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$分众传媒(SZ002027)$
中国企业的商业模式绝大多数都是从国外学来的，但有两家中国公司的商业模式是全球首创，一家叫阿里巴巴，另一家叫分众传媒。 江南春是第一个发现写字楼的电梯也是可以用来打广告的人，于是乎2002年分众传媒的楼宇广告从上海起步，在2005年上市纳斯达克，2006年收购竞敌虞峰的聚众传媒，完成楼宇媒体98%市场份额的广告，走向人生颠覆的江南春怎么也想不到自己建立的传媒帝国距离倾覆只有一步之遥，2008年315晚会曝光分众是骚扰短信的始作俑者，分众立刻成为众矢之的，此外，512汶川地震让IT厂商大幅减少广告投放，9月“三聚氰胺”事件爆发，乳业广告全军覆没，舆论压力和业绩滑坡让分众的股价在2008年下跌85%，市值蒸发65亿美元。2009-2011年分众剥离了自身不良业务，专注于优势项——楼宇媒体后在2010年实现扭亏为赢，但2012年三篇浑水做空报告直接让江南春下了私有化回国的决心，分众联合方源，中信，凯雷资本等组成私有化财团，在2013年以37亿美元价格完成私有化退市，并于2015年12月借壳七喜控股完成A股上市，估值较私有化价格上涨5倍之多，江南春再次回到了人生巅峰，那么这第二次的颠覆时刻能维持多久？这也是我们这篇文章试图去探讨的问题。 作为全球首创的商业模式，其内核并不复杂，通俗一点可以理解为广告界的“二房东”，如果说住房市场里的的二房东是把租来的房子再转租给别人，赚取租金的价差的话，分众的模式就是把写字楼与住宅区的电梯里的广告位租来再以更高的价格转租给企业，赚取租金的价差。其商业本质就是这么简单，也没有太多的技术门槛，唯一的门槛的是钱。 在市场还未开发时，谁投入的越多，谁就占更多的市场份额，就有更多的议价能力与品牌效应，跑马圈地时期比的谁的钱多，谁的执行力更强，分众传媒与聚众传媒是这一时期最后的两个玩家，背后分别站着软银和凯雷两**财团，江南春与虞峰也是争锋相对，各不相让，但分众运气好一点的是比聚众更早上市，尽管虞峰也有这种机会，但在资本眼里，合并的收益绝对是大于持续烧钱的，虞峰为了大局，放弃了去纳斯达克敲钟的机会，接受了分众的收购，于是楼宇媒体从寡头市场进入垄断市场，虞峰拿到了丰厚的报酬后离开，留下的江南春获得了市场垄断利润，同样的资本游戏在后来的58同城与赶集网，滴滴打车与快的打车，美团与大众点评之间持续上演。 市场格局已定时，想从垄断者手中抢夺相同的市场份额要比之前消耗更多的资本，大客户的订单只会留给能谈大生意的伙伴，而要有谈大生意的实力，首先要从垄断者手中抢走贡献现金牛的写字楼租赁合同，其次得和各大公司建立广告合作关系，这两方面都是硬碰硬的直接竞争，在没有潜在收益的情况下（淘票票烧钱和猫眼竞争就不同），没有理性的资本会支持这种价格战。所以我们思考的问题是，在没有看得到的竞争对手的情况下，行业的天花板有多高，而分众传媒目前又处在一个什么样的位置。 子业务情况 
楼宇媒体：楼宇媒体始终是分众传媒营收的大头，但总营收占比逐渐从2014年的82.11%下降到2016年的76.83%，每年13%的收入增长在扣除掉楼宇广告价格增长（年复合增长在5%~20%范围内）后，推测由楼宇媒体数量增加导致的营收增长贡献在5%左右，这在某种程度上可以说分众在楼宇媒体这一块营收增长比较乏力，可能快要触碰到行业的天花板了，分众在2016年全景网的投资问答上称一二线城市的营收占比在85%—90%，可见虽然全国各地的写字楼和住宅很多，但实际能产生广告收益的楼宇媒体还是主要集中在一二线城市，伴随这些主要城市的核心地区楼宇媒体广告的饱和，未来留给分众营收大幅增长的空间并不是很多。 影院媒体：伴随着近几年国内电影市场的快速发展，影院和屏幕数量均大幅增长，电影逐渐成为广大居民休闲娱乐的主要选项之一，只要每年整体票房逐渐走高，观影流量就能得到保证，而一个稳定且逐渐壮大的流量意味着更多的广告价值，分众传媒切入影院媒体可谓是恰到好处且与原来的楼宇媒体不谋而合——让受众被动的接受广告信息。