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本文来源： 法经笔记 ID：fajingbiji，转载已获得授权。 业绩承诺：政策规定 重大资产并购中的业绩承诺始于2008年证监会公布的《上市公司重大资产重组管理办法》，其规定，上市公司在重大资产并购重组中，应披露重组完成后三年内的利润预测，如果无法实现预测，则需要由交易对手方对上市公司进行补偿。该项制度的在2005年的股改中首次出现，在2008年被引入资产并购重组，随后在2014年针对制度运行中的凸显的问题，新版的《上市公司重大资产重组管理办法》（以下简称“《重组办法》”）以及相关的监管问答对该制度进行了细化规定。基本呈现出以下特征：  从规定看，由于在上市公司收购大股东或实控人的关联方时，更容易出现大股东或者实控人影响估值的情况，监管层强制要求大股东进行业绩承诺，但是对于其他情况，因为是市场博弈的后果，所以并不强制要求进行业绩承诺。这也是新版《重组办法》中的一个主要变化，08年的规定中并未区分该情况。 从法律性质看，业绩承诺因其由股东作出、经股东大会同意且影响至公众股东，所以普遍认为其兼具单方、双方、多方法律行为的特点，这也就使得其在法律定性方面显得有些模糊不清。也有论者认为其和对赌协议相类似（均为股东与公司签订的协议且有估值调整的作用），进而质疑其合法性。但事实上，业绩承诺在签订时点（在上市后重组时）、补偿内容（股东补偿上市公司）等方面均与对赌协议有着较大的不同，且根据高院判例的思路，之所以股东与公司的对赌无效是因为违反了资本维持原则，有损债权人利益，但是业绩承诺“股东补偿公司”的特点并不会产生这一后果。故此援引HF案认为其无效也并不合理。 业绩承诺：运行情况 根据证监会上市部的一篇公开研究成果（方重等，2016），2013至2015年间，经证监会核准的重大资产重组共计570单，其中共有248单签订了业绩补偿协议，占比高达43.5%，其中沪市114单，深市134单。 以上的业绩承诺呈现出高估值、高承诺、高溢价的特点。具体来说，高估值主要是体现在收购资产的增值率较高，发行股份购买资产的增值率高达751%，现金收购的平均增值率为506%，资产置换方式的增值率仅为156%；承诺过高主要是从业绩达标的指标来看，15年的业绩承诺中有五分之一未能达标，而传统行业的不达标率更是高达70%左右（钢铁煤炭行业高达100%）；高溢价来说，15年的重大资产重组中，有业绩承诺的企业比没有业绩承诺的企业的估值溢价要高出140%。 在实现投资者保护效果方面看，研究表明，从账面收益看，股份补偿能够更好的保护中小投资者，故此在监管问答中监管层也要求在业绩承诺补偿中股份补偿优先。事实上，根据高闯等（2010年）的研究，08年制度运行后，以2009年11月份为时间节点，后一阶段的业绩承诺中采用的补偿方式中股份补偿就更为常见了。故此，可以推测，2009年11月份之后，监管层事实上就更加倾向于股份补偿了。 业绩承诺：利弊几何 直观上，业绩承诺的利处很好识别且非常符合直觉：保护投资者权益，同时对大股东形成了制约，防止其在进行收购时虚增收购对象的价值，但是资本市场的很多现象很难简单的通过直觉判断。现有研究显示，业绩承诺的在以下几个方面存在着弊端。 1 大股东操纵股利分配进行自我补偿。刘某勇等（2014年）通过对于HRGF业绩补偿案例的研究显示，在业绩补偿中，大股东即便完成业绩补偿的，实现了自己的承诺也可以通过后续的股利分配对自己进行补偿。由于业绩补偿本质上大股东和其他小股东的对赌，监管层事实上是期望通过该手段对于小股东实现补偿，但如果大股东通过操纵股利分配对自己进行补偿，那就变成了“羊毛出在羊身上”的游戏，并不能实现制度本意。近些年还出现了对业绩承诺进行变更，随后用资本公积定向转增完成承诺的案例，因为资本公积的主要来源是股东购买股票时的溢价且本质上是公司法人的财产，用这一资金定向转增一来未能达到由大股东进行补偿的制度本意，二来尽管持股数量增加但并未改变被补偿股东的持有的所有者权益（伍晓雯，2017）。 2 上市公司增强了盈余管理的动机。根据现有的监管政策，业绩补偿一般持续时间为3年，所以上市公司只需要撑过这三年，之后“哪怕洪水滔天”。所以，大股东对上市公司进行盈余管理的动机就更加强烈了（高闯，2010）。根据伍晓雯（2017年）等的整理，近些年出现的争议案例中就有推迟固定资产完工、变更无形资产折旧的会计估计等手段“精准完成承诺”的案例。 3 业绩补偿存在实际执行中的困难。现实中，业绩补偿的执行出现了各种问题： 1、因股份锁定期（1年，特殊情况3年）一般短于业绩承诺期（3年，甚至会延长），在执行时会出现大股东手中可用以补偿的股份数量不足的情况； 2、即便是锁定期的限售股，因为限售股场外可以进行质押登记，而无论是中登的系统亦或是相关的法律规范，根据大股东承诺进行过户的障碍均存在，所以也会出现无法执行的情况； 3、并购标的股东以经营活动受到影响等原因主张拒绝承担业绩下降风险； 4、业绩承诺变更，因业绩承诺变更的主要审批机构是股东大会，在一股独大且承诺客观无法履行的背景下，承诺变更就成了显示的选择，但是这种“道德风险”就使得业绩承诺成为了一种不可置信的许诺（后已经被禁止）； 5、在大股东拒不履行的情况，各地法院的判决并不一致，且在执行中也存在着执行困难的问题。 JG君按： 业绩承诺的规定实属中国资本市场的一个特色了。在二级市场投机风气盛行、上市公司大股东一股独大的背景下，业绩承诺这一政策直观上维护了投资者的权益。但这种将并购重组变为明股实债的政策规定，不出意料的产生了诸多的监管套利。本次的整理中之所以没有整理改革建议，实在是因为现有研究的改革建议无非有二：延续现有路径加强业绩承诺的约束力，可这一思路本质上加强了这一制度的明股实债特性，违背了并购重组的本意，使得股权投资成为了一种保底的行为，无法解决根本问题；放弃现有路径，主张实现完全的商业自治，但是这样一来并购重组乱象必然再现，这不仅是中国资本市场不愿意看到的，更是监管层无法承担的后果，缺乏可操作性。而本人也没什么高见，只是在思考对于相关的规定，能不能更加灵活一些，对于补偿的方式手段是不是可以松绑，同时借鉴国外风投中的所谓“对赌条款”的做法，使得补偿或者估值调整的策略更加灵活丰富？尚未有很好的思路，抛出问题，权当抛砖引玉。 参考文献： 1、 方重等，并购重组业绩承诺的现况与监管，《清华金融评论》2016年第10期 2、 杨海静等，论证券市场公开承诺的监管，《证券市场导报》2016年第8期 3、 陈瑶等，上市公司重大资产重组业绩补偿承诺研究，《财会通讯》2016年第18期 4、 伍晓雯等，我国上市公司重组中业绩补偿制度之完善，《中财法律评论》第九卷 5、 刘建勇等，资产重组中大股东承诺, 现金补偿与中小股东利益保护——基于海润光伏的案例研究，《财贸研究》2014年第1期。 6、高闯等，“并购重组中大股东补偿承诺与中小股东权益保护——基于苏宁环球与世荣兆业的比较案例研究”，《经济管理》2010年第11期。  |
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