贝塔哥哥享投资: 不断涨价的滋补圣药

晚上点灯 2018-02-11

展开全文

2017年11月27日

要点抢先看：

1、公司基本情况

阿胶，高档滋补品，与人参、鹿茸并称“滋补三宝”。东阿阿胶主要从事阿胶及阿胶系列产品的研发、生产和销售业务，是中国最大的阿胶企业，是阿胶行业标准的制定者。2016年销售额达63.17亿元，净利润为18.55亿元，毛利率66.95%，ROE 23.99%。上市21年股价增长约60倍，年平均年化复合收益率为21.56%。

2、行业和市场

东阿阿胶属于中药行业，其主营产品是阿胶，阿胶生产的原材料为驴皮。目前东阿阿胶和福胶集团占到国内阿胶行业总产能的60%左右，阿胶行业处于双寡头竞争格局。因为原材料供应不足导致价格持续上涨，东阿阿胶过去十几年产品涨幅较大，但价格根本上是由供求关系决定的，不断涨价也印证了东阿阿胶的品牌影响力和产品号召力!

3、股权架构和掌舵人

公司控股股东为华润东阿阿胶有限公司，股权占比23.14%。华润东阿阿胶有限公司的实际控制人为央企中国华润总公司。故东阿阿胶属于国有企业，实际控制人为中国华润总公司。

秦玉峰于2006年任东阿阿胶总经理，目前是公司总经理，是东阿阿胶取得今天成就的最关键人物。他是国家非物质文化遗产传统医药类唯一的阿胶制作技艺项目——中医传统制剂方法的代表性传承人。

4、核心财务指标

5、最新财报表现

2017年前三季度东阿阿胶实现营业总收入44.81亿元，较上年同期增长12.45%，净利润12.47亿元，较上年同期增加1.69%。公司净利率还是很高，达到27.83%。

6、股价近期表现

股价从2017年初的53元到11月24日的62.80元，最高点到72.71元，近期股价略有回落，近11个月涨幅约18%。

7、市盈率估值

东阿阿胶2017年11月24日股价为62.80元。目前股价处于常态略微低估阶段。

“东阿阿胶”基本情况

阿胶，高档滋补品，与人参、鹿茸并称“滋补三宝”，是传承3000多年的滋补类名贵中药材。东阿阿胶，作为滋补国宝，是正宗地道阿胶的代名词。陶弘景《本草经集注》曰：“阿胶，出东阿，故曰阿胶“，明确了山东东阿县出产的阿胶是不可复制的原产珍品。东阿阿胶自汉唐至明清一直是皇家贡品，历代《本草》皆将其列为“上品”，誉为“圣药”。千年中医验证及现代科学检测证实，东阿阿胶具有补血养血、滋阴润燥、提高免疫力、美容养颜等多重功效，系中医滋补养生首选之品，我国首部药物学专著《神农本草经》称其“久服，轻身益气”。在浩瀚中医典籍中，关于东阿阿胶的古代经典名方多达3200余首。可以说东阿阿胶是中医药的瑰宝，是最具代表性的中药品牌。

东阿阿胶主要从事阿胶及阿胶系列产品的研发、生产和销售业务，是中国最大的阿胶企业，是阿胶行业标准的制定者。东阿阿胶地处阿胶发源地东阿县，拥有国家原产地标记注册认证及国内阿胶行业代表性传承人资格。

东阿阿胶股份有限公司隶属央企华润集团，前身为山东东阿阿胶厂，1952年建厂，1993年由国有企业改组为股份制企业，1996年“东阿阿胶”在深交所挂牌上市，系国家高新技术企业、国家级创新型企业、国家胶类中药工程技术研究中心、国家胶类中药标准制定者，国家综合性新药研发技术大平台产业化示范企业，国家级非物质文化遗产东阿阿胶制作技艺唯一传承人企业。

“东阿”牌阿胶在全国阿胶厂家中唯一3次荣膺国家质量金奖、唯一荣获传统药“长城”国际金奖；上海世博会“千年金奖；米兰世博会世博百年品牌企业；总裁秦玉峰获评中国杰出质量人，成为全国质量奖企业个人双冠王；中华老字号；“中国科技名牌500强”；在国内十大补血品牌中，第一提及率、最常服用率、尝试率、品牌忠诚度等7项指标高居榜首，品牌价值340.53亿元。率先在全国同行业通过GMP、ISO9001质量体系、ISO14001国际环境体系三认证，跨入全国医药百强、全国科技百强、全国中药行业效益十佳企业；连续六届蝉联中国药品品牌榜补益类第一名；“最具价值医药上市公司10强”。

