原油分析利器-远期曲线

原油分析的利器-远期曲线

原油的供需模型

需求+库存=供给

库存和需求都是区域内部的事，供给会受到跨区域进出口的影响

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三大价差与供需存三大基本面平衡要素的关系

跨期价差是库存的体现，是供需平衡结果的体现

裂解价差是原油需求的强度指标

跨区价差是一个边际的供应力量，供应实际上由跨区价差套利边际驱动的

供大于求：CONTANGO结构（近低远高）与建库存

三个时间点的期货收市价，把不同月份的期货价格放在一起连成一条线。

可以推动建库存获利，过剩的原油会被有效的转变为库存

近低远高结构与建库存

库存建立的主要市场驱动力来自于市场结构所能给予的“无风险”套利策略。由于仓储成本和资金成本是动态的，因此价格结构会随着供大于求的状况而逐级推动库存的增长：首先是炼厂配套建设的固有罐容，然后是商业性罐容，然后租用油轮做浮仓收储。

因此，近低远高的价格结构既反映了基本面供大于求的现状，也使得期货现货结合的无风险套利策略变得可行，从而推动库存的建立，避免了上游在短周期内减产。但是，如果库容出现瓶颈，过剩原油无处可放，那么跨期价差势必进一步加深，压迫现货价格低于上游的作业成本后，迫使上游减产，从而使得供需态势转变。

现在的价格价差怎么改变未来的基本面

跨期价差CONTANGO（近低远高）的结构在收缩，体现原油供大于求在减少，向着供需平衡发展。

现在的价格价差怎么改变未来的基本面

随着远期月份合约价格下跌，期货溢价收窄往往是一个看涨的线索。

供不应求：BACKWARDATION结构（近高远低）与去库存

贸易商可以拆借别人的库存在近端先卖掉，锁定远端低价补库还回去

价差结构是非常重要的基本面的价格体现

价差结构是非常重要的基本面的价格体现，是解读原油基本面的一个最简单、可靠、及时的信号

价格关系既是对现状的反映，也会让交易员利用这个关系去改变未来的基本面。

库存是研究原油的重要指标

原油作为成熟的大宗商品，影响其曲线的便利收益、存储和交易成本变动较小，也基本没有现货品质导致的期货折价/溢价性质，且其对应的行业周期较长，因而在较长时期内都保持着相对稳定的远期曲线结构。根据Frank J. Fabozzi在《商品投资手册》一书中的统计，原油在70%的时间处于现货溢价的backwardation结构。因此对于原油的远期曲线，市场主体参与者结构（套保需求）和供需状况便成为了我们研究的主要出发点。由于套保者的结构难以用准确的指标去衡量，因此反映综合供需状况的库存即成为最重要的指标。

WTI原油期货在1996-2003年的走势与美国原油库存之间的对比及远期曲线，可见其大体上还是非常明显的反相关关系。

案例1：低库存现货溢价，高库存期货溢价

1996-2003年，在较低库存时（参考时点①），油价相对强势，其远期曲线显示出现货溢价的backwardation结构，而随着库存升高，油价逐渐走弱，远期曲线的back结构逐渐走平（参考②），在库存高企时油价极度弱势，导致远期曲线变成期货溢价的contango结构（参考③）。在①——>④，⑤——>⑦两轮明显的库存周期中，远期曲线也完成了backwardation——>（走平）——>cantango——>（走平）——>backwardation的转变。

案例2：低库存现货溢价，高库存期货溢价

2004-2009除了在低库存的2005年初（对应①时点）呈现出现货溢价的backwardation结构，而在较高库存的④⑤，则是明显期货溢价的contango结构。值得注意的是在②③位置，较高的库存与相对①强势的油价使得其远期曲线呈现一定的扭曲结构：近月的弱势导致曲线前段上翘而后段下行，对于这种结构我们猜测的可能原因有：

（1）市场对于供需状况有明显分歧，即对于体现供需综合状况的库存走向缺乏一致预期；

（2）②③均对应了冬季油价的相对低点，远期曲线的上凸体现了对未来消费旺季的预期。

案例3：远期曲线的大循环主标题

在市场分歧的扭曲点①位确立升势之后，远期曲线逐渐变成稳定的backwardation结构，其深度随着市场预期强弱而不断调整，在加速赶顶的过程中，back型的远期曲线逐渐变平，扭曲乃至最后反转成浅度contango，并在加速下跌的绝望中变成了深度contango。完成了“深度backwardation——>浅度backwardation——>下凹扭曲结构——>上凸扭曲结构——>浅度contango——>深度contango”的大循环。

远期曲线不仅反映库存，同时反映未来价格走势预期

从油价上涨前段②——>⑤的过程伴随着库存的降低，而远期曲线在油价的爬坡时陡时缓，并未因为库存走低而单方向加深backwardation结构，显示出更复杂的一面。同样在库存降低过程中的油价上涨后段，远期曲线从backwardation转向扭曲结构，我们也很难看到库存的重要影响。我们猜测这几个阶段远期曲线不仅反映了库存信息，对于未来价格走势预期的反映更加强烈。

