两把刀和三个世界：这是一份能化人必读的聚烯烃研投框架

昵称36538943 2018-01-28

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文 | 陈方一

来源 | 珠江汇投资俱乐部，ID： zhujianghuiclub

编辑 | 扑克投资家，转载请注明出处

大家好，我今天讲的主要是我对于聚烯烃行业，PP、PE这两个品种的看法以及研投框架。

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今天这个题目是两把刀和三个世界，想讲一下我的研究框架，它的框架是怎么样的呢？其实是两个部分，一个部分讲什么叫两把刀，另一个部分讲什么叫三个世界，我后面会讲具体怎么切这两刀，并在这个基础上我们做投资是怎么理解的。因为做研投，要研也要投，如果你只做投资不做研究分析，很多情况下你也不知道你投资分析的点在哪里，所以我今天结合一下跟大家分享一下我的看法。不得不切的两刀是怎么切的，我觉得整个研究，不管是任何商品，尤其是聚烯烃这个品种，需要自上而下的研究。

那么，宏观有很多种，包括国内国外的宏观，以及各种可跟踪的指标，那么什么叫做宏观？什么是跟聚烯烃研究最紧密的？很多时候大家会说今天价格涨了，宏观预期转好了，但能讲出到底宏观哪些预期转好了吗？

另外，微观结构其实就是产业的上游、中游、下游，上游就是黑色金属、采矿等行业，中游就是汽车、金属、制造业等行业，下游就是一些批发、零售、住宿、餐饮等行业，上游相关商品是铁矿石、铜等，中下游的相关商品就是螺纹钢，PP、PE、PVC等，这是竖着自上而下切的一刀。那么，横着切一刀怎么看呢？简单来说，就是从相关商品过来以后到基本面的分析，今天主要讲聚烯烃，从供应、需求、库存等方面进行分析。

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从宏观到产业的变化，为什么我要讲一下宏观研究，因为我感觉2016年很多人都吃了一个亏，为什么2016年很多基本面不相关的商品都涨了这么多，我认为其中宏观因素占了很大的一部，即工业部门的再库存周期。

右边这张图是拿了M1同比和螺纹钢绝对价格比，我们会发现在同比的维度上M1同比和螺纹钢价格同比趋势是比较一致的，它的相关性其实是比较高的，0.51左右，为什么呢？因为M1是企业的活存，你后面看M1和很多大宗商品的走势是一致的，M1代表代表了宏观的趋势，为什么？

因为当我们讨论GDP的时候，GDP增速是6.7%，为什么是百分比呢？因为宏观是一个趋势的概念，在这个趋势的基础上我们拿螺纹钢价格同比来看其实是代表了一个趋势，整个宏观趋势决定了大宗商品的趋势，但是螺纹钢绝对水平出现了一个波动，和M1同比相关性反而不高，这就是产业链一些微观因素决定的价格的节奏和幅度，所以说宏观决定趋势，但是一些产业微观的结构其实决定了这个价格走势的节奏和幅度，它是这样的情况。

我们看一下这个图，什么跟商品最重要？我认为库存周期其实是最重要的，我们说现在的价格涨了这么多，它的真实需求其实没有变化多少，只不过是因为预期的修正导致了库存的改变，带动了整个价格的波动。这张图我拿了GDP的同比走势来看，来近似代表经济周期的波动，经济学上可以简单分为四个周期，而最重要的我认为其实是一个工业的库存周期，它其实是持续了3-5年的周期。

我们后面具体来看这张图，分别是中国的，美日韩、的工业部门库存指标，会发现其实都存在3-5年的库存周期，而美国和中国库存周期走势是非常相似的，从1996年开始，我们国家开放国际收支经常项下的货币兑换，可贸易品进行了仅有流通和兑换，所以进而导致了整个中国和美国两大制造业国家库存的轮动是比较一致的，这可以从中美的PPI和工业企业产成品库存等指标来观测到。所以，我们认为，在研究宏观周期的的时候更多的应该研究宏观上库存周期的改变。

上面这个图其实就是具体讲了一下宏观到微观的变化，图中显示是塑料价格的走势，红色线代表价格运行的趋势，我们分析发现它持续时间可能是3-5年的周期。但是，在这个周期下，比如说2014年到2015年，包括2016年，绝对价格的走势并不是一路下跌或者一路上涨的，而是一会儿涨一会儿跌的，这主要是一些检修、意外因素等很多产业链因素综合下来的结果。因此，短周期我们可能更关注月度、周度供应平衡表，所以说从宏观到产业是视角的切换，我们站在不同交易的周期上其实逻辑也是不同的，我们周期不一样，我们的判断其实也是不一样的。