东阿阿胶近年来一直用现金分红的方式稳定的分配股利，如下所示，2016年分红金额占净利润的30%以上。

东阿阿胶1996年7月29日在深交所上市，它可以说是A股市场上表现最好的股票之一，股价走势如下图所示（前复权）。股价21年时间从入市开盘的10元涨到2017年11月24日的603.74元（后复权计算），涨幅约60倍，年化回报率（按照21年计算）为21.56%，远超深圳指数的涨幅，相当于于巴菲特的年化收益率。目前的股价已超过2015年6月股灾高点，市场很认可东阿阿胶的经营业绩和品牌实力。

“东阿阿胶”股权架构

截止2017年9月30日的前十大股东如下表所示，前十大股东股权占比共为42.40%。

公司控股股东为华润东阿阿胶有限公司，股权占比23.14%。华润东阿阿胶有限公司的实际控制人为央企中国华润总公司。故东阿阿胶属于国有企业，实际控制人为中国华润总公司。
如下为详细的股权结构示意图。

东阿阿胶取得今天的成就，最关键的人物就是现任总裁的秦玉峰。秦玉峰，1958年生人，于1974年10月在东阿阿胶厂参加工作，自17岁起即师从第七代传人刘绪香老药师钻研阿胶传统炼制技艺，至今从事阿胶行当43年，精通泡皮、切皮、化皮、熬汁、浓缩、凝胶、切胶、晾胶、擦胶等全部制胶技法，成为创于清代嘉庆五年、历史上颇具影响的东阿阿胶制售堂坊——同兴堂第八代传人，也是有完整传承记载的第八代阿胶传人。他是国家非物质文化遗产传统医药类唯一的阿胶制作技艺项目——中医传统制剂方法的代表性传承人。他获得发明专利4项，省部级重大科研技改项目10余项，省科技进步一等奖3项。

2006年秦玉峰成为东阿阿胶的总经理，主要做了三件事情，一是让阿胶的价值和历史贡献回归，着重宣扬和保护阿胶文化；二是注重产品的研发生产，确保原材料的绝对可靠；三是梳理渠道市场，权力回归。东阿阿胶可以说是传统中药领域转型和重塑辉煌的一家典范企业，秦玉峰及团队的管理能力是重要原因。目前秦玉峰持有上市股份约为16万股。

“东阿阿胶”发展历程

1952年建厂
1980年、1985年、1990年三次荣获国家质量金奖
1991年，获传统药“长城”国际金奖
1996年，在深圳挂牌上市
2002年“东阿”牌商标被认定为中国驰名商标、“东阿”牌阿胶通过原产地标志注册、全国第一家阿胶博物馆——中国阿胶博物馆落成
2002年，阿胶被国家卫生部列为既是药品，又是食品的药食两用之品
2008年，东阿阿胶制作技艺被列入国家级非物质文化遗产名录
2009年，东阿阿胶入围“2008年度影响世界的中国力量品牌500强”；总经理秦玉峰荣膺“杰出营销总经理”大奖，被吉斯尼世界记录誉为“世界最伟大的销售员”
2010年，东阿阿胶走进了上海世博会，作为中国唯一的中药产品
2010年，东阿阿胶股份有限公司被认定为国家新药研究产业化示范企业
2011年，东阿阿胶下辖中国阿胶博物馆、东阿阿胶养生文化苑、东阿药王山景区被认定为国家级AAAA级景区。
2013年8月19号，2013中国药品品牌价值排行榜发布东阿阿胶居首
2015年11月3日，东阿阿胶获“质量奥斯卡奖”——全国质量奖，成为医药行业首个获奖的药企
2015年12月23日，东阿阿胶在1915-2015巴拿马太平洋万国博览会100周年庆典活动中，历经展示及严格的评审，喜获金奖
2017年1月3日，东阿阿胶荣获2016年“中国品牌年度大奖（滋补类保健品行业）

“东阿阿胶”主要产品

东阿阿胶目前主要的产品如下：

1）阿胶被最早的医药经典《神农本草经》列为滋补上品，目前阿胶已成为OTC规模最大单品，列滋补养生第一品牌；

2）复方阿胶浆，来源于明代经典名方“两仪膏”，是中药独家品种，气血双补，在气血双补市场上遥遥领先；

3）桃花姬阿胶糕，作为阿胶糕品类的领导品牌，定位“吃出来的美丽”，已成为山东伴手礼，且被市场评为深受顾客喜爱的“高端养颜零食”。

此外还包括以阿胶为原料的其他药品、食品和保健品。产品的相关描述如下截图所示。总体看东阿阿胶的产品种类不多，几乎完全依靠“阿胶”来生产销售。

这里必须得介绍一下阿胶中的极品“九朝贡胶”，近375克售价高达3.3万元。在古代，九朝贡胶只有每年冬至子时才会生产。「九朝贡胶」要经过「九提九炙」纯手工打造——泡皮、刮毛、搓皮、化皮、靠汁、打沫、过滤、沉淀、出胶等工艺，历时九天九夜熬製方才完成炼胶环节，再经过切胶、晾胶、翻胶、擦胶直至包装等七七四十九天晾晒，合计九十九道工序，才能制成，故非常难得。九朝贡胶目前产量稀少，是阿胶中的极品，不少都成为国家赠送外宾的国礼。

