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【海通策略】部分个股成交低迷会是常态吗？（荀玉根、姚佩）
原创 2018-01-31 海通策略
荀玉根-策略研究
（转载请注明出处：微信公众号“荀玉根-策略研究”）
核心结论：①2017年以来A股低成交个股数量不断增加，市值低于50亿占比87%，PE（TTM）高于30倍占比78%。②这源于业绩为王的风格及投资者结构变化，这些个股PE（TTM）中位数40.2倍、17Q3净利润同比中位数6.7%，全部A股为19.5倍、18.3%。③1998年来港股低成交个股逐年增多，而美股减少，源于退市制度不同。过去五年，美股、港股、A股退市率为6.3%、0.6%、0.3%。
部分个股成交低迷会是常态吗？
2017年最后几个月，当投资者的目光依旧聚焦于白马龙头的时候，我们观察到市场上出现一种新的现象，即部分个股成交非常低迷，尤其是在11月、12月，大批低成交个股不断涌现。随着A股市场机构化特征更趋明显，低成交个股是否会成为市场的一种常态呢？本文就这种情况进行分析讨论。
1.
17年9月份以来，低成交个股数量迅速增加。A股2017年行情已经收官，在存量资金博弈下，A股表现出明显的分化特征，蓝筹白马股在资金追捧下持续性上涨的同时，小盘股表现低迷，部分个股甚至彻底遭到资金遗弃，低成交个股数量不断增多。以日成交额1000万元和2000万元为分界值，统计低成交个股月均数量。日成交额低于1000万元的个股数量在2017年9-12月的月均数量分别为42只、63只、116只、279只，日成交额在1000万元至2000万元之间的个股数量在9月至12月的月均数量分别为218只、293只、431只、604只。总体趋势上看，9月以来全部A股中日成交额在2000万元以下的个股数量开始增加，11月随着市场下跌调整，低成交个股数量增速加快，截至2017年12月底，低成交个股不断增加的趋势依旧十分明显。
回顾A股历史，低成交个股大面积出现是新现象。我们将月成交额低于全部A股月成交额中位数1/2的个股定义为低成交个股，回顾2005年至今历年市场股票的成交额表现，剔除每个月上市的新股，统计低成交个股数量。2017年之前A股的月均低成交个股数量在340只左右波动。但是，2017年以来低成交个股数量不断攀升，12月接近800只，是2017年前低成交个股均值的两倍有余。历史上在2010年虽然也出现过低成交个股数量上升的现象，但从涨幅亦或是增速上相比，此次低成交个股数量剧增的特征和趋势更突出，是个新现象。
低成交个股市值偏小、估值偏高。低成交个股数量从17年9月以来呈现不断增加的趋势，12月份到达阶段高点，回顾统计2017年12月市场上日均成交额低于2000万元总计772只股票的基本情况。从市值上来看，市值位于0-50亿元的股票有670只，位于50-100亿元的股票有79只，位于100-200亿元的股票有21只，市值高于200亿元的股票仅有2只，市值位于0-50亿元的股票占比87%，低成交量个股按市值分布普遍市值偏小。从估值上看，剔除估值PE（TTM）为负的股票，
PE（TTM）位于0-10倍的股票仅有4只，位于10-20倍的股票有43只，位于20-30倍的股票有98只，PE（TTM）大于30倍的股票有514只，占比78%，低成交个股按估值分布普遍估值偏高。
2.
