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我当时写过一段话：经济周期是人的活动。我们知道很多从学校里出来做周期的人都有很强的理工情节，容易将经济周期当自然规律去理解，像春夏秋冬，看到A的现象就想到一定会有B的发生，不去思考在经济周期中为什么会有A、B既往的规律性，这个规律性背后的经济逻辑到底是什么的，它是有经济逻辑和特定的经济条件所支撑的。经济的周期只是事后抽出来帮助我们理解的观察角度：有一定的重复性，但不保证一定如此，关键是支撑规律形成的经济逻辑和经济条件会不会发生动态的变化。在现实中，周期不是原因而是结果，不存在脱离具体经济条件和经济逻辑、作为自然规律而存在的周期，所以我们一定要分析中间的经济逻辑和经济条件在当下是否发生了变化，这决定了这个规律会不会重来，会不会和以往相同。很多做经济分析的研究者经常犯这样缘木求鱼的错误。 来源：雪涛宏观笔记
最近有位朋友对周期的评论极为精彩：太阳的一半挂山头，到底是清晨还是傍晚？
哈哈！这个比喻绝了。甲在东半球，乙在西半球。同一个太阳，同一个时间，甲看到的是清晨，乙看到的是傍晚。这个问题，甲和乙可以争一年。
周期也是一样。中国经济的短周期（三年商业周期-基钦）在顶部，中周期（十年产业周期-朱格拉）在底部，长周期（二十年金融周期-库茨涅兹）在顶部。 甲说“短周期见顶”，乙说“中周期见底”，甲和乙可以PK一年。周期是客观的，但人心不是，这时候“有形的手”再一拨弄，人心对周期的感受就成了心电图。
这几天，周期之辩又更新了，从“新周期PK繁荣顶点”，变成“新周期=供给出清=朱格拉周期”。不过，“产能市场化出清—集中度提升—资产负债表修复—业绩改善”这个逻辑早在去年就已经是市场共识。 前有白巫师程定华去年11月的《今年大宗商品上涨的原因剖析和未来走势展望》，后有我们去年11月的《PPI能否传导到CPI：从纸箱的故事说起》。但供给出清、业绩改善不等于”朱格拉周期开启“，后者必须要看到产能投资/资本开支的上升。
供给出清了，集中度提升了，利润改善了，“朱格拉周期”就开启了？
我举一个中国的例子：中国造纸行业的集中度（CR8）从2013年的78%提升至2016年的84%，利润从4亿元提高到46亿元，但资本支出从90亿元下降到68亿元。 我们的研究显示出：2015年以来，不少中游行业就处在产能投资/设备投资/固定资产投资/资本开支的周期性底部，但行业的产能投资是新旧分化的，有些行业的产能投资在2016年开始回升，有些前些年扩产严重的行业至今还在下降。 今年初我们去微观调研了一些中游制造业企业，结果发现前些年产能大量扩张的企业，这些年经历了痛苦的出清，尽管企业的资产负债表已经明显改善，但企业宁愿把利润用作研发、并购或派息，也不愿意像2010-11年一样大规模扩产。 图1：中国造纸行业集中度上升，利润大幅改善，但资本开支连续下降 资料来源：WIND，天风证券研究所
产能利用率提升了，“朱格拉周期”就开启了？
我举一个美国的例子：上世纪80年代初，美国化工业的产能利用率达到二战后的低点。1982年，美国化工业的产能利用率开始反弹，但一直到1987年美国化工业的资本支出才开始反弹，前后相差5年。从数据上就能看出，产能利用率是3年左右的短周期，和价格/利润/产量/库存同步；产能投资是中周期，这两者不是一个频率。 图2：美国化工业产能利用率1982年回升，资本开支1987年回升 资料来源：WIND，天风证券研究所 为什么朱格拉周期在行业上会出现分化？
归根结底，朱格拉周期是一个产业的投资周期，而不是一家企业的商业周期。所以，当一家理性的企业特别是要立志成为龙头的大企业决定是否要投入新产能时，它思考的不是一家企业的经营问题，而是一个行业的生存问题。
企业是否投入新产能？至少要考虑三个问题：现有产能是否已经开满？未来需求是否持续上升？能否通过并购竞争者来替代投入新产能？ 所以，并不是看到“产能出清—利润回升—业绩改善”，就一定会有产能投资的开启，这取决于上面的三个问题。
“朱格拉周期是否开启”不是宏观上的泛泛而谈，而是个具体的行业问题。每个行业有各自的生命周期和需求逻辑，让从事产业研究的人来回答更加靠谱，只在宏观层面讨论“朱格拉周期”其实有点隔靴搔痒。
“朱格拉周期开启”能作为投资建议吗？
用“朱格拉周期”做投资也难操作。“朱格拉周期”是个10年左右的周期，对于投资来说，它太长了。用这种较长的周期来解释短期的择时判断，“就像用大炮打蚊子一样”（引自交银国际靓仔洪）。今年坑多，千万不要刚爬出“新周期”的坑，又掉进了“朱格拉周期”的坑。
2015年以来，中国的朱格拉周期就已经趴在了底部。即使对朱格拉周期最乐观的人，现在也不敢说：朱格拉周期马上就能开启，启动一轮大牛市。
图3：朱格拉周期的钝化 资料来源：WIND，天风证券研究所 |
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