下表是东阿阿胶近三年按产品分类的主营收入和毛利率情况。其财报上没有按照产品细类进行统计，公司的主要收入来源是阿胶产品系列，2016年占比达到85.02%，而且其毛利率很高，达到74.11%，毛利率近三年来稳步提升。

公司财报中没有列出境外销售收入，仅列出了“其他区域”，2016年财报中列出公司在其他区域的销售额为4627万元，仅占全年销售收入的0.73%，可见东阿阿胶主要在国内销售。

经查东阿阿胶最新三季报，2017年前三季度东阿阿胶实现营业总收入44.81亿元，较上年同期增长12.45%，净利润12.47亿元，较上年同期增加1.69%。收入增加较多，利润几乎没有增加，不过公司净利率还是很高，达到27.83%。

“东阿阿胶”的原材料压力和持续涨价

东阿阿胶的原材料主要是毛驴，更确切的说是驴皮。在东阿阿胶的每次提价公告中，“原材料（驴皮）涨价”是不变的主题。其实，国内中药行业都面临同一个问题，就是因为消费量激增而带来原料匮乏，谁掌握了原料，谁就掌握了未来。

从市场价格来看，十几年来驴皮价格上涨了100多倍：2000年市场上每张驴皮价格仅有20多元（每张驴皮约3.5-4千克），到2013年每张驴皮已飙升至600元左右，而到了2014年更是暴涨至1500元，2016年每张驴皮上涨至2500元以上。而同时在2001年至2016年的15年间，东阿阿胶零售价从每公斤130元涨至约5400元，涨幅超40倍。

2016年初，山东阿胶行业协会根据100多家阿胶生产企业的年生产量报表推算，阿胶年总产量至少在5000吨以上。而东阿阿胶的市场监测数据显示，目前按中国市场阿胶销售量估算，需要驴皮400万张左右，而国内供应总量不足180万张。根据农业部监制的《中国畜牧兽医年鉴2015》显示，2014年我国驴类的出栏量为226.6万头，理论上讲其驴皮如果全部用来熬制阿胶的话总产量大约可达4000吨；年末存栏量为582.6万头，相比2013年同期减少20.7万头，约为3.4%的缩减率成为近十年的特征，驴类三年两胎的特性亦成为驴皮供应不足的直接原因。此外，驴的短缺也是因为其用途越来越少，还有养殖户积极性不高导致，因为养驴周期长、收益低。

这里就有一个很深刻的问题，驴皮的供应很少，而市面上的阿胶却很多，这里面滥竽充数的假货一定有不少，之前这种不良竞争给东阿阿胶的品牌带来很大的负面影响，但随着客户消费意识的渐渐提高，大家更看重品牌，东阿阿胶的产品质量很有保证，客户怕买到假阿胶，所以即使东阿阿胶的价格不断提升也还是去买，东阿阿胶表面上涨价是因为原材料，但本质上还是因为供求关系决定的，这也是东阿阿胶的核心竞争力！

但还是要说东阿阿胶未来发展的主要问题就是原材料紧缺，公司近年来的产量几乎没有增长，销售收入的增长主要靠售价提高，但价格不可能一直持续提高，目前市场上对东阿阿胶的高价格已有不少质疑声音，为了稳定发展，公司未来还是必须要解决原材料供应的问题，让产品售价满足市场要求且处于一个合理的范围。

东阿阿胶其实很早就认识到自身所处行业原材料的特殊性和稀缺性，为避免未来可能发生的“驴荒”，从2002年开始，公司投资2亿多元，先后在山东、辽宁、新疆、内蒙古等地建立了多个“标准化养驴示范基地”。东阿阿胶还投资建设了国家级东阿黑毛驴繁育中心，工业化生产毛驴细管冻精技术。

目前，东阿阿胶已经建立起 “毛驴管理+金融服务+驴交所+深加工”的产业新模式，构建驴粮厂、屠宰场、驴交所、驴奶厂及覆盖全产业链的产业集群；继续加快海外收购布局，不断提升海外驴皮采购比例；把毛驴当药材养，实施活体循环开发，全面提升毛驴综合价值。

总裁秦玉峰曾透露，预计至2020年，东阿阿胶全部原料将来源于自建的上游原料生产基地。据悉，截至目前东阿阿胶已拥有原料生产基地20个，可满足企业60%的原料需求。

就在写报告的过程中东阿阿胶于2017年11月20日发布公告，“为推动阿胶行业可持续发展、确保阿胶产品高品质和健康领域应用价值研究、持续增加研发投入、推进科技研发创新、提升工艺标准，结合公司投入和市场供需情况，经研究决定，自公告之日起，公司重点产品东阿阿胶、复方阿胶浆出厂价分别上调10%、5%，零售价亦做相应调整。”

