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安信证券研究中心 家电组 张立聪 空调内需莫轻言天花板：这个夏天，空调卖得很好，未来的需求被透支了吗？日本的空调需求至今仍在增长，而中国当前空调户均保有水平仅相当于日本1980s，我们认为还有倍增空间，国内空调需求远未得到满足，天花板言之尚早。
大市场：空调远未饱和，保有量正快速提升：中国正发生类似日本90年代的故事，空调保有量正在而且将继续快速提升。根据中/日两国国家统计局数据，2016年中国城镇空调户均保有量仅1.2台、农村0.5台，相当于日本1980s的水平，远低于日本当前户均约2.4台的保有量。考虑到我国人口大部分集聚在纬度低于日本的高温地区，户均空调需求最终也有望达到甚至超越日本的水平。根据日本内阁府数据，从1990年到2000年，日本空调户均保有量迅速从1.0台提升至2.0台，我们认为国内也正在经历空调保有量快速提升的过程，而“后发优势 消费升级 城镇化快速推进”多重催化将加速这一进程。
内销目标：2025有望突破1亿台：我们着眼于长期市场空间，测算空调的基础需求，预计2020年国内市场基础需求可达8500万台，到2025年基础需求突破1亿台。实际销量和工厂出货量会受到天气、企业决策等短期因素的影响，或许内销出货量1亿台的目标可以提前实现。
2017空调内销“保底”增速23%，实际有望逼近8000万台：我们测算2017年空调基础需求7448万台，相对2016年内销量YoY 23%。根据产业在线数据，1~6月空调内销出货量达到4335万台，YoY 66%；如果假设7~12 月单月销量同比分别-5%/5%/15%增长，那么2017全年空调内销量可达7593/7936/8279万台，YoY 26%/31%/37%。由此来看，全年突破8000万台的概率大。
推荐空调产业链标的：推荐空调龙头格力电器（空调龙头，渠道控制力强）、美的集团（空调龙头，小家电强劲，并购KUKA）、青岛海尔（空调热销，高端品牌发力，整合GEA）和受益空调热销的上游零部件企业三花智控（空调制冷零配件龙头，汽零业务注入）。同时建议关注海信科龙（家用空调热销，中央空调高增长）。
风险提示：房地产下行超预期影响空调需求；原材料价格大幅上涨 正文目录 1. 核心观点. 2. 取经日本：空调不言顶 3. 大市场：空调远未饱和，保有量正快速提升 4. 内销目标：2025有望突破1亿台： 5. 投资建议与风险提示 6. 附录 1. 核心观点 空调的需求不言顶！即使在日本这样已经走过经济快速发展期的国家，户均空调台数仍在持续增长，家用空调的销量也保持继续向上的趋势。我国当前空调的保有量与日本上世纪80年代的水平相近。我们认为，中国正发生类似日本90年代的故事，处于空调的快速普及阶段，“后发优势 消费升级 城镇化快速推进”多重催化，空调保有量有望快速提升。不可否认，个别年份内销量会出现波动，但说起空调的天花板尚为之过早。
着眼于长期市场空间，我们测算空调的基础需求，预计到2025年空调的国内基础需求超过1亿台。如果考虑渠道库存、企业决策、天气等因素的综合影响，预计在出货量方面，内销1亿台可能提前实现。
2017年空调内销保底增速23%，实际有望逼近8000万台。我们测算2017年空调基础需求约7448万台，相对2016年内销出货量YoY 23%。根据产业在线数据， 1~6月空调内销出货量达到4335万台，YoY 66%；如果假设7~12 月销量同比分别-5%/ 5%/ 15%增长，那么2017全年空调内销量可达7593/7936/8279万台，YoY 26%/31%/37%。由此来看，全年突破8000万台的概率大。
有别于市场的观点 流行的观点认为，空调需求已经摸到天花板。空调天花板论由来已久，特别是在2015年，当空调行业出货下滑、龙头公司格力的业绩也出现了调整的时候。我们认为，空调市场莫要轻言天花板，日本即是很好的例子。我们预计2017年空调内销出货量或能达到8000万台，创下历史新高。着眼于长期市场空间，我们测算到2025年国内市场空调的基础需求超过1亿台，相对于2016年的内销出货量有65%的增长空间。
