21倍、17倍；类比全球最大的户外广告公司德高集团的PE（25倍）以及A股给广告营销公司的PE（普遍处于30-40之间），我们认为分众的合理PE水平应该在30倍，相对于德高集团所处的传统户外广告行业，分众的电梯广告行业具有更高的成长性，相对于国内A股的广告营销公司，分众具有渠道优势，30倍的PE合理，给予“买入”评级，目标价16.2元。 风险提示：产品计划不及预期、股权质押风险、行业增速下滑等风险 1三个主要问题：业绩增长、新竞争者及限售解禁 1.1 业绩增长：经营效率持续提升，龙头价值尽显 营收：2017年公司营收120.14亿元，同比增长17.63%，Q4营收同比增长22.95%，比2016年同期营收增速高出5.74个pct，2018年Q1营收29.6亿元，同比增长 22.28%，比2017年同期营收增速高出7.2个pct，近两年来单季度营收增速持续回升。 营业成本：2017年公司营业成本仅为5.76%，远低于营收增速，其中占比75.27%的媒体租赁成本同比增长仅8.45%，对上游成本控制力较强。 毛利率：2017年全年毛利率72.72%，比2016年高出2.28个pct，2018年Q1毛利率为68.94%，比2017年同期高出1.34个pct，近两年单季度毛利率同比上涨。 扣非后净利润：2017年公司出售数禾科技部分股权后形成了约6.8亿元的投资收益，以及有7.36亿元的财政补贴收益，公司扣非后净利润为48.52亿元，同比增长了33.6%，比2016年扣非后净利润增速高出15.28个pct，2018年扣非后净利润增速为39.52%，比2017年Q1增速高出16.77%。 
经营效率持续提升的原因： 前端营收量价齐升：公司框架及电梯电视媒体资源不断扩增，未来目标是“覆盖500城、500万终端和5亿新中产”，近年来不断向三四线城市及一二线郊区渗透，另外公司海外电梯业务已开始落地，2017年已在韩国获得2万块电梯电视资源，正逐步进入新加坡和印尼等市场；公司拥有电梯广告市场的价格决定权，可每年保持15%左右的价格增长。影院映前广告前几年的增长主要来自银幕数量的扩充，随着映前广告逐渐被广告主认可和熟知，其未来成长空间较大。 成本端可控：上游物业分散，电梯广告媒体租赁相对固定，近年来营业成本增长主要原因是影院媒体数量的快速增长，随着后期影院媒体获取增速的放缓，公司整体营业成本将长期趋稳。 1.2 竞争者：新进者对公司业务影响极小 2018年年初新潮传媒向分众发起了“抢资源+抢客户”公关活动，引起市场的担忧，担忧新潮利用“烧钱”模式抢占分众的楼宇资源，利用“价格战”抢夺分众的客户资源，分众的公司股价出现了一定回调。 我们认为，新潮等市场同业对分众的“威胁”极小，公司已经掌握大部分的电梯媒体资源及资源优先签约权，2017年公司付给上游物业的租赁成本为24.66亿元，其他同业依靠烧钱模式抢占资源的成本太高，2017年新潮全年营收规模仅为2亿元，其他同行的营收规模均未过10亿，规模相差巨大。 抢夺客户资源的概率更小，广告主选择广告投放渠道的主要原因是用户覆盖数量及效率，分众所覆盖的用户数量是其他同业无法比拟的，在长期经营过程中不断提高广告效率，开发物业云系统帮广告主寻找定位精准的楼宇进行投放；百度云分析可以看小区里消费者搜索历史记录；和阿里合作的电商云分析，可以知道业主购买的产品情况，从而公司进行线上线下的投放选择。 广告效果来看，电梯内静态框架广告形式要优于动态小视频广告模式，用户人群在电梯内停留的时长一般在几分钟之内，对静态框架广告的印象更深，小视频窗口的广告效果不佳。 
