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2017年2月26日 Mr.胡 译致伯克希尔哈撒韦公司股东：

      伯克希尔2016的净收益为275亿美元，这使我们A类和B类股票的每股账面价值增加了10.7%。在过去的52年（也就是说，自从目前的管理接管），每股账面价值已从19美元增长到172108美元，每年复合增长率19%。      在那些年的上半阶段，伯克希尔的净资产大致相当于真正重要的数字：企业的内在价值。这两个数字的相似性存在是因为我们的大部分资源被部署在定期重估报价的有价证券上（如果他们被出售，将缴更少的税收）。按华尔街的说法，我们的资产负债表当时有非常大的一部分“按市价计值”。
      然而，到了90年代初，我们的注意力转向了企业的完全所有权，这一转变**削弱了资产负债表数字的相关性。断开之所以发生是因为适用于我们控制的公司的会计规则（通常称为“公认会计原则”）与用于估值有价证券存在重大的不同。具体来说，我们所拥有的企业的会计要求，当他们的失败变得明显时，“受损失部分”的账面价值被减计。相反，“获胜部分”从来不会重估。
      我们经历了这两个结果：就像婚姻中的情况一样，企业收购在“我同意”之后经常会带来惊喜。我做了一些愚蠢的收购，为我们收购的公司的经济商誉付出了太多的代价。后来，这导致了商誉冲销和伯克希尔账面价值的相应减少。在我们收购的企业中，我们也有一些获胜者，-有几个获胜者非常可观-但帐面没有记录一分钱。
      我们不反对在这里适用的非对称会计。但是，随着时间的推移，它必然使伯克希尔的内在价值与其账面价值之间的差距。今天，在我们的获胜者上这巨大的–不断增长的–未记录的收益为伯克希尔的股票创造了远远超过其账面价值的内在价值。超出的部分在我们的财产/意外伤害保险业务中确实很巨大，在许多其他企业中也显著存在。
      随着时间的推移，股票的价格会趋向内在价值。这就是伯克希尔公司所发生的事情，这一事实解释了为什么该公司52年的市场价格涨幅—首页—实质上超过了其账面价值的增加。

      我们希望完成的
      查理芒格（伯克希尔副董事长，我的搭档）和我希望伯克希尔的每股收益能稳定地逐年增加。当然，由于美国经济的周期性疲软，实际收益有时会下降。此外，保险或其他行业大型灾难事件可能会减少伯克希尔的盈余，即使大多数的美国企业都做得很好。
      但是，无论是否颠簸，随着时间的推移提供显著增长是我们的工作。毕竟，作为你们资本的管家，伯克希尔董事会选择保留所有盈余。事实上，在2015年和2016年的伯克希尔公司在美国企业中留存收益金额排名第一，比亚军每年再投资多数十亿美元。那些再投资美元必须保持赚钱。
      一些年，我们所获得的潜在收益将是较微小；有时候，收银机会响起。查理和我没有神奇的计划来增加收入，除非梦想远大，在心理上和经济上做好准备，当机会出现时，要迅速行动起来。每隔十年左右，经济上空将布满乌云，它们将短暂地降下黄金。当这种倾盆大雨发生时，当务之急是我们必须携带盆而不是茶匙冲向户外。这是我们要做的。
      我早先描述了我们逐渐地从投资活动中获得大部分收益的公司转变为通过拥有企业价值来获得增长的公司。过渡期间，我们采取婴儿学步策略–进行小规模收购，这些收购对伯克希尔公司利润的影响相比于我们从有价证券的收益是微不足道的。尽管如此谨慎的做法，我还是做了一个特别严重的错误，在1993年以4亿3400万美元收购Dexter鞋业。Dexter的价值迅速地降到零。这个故事更糟的是：我用股票完成的收购，给予卖方25203股伯克希尔股票，在2016年底这些股票价值超过60亿美元。
      紧接着发生了三个关键事件—两个积极的，一个负面的—使我们坚定地走上当前的道路。1996年初，我们收购了GEICO我们先前不拥有的另一半股份，这笔现金交易让我们从持有投资组合变成全资经营公司。GEICO，具有几乎无限的潜力，迅速成为核心，围绕它我们建立了我认为现在是世界上首屈一指的财产/意外险业务。
      不幸的是，紧接着GEICO收购，我愚蠢地用伯克希尔股票–大量股票–在1998年底收购通用再保险。经过一些早期的问题，通用再保险已成为一个良好的保险业务。然而，这对我来说是一个可怕的错误：为收购通用再保险公司增发了272200股伯克希尔的股票，这一行为增加了高达21.8%的流通股。我的错误导致伯克希尔股东付出的远远超过他们所得到的（当你收购企业时，这一做法-尽管圣经担保-远非有福）。
      2000年初，我通过收购中美能源的76%股份（此后增长到90%）为这种愚蠢的行为赎罪，一个管理良好的公用事业公司，给我们提供了许多有利可图和对社会有益投资的大机会。从中美现金收购中我学到要坚定地开展我们目前的项目（1）继续打造我们的保险业务；（2）大力收购大型和多样化的非保险业务，（3）在很大程度上从内部产生的现金完成交易。（今天，我宁愿做结肠镜检查，也不愿发行伯克希尔股票。）
      我们持有债券和股票的投资组合，怎么强调也不为过，在1998年以后的时期继续成长，并向我们提供高额资本收益，利息和股息。这些投资组合的收益为我们收购企业提供了很大的帮助。虽然非常规，伯克希尔的资本分配采用双管齐下的方法给我们一个事实上的优势。
      这是我们自1999年以来的财务记录，从那时我们的业务开始重定向。在18年的周期内，伯克希尔的股份仅增长了8.3%，大部分的增长发生在我们收购了BNSF。我很高兴地说，这是一次取得良好意义的股票发行。
    （1）包括投资的利息及股息，但不包括资本利得或损失。
    （2）在非常大的部分，这个列表只包括已实现的资本利得或损失。未实现利得和
损失也包括在内，但是，按美国通用会计准则要求处理。