案例4：远期曲线更复杂的变化，说明可能有更多的影响因素

2010-2014年，原油与库存走势呈现出典型的猴市特征，原油价格和库存状况均呈现出较大的波动。高库存和跌势状况下的①时点远期曲线呈现正常的contango结构，而同样状况下的⑤和⑧却分别呈扭曲和backwardation结构。而处于低库存及价格谷底的③时点则依然为现货弱势的contango结构。同样处于库存相对高位、价格局部高位的⑥⑦则为现货强势的backwardation结构。这显示此时的WTI原油影响因素可能发生了更为复杂的变化。对此我们有两个不成熟的猜测：

（1）北美原油库存发生了比较微妙的变化，战略石油储备、浮仓、成品油等多种库存结构出现了一定变化；

（2）WTI原油市场与反映全球原油市场的Brent原油有联动效应，而此段时间全球原油市场众多地缘政治因素导致的油价波动更多地影响着WTI原油的走势。

案例5：2014-2016，高库存现货弱势，近低远高

副标题

2014年至今的远期曲线走势，可以发现此段时间的原油远期曲线只有一个主题，那就是高库存背景下现货弱势的contango结构曲线.当然这些曲线不是一成不变的，其幅度的变化即是月差的变化。主要逻辑如下示意图：

绿色线：美国原油和成品油总库存(美国能源部）

白色线：WTI期货走势

案例6：原油库存随着月差变化

美国页岩油革命导致的高度过剩时代，原油逐渐走向库存化。即过剩的原油在contango结构下，一旦月差结构拉大超过原油库存成本，贸易商就有了囤油并卖出远期合约进行期现套利的空间。这种力量直接驱使原油在低价（高月差）时不断库存化而减少市场流通，降低供应压力从而抬高油价，而油价升高，现货走强使得深度contango结构变缓从而减小月差，当月差低到无法覆盖基于期现套利的囤油成本时，库存的原油重新流出进入市场打压现货及近月合约，从而再次拉大月差。从月差传导至库存变动大约需要六周的时间差。上述的负反馈过程使得原油库存随着月差而变化。

底部或顶部的远期曲线会在月差上出现局部的极值点

底部或顶部的远期曲线在市场过度悲观或乐观中会严重扭曲，即在月差上出现局部的极值点。

顶部与底部的远期曲线、扭曲结构孕育拐点预期

对于顶部而言，上凸状的扭曲远期曲线是比较常见的顶部形态。另一种可能的形态为深度backwardation结构。

对于底部而言：一种是曲线变平乃至扭曲，另一种是深度contango结构。

扭曲的结构显示出市场在分歧中孕育拐点的预期，深度的backwardation或contango（即较大的月差）显示出市场陷入极度疯狂或绝望，而拐点便孕于极端之中。

当远期曲线开始转成back时，远期卖保减少

绝对价格的相对低位，近低远高Contango的远期曲线如果走平（月差缩小）的话，那意味着在远期价格上的未来时间补偿逐步消失；空头（生产商）保值的动力将会减弱

一旦进一步的供给收紧的预期开始推动，而绝对价格又很低的情况下，Contango开始转成back，如果在绝对低的价格上远期的补偿被烫平，保值头寸移仓将不再合适，对于生产商而言与其那样还不如卖现货

石油生产企业保值保的是未来，但并不是想完全保值，当期生产商都是以卖出现货为主，当转成back的时候一旦发生，现货卖多少并不是说因为价格高就能够多卖近月的，因为产出是未来的产出，石油生产商并不是贸易商，可以在远期曲线上自由分配存货；而远月抛货到实际交割都是很少发生的，对于企业来讲更多的是被动型的保值。

当远期曲线开始转成back，保值头寸都是连续移仓的保值，保值的生产企业的最佳做法就是减少保值，back曲线意味着空头往后移仓将出现亏损，直接现货市场跟着走高的价格卖货更合算；远期保值将会大幅度减少，CFTC公布的持仓中投机性多头和配置型多头就将占到先机，这是华尔街给沙特出的主意的关键一环。

转back会导致存量库存在近月端出来（例如浮仓），但同样需求也是激增的，转为back后一些基金ETF的被动型配置的多头就会入场，配置型的石油头寸的目的在back下移仓换月就可以产生利润，这部分头寸和市场的力量会有所相互抵消。

2017年：页岩油复产导致油价低于预期，U型走势供给端看OPEC与页岩油博弈。

   OPEC减产维持高执行率。页岩油上半年高速复产，下半年复产速度有所放缓。

需求端复苏强劲，中国需求增长超预期。

   需求端在全球经济复苏的拉动下超预期增长，同时受益于中国放开地炼原油进口权，1-10月中国原油进口3.49亿吨，同比增11.8%

库存去化主导油价回升

   2017年下半年，随着需求旺季来临，美国原油产量增速放缓，OPEC减产效果开始显现，全球原油库存与美国原油库存开始下行。美国原油库存已经从年初高点5.36亿桶下降至4.57亿桶，降至去年同期水平以下。虽然距离5年均值仍有下降空间，但是库存持续去化推动国际油价震荡回升。