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中国经济处于周期的什么阶段？ 广发宏观郭磊博士——我们就在朱格拉周期里！本轮朱格拉周期第一轮库存周期上升期从 2016 年 Q3 初至 2017 年 Q2 初，目前大概率处于第一轮库存下行期的初段。 方正宏观任泽平博士——我们正站在新周期的起点上！正处在产能周期的第三个阶段，供给出清的尾声，企业盈利和资产负债表开始修复，为新一轮产能扩张蓄积能量。 中泰宏观李迅雷老师——需求端的增长乏力是不支持新一轮经济回升的，谁见过 CPI 不上行的周期崛起呢？ 兴业宏观王涵博士——如果经济体的周期以月度为维度轮动，那么所谓 " 新周期 "，不如说是 " 心周期 "。我们始终认为中国经济仍处於长期 L 型底部，既无新周期，也无硬着陆。 天风宏观宋雪涛博士——中国经济处于短周期（三年商业周期 - 基钦）在顶部，中周期（十年产业周期 - 朱格拉）在底部，长周期（二十年金融周期 - 库茨涅兹）在顶部。 如何判断朱格拉周期是否开启呢？ 广发宏观郭磊博士——从杜邦拆解的角度理解 " 朱格拉周期 " 就是名义增长率、资产周转率（产能利用率）、微观杠杆率三个因素的长周期触底。" 朱格拉周期 " 这种宏观上的均值回归现象是一系列微观过程的结合，从需求收缩到杠杆率调整，从微观杠杆率触底到资本周转率回升，从资本周转率回升到 ROE 和 ROIC 修复，从 ROE 修复到资本开支回升，从资本开支回升到需求沿产业链传递，从需求传递到原材料再定价。一轮朱格拉周期启动会深刻影响上游原材料、中游制造业、外围出口和航运三大链条。2016 年初开始的轰轰烈烈的大宗商品触底是本轮朱格拉周期的第一个先导过程。2017 年 5-8 月的原材料补库存是一轮附加脉冲，这进一步证明了朱格拉周期的存在。上游原材料在朱格拉周期预期和供给收缩预期下进一步补充重估。2017 年工程机械领域的反应是中游制造业的第一波，设备的更新换代的逻辑在这个领域表现得比较规律，第二波大概率发生在 2018 年下半年可能开启的本轮朱格拉周期的第二轮库存周期中，驱动将是新增资本开支。从出口和航运的长周期特征及经验高弹性来看，目前这一过程可能仅仅是一个开始（来自报告《没有新周期，只有朱格拉周期》）。 方正宏观任泽平博士——2004-2007 年的建成产能，叠加 2009 年的新建产能，一直到 2011 年接近产能投放尾声，在 2012 年前后才步入漫长的产能出清，经过 54 个月通缩的市场自发出清和 2016 年以来的供给侧改革，2017 年前后这一轮产能出清周期接近尾声。产能周期的第四阶段，随着企业盈利持续改善和资产负债表修复，终会看到新的产能扩张，一开始带动需求，后期增加供给。（来自报告《产能周期的基础理论和规律特征——正解新周期》）。 兴业宏观王涵博士——地产销售周期的历史规律是上行 12 个月，下行 24 个月。本轮地产销售上行周期被拉长，可能受棚改货币化的支撑。但货币化安置拉动效应在逐渐过去。虽然土地购置拉动回升，但价格是主要因素，销售仍处于周期性回落的通道，预计下半年销售或在 5% 左右。今年整体的新开工的增速是负的，所以存量的投资项目慢慢建设完了之后，整个需求端至少是来自投资需求的拉动肯定是下降的。我们不能相信短期内会有新周期启动。而基建资金来源有待理顺，上半年财政发力过快，后期基建资金需要 " 接力 "。中央政府强调清理地方政府隐性债务，更多地利用民间资本，但成效需要时间检验。上半年经济平稳一定程度上受到财政政策发力的影响，上半年财政 " 赤字 " 高达 9177 亿，比去年同期高出 5526 亿。