1.3 限售解禁：12月份迎来大规模解禁，短期受影响，长期无惧 限售股现状：根据公司2017年报的数据，公司尚有64.27亿股限售股，占总股本的比例为52.55%，其中内资占28.56%，外资占23.34%，限售股外资方为Media Management HK，为实际控制人江南春100%持股公司，此次限售股来源是公司借壳时定增股，定增价格为3.355元（除权后），到目前溢价较高。 
已解禁限售股减持情况：分众2015年12月借壳上市之后已发生两次限售解禁，第一期是2016年12月29日限售解禁，共解禁303604.64万股，占总股本的比例为34.75%，都是外资持有，解禁之后陆续开始减持；第二期是2017年4月17日，共解禁50505.05万股，占总股本的比例为5.78%，解禁方为内资。尽管两次解禁的规模都较大，但是减持方都是借壳定增时的财务投资方，获利减持是市场正常行为，减持都是以大宗交易的形式，以机构接盘为主，加上监管层的股东减持新规，两次解禁减持对二级市场的冲击较小。 
根据公司前两次的限售解禁前后股价的反应来看，解禁前1个月左右股价开始回调，市场减持预期开始消化，解禁当日股价到达阶段性低点，2016年12月份解禁的股东中4个持股比例超过5%，到2017年6月开始宣布减持，股价在7月份再次回调，但是此后股价开始反应上升，上升期持续半年之久，公司股价对限售解禁减持影响的反应是短期的，良好的公司业绩是公司股价回升的基础和动力。 2018年12月公司将迎来最后的限售解禁，且比例高，解禁前后股价可能出现回调，但是我们认为业绩稳定、经营效率持续提升的背景下公司价值大概率会得到投资者的认可，此次解禁的大股东中Media Management是江南春个人100%持股平台，解禁后大规模减持的可能性极小。且公司已公布不超过30亿元的股票回购预案，回购价格不超过13元，回购股票有可能用于员工股权激励，此举彰显公司管理层对公司价值的信心。 
2公司介绍：回归A股的“独角兽”，称霸电梯广告及映前广告市场 2.1 国内传媒海外上市第一股，回归A股的“独角兽” 公司于2003年设立，最开始是在上海商务楼宇做电梯液晶电视滚动广告，是国内电梯广告的“鼻祖”，2004年获得国内外为知名投资机构4000万+的投资，2005年登陆纳斯达克，开启资本化道路，并且借助资本优势在2006年收购了两大主要竞争对手聚众和框架广告，形成一家独大的市场格局。 公司借助资本的力量完成市场整合并成为国内电梯广告的绝对龙头，框架广告的市场份额超过70%，电梯视频广告的市场份额超过90%，但是价值在美股没有得到充分体现，2013年私有化时估值为35.5亿元，PE仅为10倍左右。2015年借壳上A股之后市值当即破千亿大关，成为国内传媒市值龙头，现阶段公司总市值约1400亿元，PE（TTM）超20倍，“独角兽”价值得到充分体现。 
2.2 主营业务：楼宇广告趋稳，映前广告增速快 公司三大主业务：公司主营业务包括楼宇媒体（电梯广告）、影院媒体（映前广告）以及卖场媒体（卖场广告），其中电梯广告的营收占比最大，近两年的占比约78%左右，规模近80亿元，毛利率也比较稳定（75%左右）；映前广告的规模近几年发展较快，规模从2015年的13.5亿上涨至2016年20.4亿，涨幅超过50%；卖场广告及其他业务被公司逐步“边缘化”，营收规模维持在3亿-4亿左右。 电梯广告毛利率稳步回升，映前广告毛利率后期将回暖：2017年楼宇媒体业务毛利率为76.7%，毛利率连续4年回升，从目前公司的主营业务发展来看，电梯广告业务整体趋稳，上游广告位媒体租赁成本变化较小，框架及视频屏幕固定成本逐年摊销，营业成本呈现下降趋势，毛利率稳步上升；映前广告业务伴随国内银幕数量的增长而快速增长，近几年业务的快速增长来源于银幕数量的覆盖，但银幕覆盖的同时会相应的增加映前广告的营业成本，所以近两年的毛利率出现下滑现象，但是国内银幕数量增速未来将放缓，分众晶视（映前广告主体）的渗透率将趋稳，单个影院媒体资源租赁成本较固定，映前广告的使用率及单价将逐步提升，映前广告的毛利率有望实现回升。 