市场结构分化明显源于盈利和估值的匹配度差异。我们在17年12月《新时代，新牛市—2018年A股投资策略》曾经提到过上证综指16年1月底2638点以来市场结构分化，本质上源于盈利和估值的匹配度差异。从指数角度分析，上涨幅度较高的指数估值和盈利的匹配度越好。从公司角度分析，16年1月底以来估值高市值小的公司表现最差，估值底市值大的公司表现靓丽。回顾分析2017年12月市场上日均成交额低于2000万元总计772只股票的基本情况，从结构上看，市场不同股票成交量表现迥异，本质上源于盈利和估值匹配度的差异。从估值上看，低成交个股的估值PE（TTM）中位数为40.2倍，12月全部A股的估值PE（TTM，整体法）位19.5倍。从业绩上看，低成交个股2017Q3净利润同比增速中位数为6.7%，全部A股2017Q3净利润同比增速为18.27%。低成交个股的估值高于市场的总体水平，而盈利低于市场的总体水平，盈利和估值的匹配度差异使得部分股票缺乏对投资者的吸引力。在业绩为王的市场风格之下，有限的存量资金流入了估值与盈利相匹配的白马蓝筹股，市场的选择使得部分股票出现流动性萎缩，成交额大幅下降甚至彻底遭到资金遗弃。
机构投资者占比不断提高，市场成交也因此变化。A股投资者结构已经在悄然变化。结构上，散户占比下降、机构占比上升。A股最大的特征之一是散户占比高，过去这么多年散户交易额占比达一直高达80%。从A股自由流通市值分布看，2017Q3散户投资者占比42.0%，一般法人占比27.5%、国内机构投资者合计占比19.5%、中央汇金和证金公司等占比5.5%、R/QFII占比2.1%、陆港通北上资金占比1.4%。国内机构投资者中，公募基金7.4%、保险和社保7.1%、阳光私募3.4%、券商1.6%。2014年至今，A股散户投资者自由流通市值持股占比总体呈下降趋势，从15年12月的50.4%下降到17年9月的42.0%。剔除一般法人，散户持有自由流通市值占比从14年6月的64.2%下降到17年9月的60.8%，其他机构投资者合计占比从14年6月的35.8%上升到17年9月的39.2%。散户占比下降，机构占比上升的长期趋势较为明显。由于A股机构投资者更偏好大市值、低估值的大盘蓝筹股，基金、QFII、保险重仓股的市值均值分别为253亿、380亿、256亿，远高于全部A股市值均值178亿，基金、QFII、保险的重仓股PE（TTM）中位数分别为36倍、30倍、31倍，低于全部A股估值中位数42倍。机构投资持股占比提高强化了龙头股效应，市场更在意基本面，主题炒作及炒小炒新风气逐渐变淡。盈利估值匹配度较差的个股缺乏增量资金流入，出现流动性结构萎缩。
3.
对比海外市场，港股低成交个股逐年增多，美股逐年减少。统计港股1998年以来的月成交额数据，以全部港股月度成交额中位数的1/2作为低成交个股的分界值，逐月对全港股的低成交个股进行统计，发现香港的低成交个股逐年增多，从1998年的月均200余只不断增多上升到了2017年的接近月均800只。美国市场与香港市场同为成熟市场，历史上低成交个股数量变化趋势却截然相反。统计纽交所上市美股1997年以来的月成交额数据，以纽交所上市股票月度成交额中位数的1/2作为低成交个股的分界值，逐月对美股的低成交个股进行统计，发现美国的低成交个股逐年减少，从1997年的月均700余只下降到了2017年的月均不足400只。
港股和美股低成交个股数量变化的差异，源于退市制度不同。对比美股、港股、A股市场的退市制度。美股市场，作为世界上规模最大、市场化程度最高的投资市场。其中，“大进大出”是美国股市优胜劣汰机制及资源配置功能的充分体现。在IPO发审制度上，美国股市采用了以诚信和法制为双重约束的“注册制”；在退市标准上，美股市场同时采用了财务退市标准和市场化退市标准。相比美股市场，港股和A股退市除牌的条件相对笼统，主动退市多，强制摘牌少，在实践中难有大的成效。对比2013以来美股、港股、A股退市公司的数量，美股平均每年297家公司退市，年均退市率约6.3%，港股平均每年11家公司退市，年均退市率约0.55%，A股平均每年仅有6家公司退市，退市率约为0.31%，三者年均退市率相差巨大。在美股市场，市场良性的新陈代谢使得业绩不好的公司逐渐被淘汰，低成交个股也顺之退出市场。而在港股和A股市场，被资金抛弃的公司不能退市，导致股市鱼龙混杂，成为低成交个股滋生的温床。
如没有类似美股的强退市制度，A股部分个股成交量低迷会成为常态。制度上来看，A股市场的退市制度和执行结果和香港市场极为类似。尽管退市制度一直在完善，但是A股上市公司退市率过低，仍然是一个难以回避的话题。自2001年A股启动退市制度以来，16年间沪深两市因业绩连续亏损而被退市的公司仅有52家，相比现在超过3400家上市公司的数量来讲，这个比例明显偏低。目前，中国股市正处在快速扩容阶段，随着IPO常态化，壳价值急剧下滑，没有长期投资价值的公司将逐渐被边缘化，在市场还未到达IPO家数与退市家数大体相当的局面前，低成交个股可能会继续增加。投资者结构来看，港股市场与A股市场目前存在着投资者结构的差异，且市场的投资理念和风险偏好都不相同。A股散户较多导致投机性较强，一些市值小但主题概念丰富的股票受到投资者的追捧。而在港股中，占比较高的机构投资者更偏好大市值、低估值的大盘蓝筹股。随着A股机构投资者占比不断增加，市场趋于成熟，中长期A股市场可能出现类似于港股成交额分化的趋势，低成交个股不断涌现或成常态。
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