我们的模型证明，2016年以来渠道库存水平大幅缩减。通过我们的模型测算，2014年空调出货量超过基础需求约1500万台，不考虑此前年份的情况，相当于2014年渠道多出近1500万台的库存；2015年消化库存约300万台；2016年，基础需求超过出货量近2000万台，有效降低了渠道库存，进而促成了2016年末至今的补库存行情。
2. 取经日本：空调不言顶 即使在日本这样已经走过经济快速发展期的国家，户均空调台数仍在持续增长。在90年代，日本的城镇化率就达到80%多，空调普及率近90%，此后房地产泡沫破灭、日本的经济发展进入了“失去的20年”。在这样的背景下，如果仅凭直觉，我们会觉得日本国内空调的销售大概率是触顶而衰的，然而事实并非如此。根据日本内阁府数据，到2016年日本的空调户均保有量达到2.8台，且仍处于提升过程中；日本空调内销量也保持较为稳健的增长趋势。
国内空调市场仍然具备大增长空间。从经济发展阶段来看，我国当前情况类似日本80年代末90年代初，居民空调的户均保有量正处于快速提升进程中，而且有“后发优势 消费升级 城镇化快速推进”多重催化。不可否认，个别年份空调内销量会出现波动，但要说起天花板，言之尚早。
3. 大市场：空调远未饱和，保有量正快速提升 我国空调的需求远未得到满足。以同属亚洲的发达国家日本为例，根据日本统计局和中国国家统计局数据，截至2015年日本的城镇化率为91.4%，全部家庭口径户均空调保有量2.4台；而我国2016年空调的保有量为城镇户均1.2台，农村户均0.5台。在农村，远未达到户均一台；在城镇，也与日本全国平均水平相距甚远。对比经济发展阶段和收入水平，我国当前与日本上世纪80年代末期近似，当时日本空调普及率约50%~60%，户均保有量1.0~1.1台。考虑到我国人口大部分集聚在纬度低于日本的高温地区，我们认为中国空调的户均保有量最终也有望达到甚至超越日本的水平。 空调户均的保有量的提升，一方面来自普及率的提高，另一方面来自已有空调家庭的添置。我国当前的空调普及率同样具备提升空间，这可能与大家通常的经验有别，一些投资者朋友们会认为我国城镇户均空调保有量达到1.2台，那么空调的普及率应该很高了。实际上，我国东南沿海低纬度地区的城市，现有空调保有量水平确实高，比如深圳、广州达到户均2.3台；但是，在经济相对落后的三四线城市，甚至位于北方的一二线城市，空调的保有量仍然较低。另一方面，随着人们收入水平的提升和对生活品质的追求，越来越多的家庭会选择为原来没有装空调的客厅、客房等添置补充。
根据日本内阁府数据，从1990年到2000年，仅用了10年时间，日本空调户均保有量从户均1.0台迅速提升至2.0台。我们认为，中国正经历类似日本90年代的故事，空调保有量正在而且将继续快速提升。
考虑到日本城市化率在90年代已达到80%多，我们不妨以中国的城镇对标日本整体，那么中国城镇的空调保有量有望在2025年左右达到日本2000年的水平，即户均保有量2.0台；而到2030年，有望达到户均2.3台的水平。
不仅在城镇，中国农村的空调保有量也在迅速提升中。根据统计数据，2016年农村空调保有量户均0.5台，处于我国城镇约2001年、日本70年代的水平。农村空调市场值得重视的原因在于：第一，城镇化快速推进，人口从农村迁往城市，生活环境和生活方式的改变将增加他们对空调的需求。第二，农村本身对空调的需求也在快速增长，农村居民收入水平提高、居住环境的改善，都会促进空调的消费。与此同时，近几年空调经销商推进渠道下沉，京东&阿里等也推进农村电商，都有助于空调在三四线城市和农村家庭的普及。
4. 内销目标：2025有望突破1亿台 在我们的模型中，测算的是空调的基础需求，着眼于长期市场空间。这里需要区分的是，基础需求并不一定等于每年的实际销量，也有别于空调的工厂出货量。空调的实际销量会受到天气等短期因素的影响，工厂出货量（以产在线内销数据代之）还会受到渠道库存的影响。但长期来看，基础需求的变化将对空调市场起到决定性作用。
我们将空调的内销需求拆分为新增需求和更新需求。其中新增需求主要来自城镇新增和农村新增，城镇空调的新增需求又可以来自新房拉动，抑或是添置需求（原来没有或者家电数量不够）。长期趋势看，新增需求增长将放缓，更新需求占比提升。我们通过新增需求和更新需求来测算未来空调市场空间（见下图表）。
通过该测算，我们也得出几个有趣的结论：
结论1：基于长期需求空间，我们测算2020年国内市场的空调基础需求可达到8500万台，到2025年国内空调的基础需求突破1亿台。如果考虑渠道库存、企业决策、天气等因素的综合影响，或许在出货量方面，内销1亿台这一目标可以提前实现。