2.3 主营业务的产业链：上游资源分散，下游客户集中度低 电梯广告和映前广告两大主营业务的商业模式相似，都是向上游租赁媒体广告位（电梯广告的媒体广告位是楼宇电梯，这部分资源属于物业公司；映前广告的媒体广告位是银幕，电影放映前10分钟的广告播放权），分众作为中间商起到联合的作用，集合上游广告位资源获得广告主的广告投放。 
上游媒体广告位资源分散：上游面向广大的物业管理公司和影院，广告位资源相对分散，国内目前物业管理公司超过10万家，10强物业管理公司的物业面积占比仅为10%，百强的占比也不过20%左右，市场相对分散；截止到2017年国内影院数量9169家，银幕超过50000块（50799万块），前十大影投公司的自有影院数量总占比为22.5%，个体影院或者小体量影投公司的数量依然较大。 上游成本变化较小：初创公司或者资金实力有限的公司在面对分散的上游媒体资源时较“吃亏”，分众经过多年的经营，已经实现对主要物业管理公司及影投公司的覆盖，前期媒体广告位资源开发期已过。公司签订媒体资源的周期一般为3年左右，租赁费用较为固定，每年摊销的费用也就较为固定，租赁费用是公司营业成本的主要部分，约占营业成本的75%，租赁成本的长期相对固定，利好公司的毛利率。 
下游客户集中度低，公司下游客户主要是广告公司或者直连广告主，根据公司年报数据，公司2017年最大的客户销售金额为6.47亿元，占公司的销售比仅为5.38%，前五的客户销售金额共占22.11%，公司对单一客户的依赖较小。 
2.4 财务分析：几个重要财务指标看出公司的价值 扣非后ROE（摊薄），公司是典型的轻资产公司，2017年扣非后ROE（摊薄）46.78%，2016年公司扣非后ROE（摊薄）为45.45%。公司扣非后ROE（摊薄）较高的原因是净利润率较高，以2017年的数据来看，ROE三大组成要素中权益乘数从1.96下降至1.51，但是净利率从43.58%上升至49.98%，资产周转率从0.83上升至0.87，公司净利润近几年保持良好，ROE水平有望持续保持。
预收款项稳步上升，预收款主要是广告主向公司预付的广告费用，数量越多说明公司的业绩增长越好，规模从2012年1.69亿增长至2017H1的3.67亿，2017年上半年的预收款增长了53.61%，高于同期营收的增速（14.49%），近几年预收款项远大于公司营业收入增速，说明公司业绩增长稳定，未出现下滑现象。 现金流充沛，截止到2017年，公司期末现金余额为39.14亿元，近三年的现金余额超30亿元；由于公司2017年收到财政补助同比减少了3亿以及企业间往来现金流减少2.4亿，导致经营性现金流净额略微有所下降，净额为41.56亿元，经营性现金流表现平稳。
3电梯广告业务：护城河坚固，拥有定价权 3.1 工作生活场景全覆盖，超大的线下流量入口 电梯广告的场景主要是有电梯的小区和商务楼宇，涵盖了主要消费人群的两个主要场景。电梯是消费者生活和工作的必经场所，根据尼尔森的数据，分众的电梯广告覆盖人群超过5亿人次，是线下生活工作中的超大流量入口。 公司电梯广告主要有两种形式，一种是框架广告，这类型广告主要挂在电梯内，单个电梯一般挂三个框架，框架分为两种，框架1.0（传统型）及框架2.0（数码海报，滚动播放）另外一种是LCD视频广告，主要是电梯的入口处。消费者在等待和乘坐电梯的过程相对无聊，电梯内手机信号较弱，电梯广告具有较强的关注度。