如果说在电梯里乘客要被动的看广告海报和视频，那么在电影放映前的几分钟里，没有灯光，玩手机又太刺眼，除了被动地盯着大型屏幕的广告看好像确实没其他事可做，所以从这点来看，分众做影院媒体有其绝对的优势，同样是二房东的商业模式，同样要和影院与公司沟通，同样要让观众被动的接受广告，除了分众谁还能做的更好呢？于是我们看到，分众在影院媒体的营收增速不断提高2016年达到51%的同比增速，营收突破20亿，未来几年有望继续保持较高的速度增长。  上图是广发证券整理的近6年来分众传媒的楼宇媒体和影院媒体数量变动图 楼宇媒体中视频媒体在2015-2016年并没有明显的增长，视频播放媒体数量基本保持不变为14.6万台，数码海报也是只微增2000个；框架媒体相对增长的较多，而且在2016年首次增加了32.8万个外部合作平面媒体。相比视频媒体，框架媒体安装更方便，成本更低，受众更广（有电梯就可以装），但也由于定价较低，门槛低，很多小型媒体公司主要经营媒体框架，也容易引发价格战。 从影院媒体中合作影院数量和屏幕数量的增长就可以看出影院媒体收入高速增长的原因，每一块电影屏幕，只要有人流量就能产生收入，而且通过售票数据就可以查询到观看到广告的人数，再根据播放时间就可以做到标准化定价了，目前全国的屏幕数量超过4万块，2016年分众就占据了25%的份额，由于竞争关系，影院媒体的毛利没有楼宇媒体那么高，但未来持续高增长还是很值得期待的，而且他的商业价值比楼宇媒体更加容易量化，预计未来影院媒体收入可达60~80亿。 财务状况如何 2016年分众传媒营业收入同比增长18.38%，扣除非经常性损益的净利润同比增18.32%，综合毛利率为70.44%，微降0.12%，经营性现金流净额同比增长82%达到48亿。核心经营指标都在稳步增长，尤其是经营性现金流创造出了大量的现金，这点值得为分众点赞。 广告“二房东”的商业模式决定了分众轻资产的资产结构，2016年总资产为121亿，其中流动资产就占了99亿，主要由货币资金（44亿），应收账款（22亿），预付款项（7亿）和理财产品（20亿）构成；在负债端，负债合计40亿，流动负债占了39亿，主要由短期借款（6.5亿），预收款项（4.5亿），应付薪酬（3亿），应交税费（7.3亿），其他应付款（15.6亿）构成。 初看资产负债表会发现其构成极其简单，唯一的有息负债——6.5亿的短期借款也是2016年才出现，其他科目无论是资产还是负债都是正常经营周转所致，总的特点就是：资金多，业务来钱快，负债支出也是主要集中在员工薪酬，应交税费，其他应付款里主要还是由销售业务费用（11亿）构成，这部分也可以看作主要支付给销售员的工资。  通过利润表我们可以发现为什么分众这么赚钱，近三年来，毛利率持续维持70%的水平（非常之高），期间费用占比最高的是销售费用（其中以销售业务费为主），营收占比近20%，有意思是销售费用占营收比在三年来持续走低，似乎也表明分众的广告客户趋于稳定，广告平台的建立也在一定程度上节省了销售支出。净利率虽然逐年走高，但其中政府补助的占比也在提高，扣除政府补助后的净利率在35%的水平，此外，综合所得税税率只有15%相比如此高的利润水平而言是非常低的，以2016年财报上注释的税收优惠情况来看，主要的税收优惠将在2016年后到期，按15%税率征收和25%税率减半征收的税收优惠政策到期后如果不能续上，预计2017年综合所得税税率会有较大比例的上升。 分众在完成借壳上市时与七喜控股有一个业绩承诺协议，如果2015~2017年承诺利润未达标的话，分众将按照盈利预测补偿协议对七喜支付对应补偿金  雪球网有投资者对分众的业绩承诺精准达标表示怀疑，认为目前分众的业绩已经是满负荷运转才能勉强达标，未来的增长将不可持续。不过仅凭这点是不足以说明分众的增长颓势已现，扣非净利润是已经把大额的政府补助收入剔除掉了，剩下的都是经常性业务产生的收益。由上图我们可以看到，在2016年业绩承诺达标的情况下，2017年扣非利润只需同比增长8.02%即可实现2017年的业绩承诺，而在保持70%毛利率水平的情况下，只要期间费用没有大幅的增长，扣非净利润增速与营业收入增速成是成正相关（相关系数接近1），近两年营业收入增速都在15%以上，2017年再实现15%的增速并没有什么困难，在2017年也就不存在业绩精准达标的问题了，所以以此就作为分众增长乏力的证据就显得过于鲁莽了点。  