|
从2016年底至今,美股涨幅超过20%。股指迭创新高,投资人财富升水,公司融资顺利,金融机构利润大增,各方皆大欢喜,唯有美联储焦虑不已。 传统意义上,美联储的职责是控制通胀、促进居民就业、经济增长和争取国际收支平衡,而不必对股价或任何一种资产价格负责。美联储一贯的做法是通过调整利率平衡通胀和居民就业,令两者在可忍受范围内。经济学上有个术语叫“神圣的巧合”,即美联储可把利率调整到某个水平上,以兼顾低通胀和低失业率。然而,将于下月接任美联储主席的鲍威尔一年前说过,“神圣的巧合”没遇到过,哪个利率既能把通胀维持在2%的低水平,又能保证金融体系的稳定? 鲍威尔肯定想起很多往事。首先是2000年春天。1995年至2000年,互联网公司股价一路上涨,纳斯达克指数在2000年3月达到创纪录的5100点,这个纪录直到17年后才被打破。泡沫终究会破裂,5100点的高位之后,纳斯达克指数一路下跌,互联网概念的股价大幅下挫,很多公司破产。股市波动迅速蔓延,经济陷入衰退。 历史留下了痛苦的回忆,但没留下太多可资借鉴的东西。虽然美联储很清楚,泡沫一定会破裂,后果很严重。然而,美联储却无法判断某个资产是否有泡沫。 市场上一直流传一句至理名言:只有泡沫破裂的那一刻,才能确定泡沫是存在的。虽然美股的PE (市盈率)已升至1999年以来的最高点,但很少有分析师敢拍着胸脯说,美股存在泡沫。有很多种理由来为高PE辩护:一方面,如今美国公司盈利良好,预期增长非常可观,高PE有基本面支持;另一方面,1999年的美国国债收益率是6%,现在只有2.7%,股票的吸引力不可同日而语。 美联储不太可能比市场分析师更高明。虽然可获得更多数据,但也不过是更多自相矛盾的数据罢了。耶伦在去年12月说,如果看其他一些金融稳定风险指标,实际上没有警示灯在闪烁红色,甚至连黄色都没有。美联储式含糊不清的言辞中传达出的明确信息是:不能得出股市有泡沫的结论。 实际上,即使美股存在泡沫,美联储也拿不定主意,究竟是在初期就用货币政策刺穿泡沫,还是等泡沫自然破裂后收拾残局。而传统上,美联储是不会对资产泡沫作出反应的。2008年金融危机前,美联储有个明确结论,不动用货币政策应对资产泡沫。但2008年之后,这个结论就不那么斩钉截铁了。耶伦在2010年曾强硬表示,她不可能明确排除使用更高的利率来清空泡沫。 在言辞之外,美联储也已在行动上对金融稳定和资产价格作出了反应。在2016年的研究中,美联储波士顿分行主席Erick Rosengren和其他两名学者计算了泡沫、破裂、危机和波动性等单词在货币政策讨论中出现的频率。他们发现,对资产泡沫的担心推高了利率,如果仅仅考虑通胀和失业,利率不可能这么高。 看以往的言论,鲍威尔对资产泡沫的态度比耶伦更强硬。他在2015年就说过,如果危险的风险承担再次出现,“更紧的货币政策可能最终是必要的”。一年前他的讲话更直率:“现在非常低的名义利率需要更高程度的警觉。” 然而,在目前情形下,鲍威尔上任后也不太可能立马加速提升利率,刺穿股市可能存在的泡沫。自2010年美国经济进入复苏以来,通胀一直没有起来,虽然部分月份超过了2.5%,但不少时间低于2%,而2%是美联储的通胀目标。虽然失业率维持在4.1%的低位,但很多月份新增非农就业人数都不尽如人意,如2017年12月为14.8万人,远低于预期的19万。失业率下降,工资却并未大幅提高。无论通胀,还是就业,美联储都没有足够理由提高利率,给经济降温。 资产泡沫的可能性和美联储的左右为难,给美国经济复苏的耀眼数据蒙上一层阴影。 资产价格会显著改变人的消费储蓄行为。本轮美国股市繁荣,个人财富升水,导致更高的消费和更少的储蓄。在2008年金融危机之后,美国个人储蓄率曾有短暂回升,但随后再次下降。2017年已落至3%,低于2008年金融危机之前的水平。如果股市泡沫破裂,消费和储蓄都会反转。减少消费,增加储蓄必然导致经济紧缩。 更为严重的是,泡沫破裂带来的金融系统的问题。每次泡沫破裂都会导致部分金融机构陷入困境,而现代金融体系的复杂性则会把单个金融机构的困境放大成整个金融系统的灾难。前美联储主席格林·斯潘有句著名的话,当金融系统出现问题时,央行只要打开水龙头向市场提供钱就行。美联储也确实是这么做的。2000年互联网泡沫破裂时,美联储一口气把利率下调了5个百分点。2007年金融危机后,美联储推出了量化宽松,用直升机向市场撒钱。而今天,基准利率只有1.5%,美联储资产规模已扩张了10倍,留给救助金融机构的政策空间极有限了。 美联储的困境,也是不少国家央行的困境。伴随资产市场在经济中扮演的角色越来越吃重,各国央行都不得不学会与资产价格打交道。经典的货币政策理论被更新甚至被颠覆。 |
|
|