3.2 护城河：全国最大的电梯广告媒体 公司最大的护城河就是数量庞大的电梯广告媒体资源，除了少量的资源为签约之外，大部分的资源都是自有。根据公司2017年报发布的数据，截止到2017年，公司框架1.0数量达121.1万块，LCD电视屏幕（含框架2.0即数码海报）达到24.9万块，这些资源全部为自有，拥有电梯广告资源在行业中处于绝对地位，LCD电视屏幕主要安放在商务楼宇入口处，由于商务楼宇资源有限，分众基本是一家独享的状态，根据公司公布的市占率数据为90%以上，框架方面也是占有绝对的优势，市占率为70%以上，根据我们的调研，主要商业住宅的电梯内框架都是分众的，其他行业竞争者安装框架的住宅小区相对“较差”。
3.3 波特五力模型分析公司护城河：定价权在手，竞争者望尘莫及 一、上游物业集中度低，下游客户分散，公司把握定价权 正如我们在第1部分所分析的，电梯广告行业上游物业公司超10万家，百强物业公司的市场占有率仅有19%左右，是一个极其分散的行业，公司跟物业公司一般签三年左右的合同，租赁费用合同期内变动较小，租赁期满之后的续签率较高，因为同业电梯广告公司规模较小，租赁价格上没有优势，加上管理优势和广告主优势，分众在上游物业公司中的话语权较大。 下游客户主要是直接广告主或者广告公司，广告主理论上数量无明显上限，而且是多行业分布，集中度低，从公司公布的年报数据也反映了这一点，最大的客户占公司销售总额的比例仅为5%左右，前五大客户的占比20%左右，占比稳定的同时，前五大客户的销售总额稳步上升，反应出下游客户对分众电梯广告的认同。综合来看，上下游环节对分众的议价能力较弱，定价权掌握在分众手中。
二、行业竞争格局：分众传媒“一骑绝尘” 根据尼尔森的调研数据和分众董事长江南春的公开说法，从核心楼盘的覆盖率来说，分众是绝对的第一，后面依次是华语传媒、精视传媒、城市纵横或新潮传媒。 从广告媒体资源覆盖率来看，分众自有框架1.0的数量为128.6万块，是其他竞争者无法比拟的数值，加上5.2万块的签约框架，在覆盖率方面分众遥遥领先。分众的框架以自有为主，同业竞争者的框架以签约为主。另外，视频电视方面，分众的数量也是遥遥领先的，其他竞争者的数量对比不在同一级别； 广告资源位置来看，分众的媒体资源位置更优，例如在电梯入口处的视频电视广告，分众占据的往往是最中间的位置，而其他竞争者的位置“边缘化”； 广告投放量来看，分众的广告投放频率较高，媒体资源的使用率较高，同业竞争者的资源使用率较差，甚至出现“空白”现象。
从财务数据方面看电梯广告的竞争格局 分众传媒2016年的营收规模是华语传媒或城市纵横的50倍，后两位是电梯广告行业的第二和第三；分众传媒作为行业的开拓者，前期成本投入已摊销较多，拥有定价权优势对公司毛利率起到重要的作用。 以营业成本测算行业各公司的广告媒体资源数量，可用计入营业成本的折旧费用做参照，这部分折旧费用主要是自有框架及电梯视频终端的折旧费用，间接反映了行业各公司的自有广告媒体资源数量规模；折旧摊销比例参考分众近5年的数据（4%-9%左右），可以明显的看出，分众的广告媒体资源规模数十倍于其他行业竞争者。