结论2：空调内销莫轻言见顶。当国内空调需求突破1亿台时，其相对2016年的内销量就有65%的增长空间，且此后空调的需求仍有望保持小幅增长。从需求构成上看，随着存量空调的增加，空调更新需求处于提升趋势，那么只有当新增需求减少的量超过更新需求增加的时候，才是空调内需见顶之时。在我们的模型中，2017年空调的更新需求就会超过新增需求，但这不是因为新增需求减少，而是因为存量的空调越来越多，更新需求增长更快。在有限的一段时期内，我们尚未能看到促成空调天花板的因素出现。从城镇化带来的需求看，城镇的添置和新房拉动都将是可持续的过程，这使得我国空调需求仍然得以保持增长。根据国务院印发的国家人口发展规划（2016—2030年），到2020年我国人口控制在14.2亿人、常住人口城镇化率提高至60%；到2030年，我国人口要控制在14.5亿人、常住人口城镇化率提高至70%。
结论3：2017年空调内销保底增速23%，实际有望逼近8000万台。我们测算2017年空调基础需求约7448万台，相对2016年内销量YoY 23%。根据产业在线数据，1~6月空调内销出货量达4335万台，YoY 66%；如果假设7~12月销量同比分别悲观-5%/中性 5%/乐观 15%增长，那么2017全年空调内销量可达7593/7936/8279万台，YoY 26%/31%/37%。由此来看，23%只是保底增速，全年超预期的概率大。
结论4：我们的模型证明，2016年以来渠道库存水平大幅缩减。通过我们的模型测算，我们发现2014年空调出货量超过基础需求约1500万台，不考虑以前年份的情况，假设多出来的部分就是在渠道过多积压的库存；2015年出货量较基础需求少约300万台，相当于本年消化了部分库存；2016年，空调热销，基础需求超过出货约2000万台，有效消除了前2年积压的库存，进而促成了2016年末至今的补库存行情。
5. 投资建议 2017年以来，在低基数 房地产拉动 近期北方炎夏等多因素共同作用下，空调行业内销数据持续靓丽，产品涨价较为顺利，而原材料成本上涨压力趋缓，在此带动下空调产业链企业的收入和业绩改善较为确定。中长期来看，行业仍然具备充足的成长空间，尤其是龙头企业业绩增长确定性强。与此同时，白电龙头的多元化拓展也有助于平滑由于短期空调销量不佳带来的业绩波动，增强估值提升动力。
我们推荐空调龙头格力电器（空调龙头，渠道控制力强）、美的集团（空调龙头，小家电强劲，并购KUKA）、青岛海尔（空调热销，高端品牌发力，整合GEA）和受益空调热销的上游零部件企业三花智控（空调制冷零配件龙头，汽零业务注入）。同时建议关注海信科龙（家用空调热销，中央空调高增长）。
风险提示： 1、本文所提空调均指家用空调。我们的测算是基于空调的长期基础需求，在测算过程中，对人口、家庭、空调保有量等数据基于我们的判断进行了预设，如果经济社会条件发生变化，假设条件不被满足，则可能空调的需求结果也将发生变化。另外，空调本身渠道库存、天气因素、企业自身战略决策等也会影响到最终空调出货量和终端销售的表现。 2、房地产下行超预期，影响空调需求。 3、原材料价格过快上涨影响企业盈利的风险。
6. 附录 1、空调基础需求测算的一些基础数据和假设 家庭户测算： 1）我们假设每个家庭对应一套房。 2）城镇家庭户数=城镇总人口/城镇户均人口数；农村家庭户数计算办法相同。我们测算的家庭户总数，与公安部公布的数据误差5%以内，基本符合实际情况。 3）总人口和城镇化率的计算，参照国务院印发的国家人口发展规划（2016—2030年）。
2、空调保有量测算 我们假设，到2030年，中国家庭空调户均保有量水平与日本2005年接近，即城镇家庭户均空调保有量2.3台，农村户均保有量1.0台。 空调存量=城镇户数*城镇户均保有量 农村户数*农村户均保有量
3、高温天气促进空调销售 近期北方部分城市气温高于往年，高温天气持续会显著利好空调的销售。从样本城市看，南方城市气温大体与往年相当，北方部分城市则出现入夏早于往年或气温持续偏高的情况。样本城市中，近期珠三角、西安、沈阳等地先后出现了持续高温，平均气温明显高于往年。
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来自： xiaqiu2000 > 《投资》