这张图主要详细解释一下宏观和产业的共振，我们发现在2008年和2009年时间段中，两个毫不相干的基本面品种走势是非常一致的，宏观的冲击对于产业链的冲击是非常大的，宏观的因素其实掩盖了基本面的因素。我们会发现2016年聚烯烃走势是非常强的，有人可能会说2016年是回料在减少，其实从2014年开始回料就出现了减少，很多分析师找价格上涨的原因，想找一个做多的理由和做空的理由永远都可以找到很多种；但是，很多单一的因素其实是一个必要条件，而不是充分条件。

这就是宏观到产业视角切换下，再去进行一个聚烯烃供需平衡表的预估，进而把握价格的节奏和幅度。接下来讲一下产业链上面它的横切面上怎么研究，主要是库存和需求方面，这两个是跟聚烯烃研究最紧密的。我认为，聚烯烃的库存你是很难弄清的，主要包括社会库存，包括贸易商库存，至少我没有看到过有谁给出一个很好的确切的数字，而这个反而成为了一个博弈点。

工业品的价格走势长周期其实应该看需求，而农产品看到的是供给端。另外，需求很多人都是用表观需求量去做的，我觉得表观需求量不应该代表需求，只有将时间周期拉长可以近似的来代表需求。那么，首先，先讲一下塑料制品需求周期的研究结论，很多人说塑料原料的需求和GDP的增速是一致的，相关性较高，进而通过GDP的增速研究塑料制品的需求，这其实这是一个误区。很多人认为塑料制品多用于终端消费，由于消费是稳定的，进而认为塑料原料的需求是稳定的，通过预测消费来预测需求，其实也是不对的。塑料制品的产出和消费并不呈高度相关性。

我们研究出来的结论是，拿塑料制品的产量和GDP的增速进行对比，我们会发现其实从2000年开始到2014年间，塑料制品的增速持续高于GDP增速，所以不能简单的通过GDP来预测塑料制品。从2000年到2014年其实出现了三次大的波动，比如说2003年、2007年、2015年波动幅度是比较大的，而GDP的高点出在2007年，塑料需求波动是非常剧烈的，而不是说跟消费比较稳定的。我们看到2015年塑料制品的增速1%，是20年来的低点，塑料制品和塑料需求其实波动是非常剧烈的，你通过简单的预测消费其实很难预测它的需求。

我们认为整个塑料制品是跟工业生产是高度相关的，所以应该看工业而不是看消费，我们猜测相当大一部分塑料制品是用于工业产出过程的中间品，只有一小部分是直接用于消费的，但如何去印证呢？我们可以分解GDP来看一下，GDP核算有一个叫做生产法， GDP的增速等于工业增加值和农业增加值等之和，我们再把这个塑料制品的产量增速放上去，发现工业增加值增速高度波动且和塑料制品产出增速一致。所以整个塑料产出和工业生产应该更相关，而不是和生活消费更相关。

产出长期是由需求来决定的，那么，到底是什么需求呢？我们认为，从长期来看，人口和城镇化的需求其实驱动了制造业的中游产出，包括一些钢材、化工、建材，以及房地产相关的一些投资，进而也驱动了它的下游消费，最后再驱动了整个塑料制品的产出。因为我们知道塑料制品是属于轻工业，而轻工业是属于制造业，轻工业里面塑料制品占比是多少呢？起码有80%。

我们仔细的来验证一下，左边这张图是一个房地产开发投资完成额和钢材产量、水泥产量，可以发现它的走势是比较一致的，这个就是我刚才所说的上面那条路径，房地产投资驱动中游制造业产出，进而驱动相关塑料制品产出。再看一下右下角这张图，房地产固投增速和塑料制品产出增速走势一直趋同，也验证了我们刚才的第一条路径。我们再印证下面另一条路径，首先，整个塑料制品行业分为九大口径，如薄膜、型材、包装、日用等等。

我们分别看一下，左上角这张图我是拿了塑料制品的收入和汽车产量比，发现是比较高度一致的，左下角这张图拿了塑料型材和房屋面积比，发现也是比较一致的，这个其实也是验证了我们刚才那个观点，很大一部分塑料制品是用于制造业的中间这个产品，比如说汽车的零部件，用的塑料是在汽车里面的，包括家电也是这样的，水泥这一块可能就是编织袋，应该更多的在工业上。还有一个更加特殊的点，塑料的需求和房地产的相关性越来越高，主要看板管型材的主营业务收入，我们会发现2000年、2010年、以及2015年的板管型材占比在整个塑料制品里面非常高，共计快40%，这两块跟房地产也是相关的。

既然跟工业更相关，那么塑料制品整个产成品库存和工业库存也是应该更相关的，可以看一下工业企业产成品库存和塑料制品业的对比，发现两者也是高度一致的，但这个数据观测到2015年截止。