三、潜在竞争者进入门槛高： 1） 优质物业广告媒体位置获取难，新进者进入电梯的先决条件是与所属物业公司签订相关租赁合同，但是优质的楼宇电梯媒体位置大部分都已经签约出租，签约期一般在3年左右，而且一般都是排他性质的租赁合约，或者是租赁的电梯广告媒体位置较差； 2） 前期投资高，以电梯新进者新潮传媒为例，公司融资总额超过40亿元，主要用于租赁广告位资源和铺设电梯视频，截至2017年上半年，公司亏损5795万元，根据我们的草根调研，新潮的电梯视频使用率较低；再观察分众的营业成本结构，2016年分众的营业成本30.19亿元，其中媒体租赁成本占75.33%，规模达到了22.74亿元，对于新进者而言，进入行业并与分众抢市场几乎不可能； 新进者靠内生成长空间有限，合并整合之后的份额依然不如分众，新进者进入及发展所需的资金较多，通过自身签约物业安装媒体资源的发展方式难以与分众相抗衡，从目前的市场格局来看，分众占据70%以上的市场份额，剩余竞争者整合在一起的份额也不及分众。
四、潜在竞品分析 场景不可替代，电梯广告与其他广告的最大区别在于封闭环境下的“被动式”广告宣传，电梯是消费者工作与生活必经的场所，不会随着消费群体的娱乐消费方式的改变而改变。观察CTR近年来的刊例费用增速数据，电梯广告（含电梯电视和电梯海报）、影院视频及互联网广告的刊例价是广告行业中少有的正向增长广告形式，其中电梯广告的增速高于互联网广告的刊例价增速，电梯广告并没有随着移动互联网时代的到来而减弱。
4加宽加深电梯广告护城河：持续提高渗透，刊例价每年稳步提升 4.1 楼宇资源持续渗透：电梯保有量持续走高，向三四线城市渗透 电梯保有量超500万台，从电梯广告的载体来看，根据国家质检总局的数据，2016年全国电梯保有量的规模为494万台，当年增加了68万台左右，年增加量创历史新高。根据目前的电梯年增加速度，2017年全国电梯的保有量突破500万台。随着商务楼宇的增加及高档住宅的增多，电梯的保有量有望持续增长，可用于做电梯广告的载体也逐步增加。 电梯广告渗透率仅30%左右，根据现有电梯广告公司的媒体资源数量测算，分众传媒+华语传媒+城市纵横+新潮传媒的电梯广告覆盖了约120-150万台电梯，占全国电梯保有量的比例仅为30%左右。剔除宾馆、货梯这类无物业管理公司的电梯（不适合做电梯广告），现有的电梯广告渗透率也不会高，可提升的空间较大。加上现在每年60万台左右的新增电梯量，分众传媒可渗透的市场依然较大。
电梯广告向三四线城市下沉 1）三四线城市居民消费能力及意愿增强，随着三四线城市居民收入的提高，人们消费意愿也逐步提高。采用尼尔森的消费意愿数据，一线城市的消费意愿领先，但是三四线城市的消费意愿上升较快，甚至超过二线城市。三四线城市消费意愿的提升是广告下沉的基础。 2）现阶段三四线城市电梯广告渗透较低，以分众目前的电梯视频资源分布来看，一线城市（北上广深）的数量占整体的比重为24%，二线城市的数量占整体的比例为63%，三四线城市的数量仅占比13%；电梯视频的媒体资源大部分集中在一二线城市，三四线城市的商务楼宇及高档住宅数量有限。但是随着生活水平的提高以及城市化水平的进一步提升，三四线城市的电梯资源将越来越多，甚至包括商务楼宇电梯及高档住宅电梯。
3）广告主有意向三四线城市渗透，三四线及以下城市消费群体是企业梦寐以求的“蓝海市场”，从3C产品的推拉横幅式推广到电影的“刷墙宣传”都反应了企业对三四线及以下城市消费群体的关注，企业广告主愿意向这些地区投放广告，“金主”有这样的需求，电梯广告没有道理“缺席”。 参考群邑山海今2016年户外广告到达数据，三四线城市的到达率尽管没有一二线城市高，但是增幅大，从2013年到达率45%上升至2016年的68%，与一二线城市的差距仅为几个百分点。