近年我国公共预算支出节奏不断加速，上半年完成比例高达 53.1%，下半年财政空间很可能小于去年同期；上半年财政增收三大力量地产税种 + 卖地收入 + 企业所得税高增长，6 月财政收入同比反弹是由于 2016 年营改增导致的历年积欠营业税清缴。前 7 个月 PSL 投放量和政策银行发债融资大幅低于去年同期，加上基建相关财政支出增速放缓，反映政府对稳增长的诉求可能弱于去年。实际上经济就是一个底部调整，去年放了一点水，然后有一个反弹，之后又自然回落，无非就是这样一个的过程，这个过程中任何对经济总量层面上绝对看空和绝对看多的观点都是片面的。 天风宏观宋雪涛博士——产能利用率提升了，" 朱格拉周期 " 就开启了？产能利用率是短周期，产能投资是中周期。1982 年，美国化工业的产能利用率开始反弹，但一直到 1987 年美国化工业的资本支出才开始反弹。2015 年以来，中国的朱格拉周期就已经趴在了底部。那为什么 " 朱格拉周期 " 钝化了？因为朱格拉周期受到了更高等级的金融周期（20 年）的压顶。地方政府高债务、高赤字、低财政结余，举债又要终身问责，居民杠杆率上升、储蓄率下降，房子的价量增速回落，传统基建 + 地产投资的老模式如果难以维系，传统制造业的资本开支 / 设备投资 / 固定资产投资周期自然无法回升。并不是看到产能出清 - 利润回升 - 业绩改善，就一定会有产能投资的开启。比如，中国造纸行业的集中度（CR8）从 2013 年的 78% 提升至 2016 年的 84%，利润从 4 亿元提高到 46 亿元，但资本支出从 90 亿元下降到 68 亿元。企业是否投入新产能，至少要考虑三个问题，现有产能是否已经开满？未来需求是否持续上升？能否通过并购竞争者来替代投入新产能？（来自报告《被神话的朱格拉周期》） 对投资的建议？ 广发宏观郭磊博士——PPI 有可能于 2018 年 Q1 末前后见底，这样库存周期会于 2018 年 Q2 末 Q3 初见底。2018 年 Q3 开始，中国经济可能会开启新一轮库存周期，即本轮朱格拉周期的第二轮库存周期，届时资本开支驱动的痕迹会更强。 中泰宏观李迅雷老师——传统产业的收缩和集中度的提升是大势所趋；资产过剩趋势下换手率的下降和价值投资理念的提升合乎逻辑。展望未来，从权益类资产来看，供给将非常惊人，且不说当前国内股权类的 PE、VC 基金规模有多么巨大，仅就当前国企负债规模而言，今年上半年的余额就超过了 94 万亿元，在去杠杆的压力下，若仅拿出其中的 10 万亿来做债转股，就够股市消化十几年的。但这 10 万亿元的负债，相当于国企过去一年的新增量而已，即债转股的速度可能不及国企负债增速的十分之一。估计权益类市场资产的过剩将从以新三板为代表的非 A 股类权益资产开 始，然后向 A 股蔓延（来自报告《资产过剩将成为必然趋势》）。 兴业宏观王涵博士——金融监管方面，政府已经开始关注流动性的问题，关注金融机构的负债端，这就不太可能出现总量层面大崩盘式的风险。但是结构的特征是会有的，不规范的企业会被监管，更规范的企业在监管过程中相对而言会受益。这样规范性的企业会更多，那么市场此前资金机构化主导下的关注基本面，看公司本身价值的特征不会有变化。而如果看基本面的结构性特征可以发现，这是一个龙头企业占比越来越大的阶段，同时是一个消费重要性在提升的阶段，把这两个因素考虑进去，市场可能也会延续之前的风格《淡定！核心矛盾还是结构 》。 天风宏观宋雪涛博士——朱格拉周期本质是产业周期，每次朱格拉周期的开启都对应着一个系统性机会。代表未来的产业机会其实两年前就已经出现了，不可执迷于产能 / 设备投资这些旧经济的数据。如果做投资的方法就是等待 " 朱格拉开启 "，那可能会为了一棵树，而放弃整片森林。  |
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