微观需求研究篇，需求其实分为了很多种，我把聚烯烃的产业需求重新拉了一下，我觉得它其实在每一个环节都是有需求的，代理商有需求，贸易商有需求，下游企业更多，经销商也有需求，终端消费行业也有需求，当我们谈论需求的时候，我觉得应该特殊的定义一下我们讨论的是什么需求。这个涉及到一个理念，长鞭效应，它具体的定义是这样的，当供应链上的各环节企业之根据来自其相邻下级企业的需求信息产生生产或者供应决策的时候，需求信息的不真实性会沿着产业链逆流而上，产生逐级放大的过程。

我们看到2015年、2016年去库存的时候，其实整个行业都在去库存，到了2016年我们会发现为什么在第四季度涨得那么猛，是因为他们前期在看空，但是终端已经好转了，进而导致了在四季度产生了非常大的涨幅，它不是无中生有的，而是自下而上的传导。

中游这个贸易商和套保商的库存很难详细统计。我们看到今年包括2016年产生了一种非常流行的贸易形式，叫做基差交易，就是期现套。其实我们可以去拿期货的升水幅度趋势变化代表中游的隐性库存变动，今年PP这一块隐性库存相对来说是偏高的，而当大家都在做基差交易的时候，例如，大家是150基差做进去的，充分竞争之后，可能你就很难在理想的价格平仓出货，所以它的累积库存一直很高，尤其是隐性库存。

下游生产企业原材料库存和产成品库存又是怎么样的呢？我认为原材料库存需求是刚性的，因为下游毕竟是要生产的，所以它的原材料库存需求是稳定的。我们可以看到它的开工率是稳定的，其实5月份这一波反弹我个人认为就是一波原材料库存压缩到极致的反弹。

我们可以拿BOPP对比，在2月份以后到5月份它是一个持续去库存的过程，作为一个企业主，看到原材料价格在跌，那么肯定去库存。从原来的6天去到3天，但是毕竟要生产，所以说下游企业的原材料库存其实和整个价格走势是非常一致的，反而它的产成品库存需求是反向相关的。我们看到左上角这张图是拿BOPP和农膜相比，产成品存在滞后，这个也比较好理解。

下游经销商的库存怎么理解呢？以PP为例，其实可以看一下BOPP的利润，利润好转的时候经销商也会有所感触， 2016年10月份以后这一波利润非常好，它的经销商库存其实也是开始从低位累到高位。

最后，终端行业的生产以及产成品库存需求。终端行业也是很关键的，PP和PE这边，尤其PP这一块，更关注的是汽车和家电。因为我们知道PP下游消费其实就是耐用品和非耐用品，PP里面下游耐用品占比占到70%，要去分析需求，其实就要分析到终端行业。仅仅调研下游工厂我个人认为不够全面，因为它其实是代加工，我们研究需求更应该走到产业链的终端，但是你不可否认的是BOPP或者农膜它的原材料购进对价格的影响是最敏感的。我们去调研可能更多的是调研在表面，其实需要知道什么导致了原材料库存的变动，这个才是最核心的。

简单介绍一下汽车行业的库存轮动情况，蓝色这个线代表汽车的产量，黄色这个线代表汽车的库存，今年我们看到汽车的产量开始出现一波明显的下降，但是汽车的库存在持续的累高，为什么？说明它销不掉，汽车行业我们知道它是有经销商的，我们猜测可能和经销商的累库有关。其实就是右边这张图，黄色这个线代表汽车的库存，蓝色这个线代表了汽车经销商的库存，我们可以看到三个趋势。

第一个阶段趋势是从2016年1月份到9月份，两者是正相关的呈现同跌的情况，经销商库存在下降，汽车生产企业库存在下降，和产业链普遍看空库存累积较少有关。但是我们看到2016年9月份到2017年2月份发生了明显变化，两者开始持续的走好，产量在上升，生产企业库存在累积，经销商库存也在累积，为什么？

因为前面强烈的看空，看空以后就是低库存，现在补库存的过程中，导致了生产企业和经销商企业是补库，但是市场往往是修复过度的，这个就是我说的产业链传导。我们看到下游其实已经不好了，在微笑脸的拐点，其实就导致了经销商环节的累积，累积以后必然经销商不从上游拿货，上游库存还在累积，因为它的产出还没有下滑，这就是一个滞后的效应，传导到上游还是需要一定的时间。

最后我们来验证一下经销商环节的去库存，库存和消费两者从肉眼观测是比较负相关的，我们这边做了一元回归，发现两者的相关性是负0.72。当汽车消费走弱的时候，必然会导致经销商库存的下滑，汽车生产企业库存的累积，必然会导致汽车再上面一级的注塑经销商不拿货，导致塑料零部件注塑企业订单在减少。

表观需求量不能代表需求，它其实是一个供应量，长周期来看可以代表需求，但是短周期的，比如月度、周度、季度其实是不能代表需求。怎么样研究需求？把下游可以分的很细，比如塑料零部件主要在共聚注塑这一块，而塑料零部件更多的来自于汽车。