4.2 拥有定价权：有提价空间+有能力提价 刊例价每年调整1-2次，年复合增长率为14%左右： 公司根据媒体资源的成本等综合因素每年会对刊例价调整1-2次，根据我们的调查数据，分众传媒刊例价的调整趋势是一路走高的。电梯视频广告刊例价方面，我们采用2011年-2018年的15秒刊例价做测算，涵盖了81个全国主要城市，测算结果显示，15秒刊例价的复合增长率均值为14%左右，其中一线城市北上广深的刊例价复合增长率为17%左右，二线城市的复合增长率为15%左右，三四线城市的复合增长率为13%左右；框架刊例价方面，以一线城市北京为例，2011年框架1.0的刊例价是498元/周，2012年上调至598元/周，到 了2018年1月，框架1.0的刊例价已经上涨到了1280元/周，刊例价的复合增长率为14.5%。
与电视台、互联网视频平台比CPM：电梯广告性价比高 与电视台CPM比较：电视受众饱和观看时长下降，电视台CPM上涨 先从一组历史数据入手，2005年CTR做过分众电梯屏幕与各电视台的CPM调查比较，无论是从一线城市还是二线城市，分众的电梯屏幕广告的CPM都远低于当地电视台广告的CPM。以上海为例，分众电梯屏幕的单个广告CPM为71元，仅为当地电视广告的44%（当地电视广告CPM为162元）。
电视广告CPM呈上升态势：当前电视观众规模趋稳，规模维持在12.85亿人左右，基本已渗透全国人口，但是人均收视时长在持续下降，根据中国电视收视年鉴的数据，2016年全国电视人均收视时长降至152分钟/年，降幅为2.56%，这已经是7年连续下降。另外一个方面，电视台收视分化严重，一线卫视的广告收入占全国卫视广告收入的80%以上，广告主选择电视广告的渠道集中在一线卫视。 但是一线卫视的广告刊例价依然是上涨趋势，以收视最高的省级卫视湖南卫视730节目带插播15秒广告（19:30-20:00时间段）为例，2004年刊例价位17800元，2018年刊例价涨到了80000元，复合增长率为12%左右，与分众传媒的涨幅相差不大（14%左右）。电视观众渗透到顶，收视时长下降，主要电视广告平台（一线卫视）刊例价上涨，据此推算电视广告的CPM是上涨的。
据我们推算，分众传媒的电梯广告CPM与2005年基本一致，从广告媒体资源增加角度来看，2007年分众的自有框架数量为18.46万个，到2017年上半年数量增长至114.5万个，复合增长率为20%，框架数量的增长能够加大对电梯广告受众的覆盖，广告的到达量稳步提升；尽管公司每年的刊例价增长14%，但是增速低于框架数量的增长速度，分子增长略低于分母，分众的电梯广告CPM的变化较小。 与互联网视频平台广告对比：分众电梯广告CPM明显更低 2017年腾讯视频的前贴片广告核心城市多屏（PC+移动+OTT）CPM为120元,重点城市为65元；爱奇艺的贴片广告北京/上海的CPM为130元，重点城市为70-90元。而根据我们上文的推断，分众在一线城市（北上广深）的CPM为60-70左右，江南春在2017年年报交流中披露分众的CPM成本成交竞价在20元左右，但是移动互联网在20-50元，分众的CPM具有明显优势。
对比电视广告和互联网视频贴片广告CPM来看，分众传媒的电梯广告性价比高，电视的观众群体增长趋缓，收视下降，电视广告收入的主流卫视刊例价上涨，直接推动电视广告的CPM上升；而分众的电梯屏幕广告的CPM趋稳，相对电视广告具有一定的价格优势；互联网视频的贴片广告CPM比分众电梯电视的CPM高，分众作为电梯广告市场的绝对龙头，把持了电梯这一巨大的线下流量入口，拥有电梯广告的定价权。 5影院媒体业务：快速增长，寡头竞争 5.1 市场寡头竞争，分众晶视领先 影院映前广告是一个寡头竞争的市场，主要原因是上游影院资源分散，市场新进者获得媒体广告位资源的前期投入较高，另外一方面的原因是广告招商的难度太大，媒体资源少的新进者很难持续的获得广告投放，这也是国内大多数院线公司不自己做映前广告的原因。 目前市场是四大主要竞争者，包括分众晶视、晶茂传媒、影时尚和乐幕传媒。