从现金流量表里可以看出一家公司的收入质量，是否有多少收入就有多少现金流入，分众的现金流量表就显示了其较强的收款能力，近三年来销售商品流入的现金始终要大于当期营业收入，而购买商品的现金流出三年里有两年是要小于营业成本的，这也体现其对上游企业的强势的地位。 风险度量 分众传媒眼前的最大风险是大股东套现，以方源资本和凯雷资本为首的私有化财团预计在半年全部套现离场，减持公告在2017年6月17日发布后，分众传媒的股价即开启下行通道，截止8月4日股价为8.54元/股，相较6月16日的10.4元/股已跌去22%，市场可谓反应强烈，对此我其实有几个疑问，虽然理解资本逐利的本性，私有化退市过程中，资本方提供的资金也已经锁定了几年时间，如今获利丰厚的资本方是时候获利回吐了，但真的有必要半年内全部套现走人？而且要走大家一起都走，是公司真的急着用钱还是认为如今的估值已经看不到再继续上涨的空间所以选择短期内立刻走人？ 分众回国后估值屡创新高，最高时超过1300亿，是私有化价格的5倍之多，以目前的发展状况来说，分众要在1300亿的基础上再上一个台阶难度可想而知，随着一二线城市楼宇媒体的饱和，三四线城市开发价值欠缺，影院媒体又还处于一个初步发展期，国外市场业务没有太多起色情况下想要寻求更高估值的基础是不成立的，也许考虑到这点，大财团才走的毅然决然，能赚我就留，暂时看不到再赚钱的机会我就走，资本考虑的只有收益率而不会在乎管理者该如何经营好公司。 所以我认为，尽管由于大股东减持导致了分众股价跌到了低位，但并不意味着可以马上接盘，在这种利空影响没有出尽的迹象前，绝对不能轻举妄动，而如何判断这种迹象有没有出尽还得等三季度报出来（6月16日才发布的减持公告，中报将看不到实际大股东的减持情况），而三季度报可以告诉们，在三个月时间里大股东减持了多少，股价又跌去了多少，再结合我们当时的判断来做进一步的决策。 除去短期大股东减持风险，另一个就是楼宇媒体的天花板和媒体价值转移的风险（也可以说是长期风险），天花板的问题我们在子业务构成中提到了，这里就不作叙述，另一个重点要提的就是媒体价值转移风险，江南春对于未来广告的发展方向有两个自己的看法，一个是移动化，一个是被动化。移动化的浪潮无需多言，当绝大多数流量都在往移动端走的时候，广告的价值也将随之转移到移动端；被动化也是江南春最引以为豪的，因为无论你手机内容多么吸引人，我总有办法让你被动的接受我分众传媒的广告，等电梯，坐电梯，看电影，无论你愿不愿意，分众就在那里，不看也得看，短期来看，分众主打的被动化广告无法被取代，因为无论再过多少年，我们坐的电梯会越来越多，看的电影也会越来越多，而分众把自己和电梯和电影牢牢捆绑在了一起，只要我们继续做这些事，分众就能持续以此创造收益，唯一的问题是，如果手机在电梯里也能高速联网，手机里的内容变得跟吸引人（就算在电梯里也要盯着手机看），分众广告的价值可能会有所削弱，不过目前看起来还是比较难实现的，这么看江南春的电梯广告商业模式确实很独特。 结语 分众如今已经垄断了楼宇媒体市场，未来也极有可能垄断影院媒体市场，虽然两者的天花板都不是太高，但被动化的广告形式很难被其他方式所替代，也许这些强制性广告会让人看着不爽，但你却不得不看，这一点你是必须要佩服江南春的，有种史玉柱的脑白金广告的感觉。分众的商业模式和财务状况都是值得认可，大股东减持给了我们一个投资的机会，但这个机会必须耐心的去等待，等待利空出尽，当股价跌无可跌时，就是最好的入场机会。 估值：以分众目前23倍的市盈率来看，股价略微被低估（从长远的成长性而言，楼宇媒体的增速放缓是必然，也就不存在持续高速增长的基础），假设以目前股价为基准，未来三年每股收益的复合增长率为18%，则2017—2019的PE倍数分别为19.5倍，16.5倍和14倍，个人预计的合理价位应该在8.64元/股基础上增长18%为10.2元/股。
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