举个例子，其实2015年我们国家消费汽车是2483万辆，在汽车制造业中2015年塑料消费大概是235.89万吨，在这个情况下我们可以知道每辆车聚烯烃消耗量是63%，2015年汽车里面聚烯烃消耗量其实是在148.61，也就是注塑这一块在汽车消耗了148.61，它的进口量是468，表需是2005万吨，我们拿15%这个消费去测算，就是2005乘以注塑消费占比15%，乘一下，里面共聚注塑汽车占比再乘以12%，因为共聚注塑汽车占比又是在12%，乘以15%，再乘以12%，共聚注塑这一块应该占156.39万吨，我们刚才测出来，从汽车这边测出来，消耗了148.61，其实误差有8万吨左右，误差是必然有的，因为每辆汽车的塑料用量是不一样的，现在在轻质化的过程当中，塑料用量会越来越少。

关于显性库存和隐性库存的转变。隐性库存是不可轻易获得的并且误差较大的，当前很大程度上，这部分库存决定了价格走势。而显性库存和隐性库存是相反的。

从显性和隐性库存的角度，我们简单回顾一下产业链变化，第一阶段从今年开始年初到2月中旬，我们看到显性库存和隐性库存快速的累积，中游收到上下游的挤压。到了第二阶段是元宵节之后，价格开始比较大的跌幅，这一段时间内大家在抢跑道，谁拿到货谁比较受伤，下游需求不好，所以拿货意愿较低，中游套保商库存累的又很高。

我们认为其实去库存也分为很多种，传统意义上，有主动去库存和被动去库存之分，但是从另外一个角度来分析，一种去库存是通过终端把你这个给消化掉，另外一种去库存是贸易商A把货卖给贸易商B，是货值的变化，而不是终端的消化。今年2月份到5月份我们看到价格跌了3个月，它是在贸易商、套保商之间去库存，它是货值的变化，比如8000变成7900，7900变成7800。但是在这个过程中，下游的刚需生产是一个很缓慢的过程，在这个很缓慢的过程中，导致价格持续的下跌。等到了5月份才消耗干净前期的高库存，也进而导致5月份原材料的补库。

关于投资。刚才分析了这么多，包括宏观库存因素，包括产业链库存因素，包括其他因素，其实在研究的是一个客观世界，在座的每一位对客观世界都有自己的内心看法。因为大家的性别不同、学历不同、生活阅历不同，一千个读者有一千个哈姆雷特，形成了大家对这种客观世界有一种内在价值，内在价值怎么样体现到价格，它是体现到期货，体现到交易，大家有人做买单，有人做卖单，从客观世界到内心世界到符号世界的过程，包括股票也是一样的，是三个世界的转变，这也是解释了我刚才想说大家做产业链基本面赚不了钱的原因。

交易更多的是大家综合下来的结果，其实前两天也和朋友在讨论，有一句话我自己想的，这个市场上没有对与错，只有输和赢，就算这个市场给出的价格是错的，它其实也是对的，为什么？因为价格的基本面是相互修正的，因为人不可能对价格包括这个客观世界有一个全面的认识，所以说每个人的认识是有一个误区的，每个人的误区加起来形成一个大的误区，在这个情况下大家做一个交易，可能70%的人是错的，30%是对的，趋势形成之后这个时候你再去做空其实是不安全的，市场正在形成一个自我循环；而等到90%的人看错，10%看对的时候，反而这小部分人获胜的概率越来越大，关键是你怎么样去把握这个点。

我觉得其实就是要把握这个库存因素，尤其是聚烯烃这一块库存因素加在里面，研究员研究的时候有一个误区，你去研究供应，研究需求，研究这两个东西，其实很多情况下你没有办法做到把一边变量保持稳定。因为我们知道你研究供应的时候它的需求也是在变化的，研究需求的时候它的供应也是在变化的，你说供应好，需求好，需求差，这些都不全面，其实是需要通过库存指标加上去的。

我们知道，库存就是供需错配的结果，那么，增加库存因素在供需预测中是不是会更有效呢。我们认为，库存变动增加了价格波动的弹性，结合供需边际的变化来共同判断一个价格，简单通俗的说，库存很低，供应增加，价格一定跌吗？不一定，价格说不定会涨，因为库存是低的，就跟现在的情况一样，我们看到库存供应会来，后面装置也会来，价格现在在跌吗？没有，价格现在是在涨的，所以说库存因素其实成为一个弹性作用。当前供应链其实看的很清楚，包括很多品种都看到它的库存，它的供应会回来。尤其是PVC这一块，上游是超卖的，中游、下游又都没货，就成为一个多头做多的品种，所以我觉得要供应、需求三位一体共同判断，是一个比较好的过程。