根据公司2017年影院媒体的数据，公司2017年覆盖影院1610家，覆盖银幕11680块，占整个影院数量及银幕数量的比重分别为22%和24%；艺恩的数据显示，公司2015影院覆盖率为19.7%，银幕覆盖率为26.3%，但是其映前广告收入占整个市场收入的55%，数据绝对市场第一，说明公司的广告招商能力较强，映前广告的刊挂率比同行更高。 艺恩数据显示映前广告市场2012年的收入仅为9.5亿元，2016年达到近30亿元，复合增长率达到了33%。随着国内银幕数量的快速增长，映前广告的媒体资源得到空前的增长，同时广告主对影院映前广告的认识也在进一步提升，映前广告的市场空间有望进一步打开。
5.2 银幕数量及观影人次持续增长，映前广告市场空间大 行业上游媒体广告资源（银幕数量）保持20%以上增长，2017年全国银幕数量超过5万块，达到50776块，比2016年增长了23%。上游媒体资源的持续扩张是映前广告市场增长的基础，影院覆盖面越广，触达的人群就越多，作为线下流量入口的作用更大。分众晶视作为行业龙头，未来可渗透的银幕数量更多。 行业终端受众（观影人群）稳步增长，2017年全国电影观影人次达到16.2亿人次，全国人均观影次数突破1次，为1.17次，比2016年增长了17%。终端观影人次的提高是提高映前广告达到率最直接的动力。银幕数量持续增长，观影人次持续攀升，二者叠加在一起构成映前广告持续增长的流量基础。
映前广告关注度最高，手机干扰影响最小，从广告主的角度出发，希望广告投放渠道的受干扰度最小，将受众的注意力吸引到广告本身。映前广告由于其特定的播放空间和播放时段，导致其相对于其他广告的关注度最高，受手机干扰的程度最小。根据尼尔森2017年的广告关注度报告数据，映前广告的关注度为96%，主动观看的选择为44%，仅有4%的人会选择主动避让，广告的关注度甚至超过了电梯视频广告和海报广告，比其他广告形式的关注都更高。
映前广告的市场空间取决于广告主的投放意愿，这一投放意愿的决策点有赖于广告的投放效果和受众的数量；映前广告的关注度比其他类型广告都要高，广告的效果会比较好，同时随着我国银幕数量的不断增加以及观影人次的不断上升，映前广告的覆盖面和到达率会逐步提升，综合上述的逻辑推断，我们对映前广告市场保持乐观态度。 6政府补贴及投资收益分析 6.1 投资收益：2017年出售数禾部分股权后形成约6.8亿投资收益 出售数禾股权后形成约6.8亿的投资收益，占2017年全年利润总额的比例约为9.4%，对全年净利润产生了积极影响。根据公司的业绩快报，公司剔除这部分投资收益和政府补助形成的其他收益之后的营业利润同比增长了35.31%，公司在控制成本的情况下实现了营收17.7%的同比增长，充分说明公司业务的内生力较强。 公司未来可能形成金额较大的投资收益项目：正常情况下，公司的大金额投资收益主要来自于两个方面，1）处置可供出售金融资产形成的投资收益，截止到2017年，公司目前持有可供出售金融资产的账面价值共计20.69亿元，其中账面金额较大的资产包括一下科技（3.6亿元）、英雄体育（3亿元），这些资产较优质；2）处置长期股权形成的投资收益，目前公司长期股权投资项目仅有南京功夫豆（2千万元）及数禾（2017年12月股权转然后计入权益法核算，账面价值约6.5亿元）。