      我们的期望是，投资收益将继续大幅-虽然完全随机-这些将为企业收购提供大量资金。同时，伯克希尔旗下经营卓越的首席执行官团队将专注于提高他们管理的个体业务的盈利，有时通过补强型收购来帮助他们成长。通过避免增发伯克希尔股票，任何收益的改善将转化为每股收益的等值。
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      我们大幅增加伯克希尔的正常收益的努力将有助于美国的经济活力。一个词概括了我们国家的成就：奇迹。从240年前的一个立足点开始--时间跨度不到我年龄的三倍--美国人将人类的聪明才智、市场体系、人才和雄心勃勃的移民潮和法治相结合，超越了我们的祖先的任何梦想。
      你不需要成为经济学家来了解我们的系统是如何运作的。只是看看你周围。7500万自住房家庭，富饶的农田，2亿6000万车辆，超高产工厂，伟大的医学中心，人才济济的大学，凡是你想得起的–它们都代表了美国人来自贫瘠土地，原始结构和1776年微薄的产量的净收益。白手起家，美国积累了90兆美元的财富。
      当然，美国的业主，房屋、汽车和其他资产经常大量举债融资。然而，如果所有者违约，他或她的资产不会消失或失去其效用。相反，所有权通常通过美国贷款机构，然后将它给一个美国买家。我们国家的财富仍然完好无损。正如格特鲁德·斯坦所说，“钱是永远在那儿，但是口袋在变化。”
      首先，这是我们的市场经济体系－经济交通警察巧妙地引导资金、智慧和劳动－创造了美国富足。这个系统也是分配奖励的主要因素。政府通过联邦，州和地方税收再分配，另外确定了奖金的重要部分的分配。
      例如，美国已经决定，那些在生产岁月的公民应该帮助老少。这种援助形式--有时被称为“权利”--通常被认为适用于老年人。但别忘了，每年有四百万个美国婴儿出生，有权接受公共教育。社会承诺，主要是在当地一级资助，每个婴儿大约花费150000美元。每年的费用总计超过6000亿美元，大约是GDP的31⁄2% 。
      然而，我们的财富可以分担，你看看你周围令人难以置信的数量几乎完全属于美国人。当然，外国人拥有或拥有我们财富的一部分。然而，这些资产对我们的国家资产负债表并不重要：我们的公民拥有国外资产，这些资产的价值大致相当。
      早期的美国人，我们应该强调的是，在比一个又一个世纪前那些辛苦劳作的人们既不聪明也不努力工作。但那些敢于冒险的开拓者制作了一个释放人类潜能的系统，他们的继承人在其基础上建立。
      这种经济创造将给未来的子孙后代带来越来越多的财富。是的，财富的积累会不时被打断。然而，它不会停止。我会重复我过去说过的话，并希望在未来几年里说：今天出生在美国的婴儿是历史上的幸运儿。
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      美国的经济成就给股东带来了惊人的利润。二十世纪中道琼斯工业指数从66点提高到11497点时，17320%的资本收益是由稳步增加股息产生实质性地推动。趋势继续延续：2016年末，该指数已经进一步提高了72%、19763点。
      美国企业--因此是一篮子股票--在未来的几年里几乎肯定会有更有价值。创新，生产力的提高，企业家精神和丰富的资本将实现这些。永远存在的反对者可能通过推销他们的悲观预测来成功。如果他们按照他们兜售的废话行动只有老天帮助他们。
      当然，许多公司会落后，有些公司会失败。那种选择是市场活力的产物。此外，未来的几年里，偶尔会带来重大的市场下跌–甚至恐慌–会影响几乎所有的股票。当这些创伤发生时，没有人能告诉你–不是我，不是查理，不是经济学家，不是媒体。纽约联储的梅格-麦康奈尔形象地描述恐慌的现实：“我们花了很多时间寻找系统性风险；然而事实上，它往往会找到我们的。”
      在这种可怕的时期，你不应该忘记两件事：首先，作为投资者，广泛的恐惧是你的朋友，因为它提供了逢低买入的机会。第二，个人恐惧是你的敌人。这也是没有必要的。投资者避免高成本和不必要的成本，并简单地在一个较长的时期内收集一个拥有大型，财务保守的美国企业几乎肯定会做得很好。
      在伯克希尔，我们的规模难以取得了一个辉煌的成绩：预期收益随资产增加下降。尽管如此，伯克希尔是好企业的收藏者，随着公司坚不可摧的财务实力和股东为导向的企业文化，应该提供相当好的结果。我们不会满足于一般结果。