公司旗下投资的几个重点公司，1）一下科技，短视频领军企业，2017年估值约30-50亿美金，旗下三个平台秒拍、小咖秀、一直播是行业爆款，第一大股东是新浪微博，公开资料显示公司有IPO计划；2）天津量子体育（英雄体育），2016年估值36.4亿元，亚洲最大的电竞生态运营商，国内电竞企业龙头，背靠国内庞大的电竞蓝海，未来估值可期；3）数禾科技，互联网金融平台，旗下有“拿铁财经”和“还呗”两个品牌，拿铁财经以智能投顾业务为主，还呗以分期服务平台，做信用卡还贷和分期购物业务为主，2017年12月份诺亚、红杉、信达增资之后的估值达15.5亿元。 投资收益部分是非可持续性收入，公司2017年出售数禾科技之后形成了一笔较大的投资收益，属于个例事件，公司2015年和2016年的投资收益分别为-65.74万元和7.4万元，主要是联营企业带来的投资收益。我们预测公司未来几年的投资收益较小，但不排除公司出售旗下资产后带来的大金额投资收益的可能。 6.2 政府补贴：每年数亿元，具有可持续性 2017年公司获得政府补助的规模为7.35亿元，2016年的规模为10.37亿元，政府补助来源主要包括：崇明财政、长宁财政、成都财政、静安财政、宁波财政、张江财政、广东财政以及其他零星的财政。公司收到政府补助的规模呈现上涨的趋势。
尽管2017年的政府补助总量有一定程度的下降，但是我们认为分众的政府补贴的行为是持续性的，主要是地方招商引资性质的地方税收返还，分众传媒属于典型的文化广告公司，是无污染的轻资产公司，税收缴纳规模大，是各地政府重点招商引资的公司类型，财政补贴是较常见的招商行为，并非一次性质补贴行为。
盈利预测及估值 国外对标估值：由于电梯广告是国内企业自创的广告形式，海外没有相应标的，选取海外户外广告公司做参考，以全球最大的户外广告公司德高集团为例，公司2017年营收30.4亿欧元，约合人民币228亿元，比分众传媒2017年的营收规模多100亿元左右，但是净利润只有2亿欧元，约合人民币15亿元，仅是分众的1/4。德高集团目前的PE（TTM）为20倍，但是传统户外广告的行业增速有限，属于成熟市场，户外广告准入门槛较低，市场分散，行业竞争激烈，毛利率不高；分众传媒作为国内电梯广告市场的绝对龙头，上游资源几乎形成垄断，拥有行业的定价权，加上公司在映前广告市场的领先优势和行业成长性，估值水平理应高于德高集团。
国内行业公司估值：我们认为分众传媒的定位应该是“广告营销公司+渠道商”，在A股市场上没有与之相配的对标公司，由于分众和国内广告代理商或营销公司的客户群体是一致的，最终目的都是做广告营销，从这个角度来考虑我们以A股营销公司的估值水平作参考，广告营销龙头蓝色光标及主要公司华扬联众、利欧股份的PE（TTM）分别为70倍、38倍、35倍，分众传媒在广告行业中的渠道地位对公司估值有较大的“附加分”，估值水平应当比纯粹的广告营销公司高。
公司是电梯广告行业的绝对龙头，上游媒体资源形成垄断式渗透，拥有行业定价权；业务方面稳步增长，电梯广告业务每年有一定的提价空间，我们预计广告业务未来两年能够维持15%左右的增长；映前广告的媒体资源在银幕持续增长的大环境下有望保持一定的扩张，单厅的广告使用率现阶段处于较低的水平，我们预测映前广告业务的增速在30%左右。据此我们预测公司2018年、2019年的营收为145.6亿、176.96亿，净利润为66.6亿、81.86亿，EPS为0.54元、0.67元，对应目前股价的PE分别为21倍、17倍；全球最大的户外广告公司德高集团的PE为25倍，A股给广告营销公司的PE普遍处于30-40之间，相对于德高集团所处的传统户外广告行业，分众的电梯广告行业具有更高的成长性，相对于国内A股的广告营销公司，分众具有渠道优势，加上公司电梯广告媒体资源的绝对龙头优势，我们认为分众的合理PE水平应该在30倍，目标价16.2元，给予“买入”评级。 风险提示 限售解禁股减持、行业增速下滑等风险
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