      股票回购

      在投资世界，关于股份回购的讨论往往很激烈。但我认为，在这场争论中的各方做一个深呼吸：评估回购的可行性并不那么复杂。
      从现有股东的角度来看，回购总是有好处。虽然这些回购的日常影响通常是微不足道的，一个卖方在市场上有一个额外的买家总是比较好的。
      但是，对持续的股东，如果股票以低于内在价值的价格买进，回购才有意义。当遵循这一规则时，剩余的股份会立即获得内在价值的收益。考虑一个简单的类比：如果一个价值3000美元的企业中有三个相等的合作伙伴，其中一个被合伙人以900美元的价格回购，其余合伙人将立即获得50美元的利润。但是，如果现有的合伙人支付1100美元，持续的合伙人每个遭受损失50美元。同样的数学适用于公司及其股东。因此，回购行动是提高价值还是股东价值持续破坏完全依赖购买价格。
      因此，令人费解的是公司回购公告中几乎没有提及回购将回避的价格。如果管理层购买外部业务，这种情况肯定不会发生。在那里，价格总是会影响到购买或通过决定。
不过，当首席执行官或董事会购买自己公司的一小部分时，他们似乎常常对价格视而不见。如果他们管理着一家只有几位业主的私人公司，并评估买下其中一家公司的智慧，他们的行为会是相似的吗？当然不是.
      重要的是记住有两个场合中回购不应该发生，即使公司的股票价值被低估。一个是当一个企业都需要所有可用的资金来保护或扩大自己的业务，也不能增加进一步的债务。在这里，内部资金需要优先考虑。当然，这个例外假设，在需要的支出之后等待企业有一个美好的未来。
第二例外，不常见，体现在当企业收购（或其他投资机会）比被低估的股票潜在的回购提供更大的价值时。很久以前，伯克希尔自己常常不得不在这些选择之间做出选择。在我们目前的规模，这个问题是不太可能出现。
      我的建议是：即使在讨论回购，一位首席执行官，他或她会站起来，携手齐声说，“如果这个价格是明智的，那么另一个价格就是愚蠢的。”
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      回顾一下伯克希尔公司自己回购政策：我被授权在账面价值的120%或更低的价格回购大量伯克希尔的股票，因为我们的董事会已经得出结论，在这一水平上购买显然给继续持有的股东带来即时和实质的利益。根据我们的估计，120%的账面价格是伯克希尔内在价值的显著折扣，这是适当值，因为内在价值无法精确计算。
      授权给我并不意味着我们将“支持”我们的股票的价格在120%的比例。如果达到这个水平，我们将尝试达成：以不影响市场的相关目标，在一个价值创造的价格内进行有意义的回购。
      到目前为止，回购公司股份，已证明很难做。这可能是因为我们已经清楚地描述了我们的回购政策，从而表明我们的观点，伯克希尔的内在价值明显高于120%的账面价值。如果是的话，那很好。查理和我更愿意看到伯克希尔的股票在一个相当狭窄的范围内围绕其内在价值进行买卖，也不希望它们以一种毫无理由的高价格出售--对于那些对其购买感到失望的所有者来说，这也不是一件有趣的事。此外，我们在打折时购买“合伙人”并不是一种特别令人满意的赚钱方式。不过，市场情况可能造成这样一种局面，回购将有利于双方继续和退出的股东。如果是这样，我们将准备采取行动。
      本节最后一个观察：回购话题已经开始沸腾，有些人已经接近称他们为非美国化–表征它们公司转移生产活动所需要资金的错误行为。这根本不是事实：美国企业和私人投资者大量资金今天看来需要合理部署。我不知道有近年来因缺乏资金而死亡的诱人项目，。（如果你有候选人）给我们打电话。
      今天翻译到了第7页（共29页）明日继续，敬请期待 $伯克希尔-哈撒韦A(BRK.A)$ @今日话题