“东阿阿胶”整体行业特点和竞争分析

东阿阿胶虽属中药行业，但其主营产品就是阿胶，所以在此主要介绍一下阿胶行业的市场现状。

目前我国阿胶行业的产能约为14000吨，其中东阿阿胶和福胶集团产能总和约为8000吨，占到总产能的60%左右，整个阿胶行业处于双寡头竞争格局。根据前瞻产业研究院发布的《中国阿胶行业市场需求与投资规划分析报告》数据显示，从产量数据来看，总体上目前我国阿胶行业的产能利用率较低，2016年我国阿胶行业的产量约为5600吨。以行业龙头企业东阿阿胶的数据为例，目前该公司的阿胶块产能为4000吨，但其实际产量仅1600吨，产能利用率仅40%，主要是因为原材料的限制。福胶集团还未上市，没有准确的数据，不过其产量应该是高于东阿阿胶，但营收还是东阿阿胶第一。

目前我国阿胶行业有100多家生产企业，除了东阿阿胶、福胶销售量较大外，其他阿胶小厂普遍产量在100-200 吨之间。随着人们生活水平的提高，对健康对养生越来越重视，而且近几年阿胶行业对宣传的投入逐步增加，更多的人知道了阿胶的滋补功效。根据统计，阿胶市场规模从2008年的64亿元到2016年的342亿元，复合年均增长率为23.3%。

但目前中国阿胶行业还是存在以下的痛点，在一定程度上限制了行业的有序发展。

一是掺假行为屡屡出现。按中国市场阿胶销售量估算，需要驴皮400万张左右，而国内供应总量不足180万张，由此可见，一些企业受暴利驱使，在阿胶原料中掺假的行为屡屡出现。由于价格相对低廉，这些伪劣阿胶产品通过贴牌或者散卖等形式，销售到偏远的县乡超市或药店。

二是种类、价格乱象丛生。目前市面上的阿胶产品种类杂乱，每公斤价格400元至4000元不等，价格相差甚远。2010年前每张驴皮不足500元，2014年已突破1500元，2015年平均收购价格每张超过2600元。每张驴皮预计可生产阿胶1.5至2.5公斤阿胶，仅驴皮的成本就达到平均每公斤1200元以上。由此可以判定，市场上低于成本价的阿胶，肯定不是纯驴皮熬制而成的正宗阿胶。

三是鉴定手段落后。一是原料鉴定难，皮张混入骡子、马、牛、工业皮、屠宰场的下脚料皮等，传统鉴定方法受到挑战；二是产品鉴定难，掺假阿胶产品繁多，药典方法滞后，跟不上造假技术。由此可以看出，目前仅仅依靠传统的“头、耳、尾、蹄”齐全、整张驴皮的传统检测手段，已不能完全满足生产企业的需求，关键是在源头控制驴皮原料的真伪。

据了解，近年来东阿阿胶陆续在全国建立了20个毛驴药材养殖示范基地，实现产品生产全过程可溯源的全产业链模式，通过物联网技术，对毛驴进行植入芯片，给每头毛驴一个“身份证”。这样DNA全检为阿胶生产从源头质量把控到产品质量鉴定建立了技术保障体系，解决了阿胶产品的原料驴皮、阿胶及其衍生产品的生产过程质量控制、生产产品的质量鉴定等问题。

目前中国主要生产制造销售阿娇的品牌如下：东阿阿胶、福牌阿胶、同仁堂、宏济堂、九芝堂、国胶堂、雷允上、胡庆余堂、贡禧堂等。其中东阿阿胶和福胶是市场的两大寡头，同仁堂凭借其品牌优势近年来在阿胶市场上发展较快。

东阿阿胶因为其品牌的独特性，以及主要为阿胶产品，在市场上没有同等标的公司与之业务相同，但为了较清晰的了解东阿阿胶在中药板块的表现，现将其与云南白药、康美药业、白云山、同仁堂、片仔癀等公司主要财务指标进行对比，数据选取2016年年度，如下表所示。

东阿阿胶营业收入跟中药巨头比起来还太小，但是其毛利率、净利率和ROE都是最高的，负债率最低，目前的市值却有410亿元，收入只有同仁堂的一半，但市值已经很接近，其市值和收入比还是很高的。云南白药、康美药业的财务指标都很棒，广州白云山虽然收入超过200亿，但其净利率、ROE指标表现较差，且其员工人数太多。北京中医药的代表同仁堂收入一般，但毛利率很高，净利率和ROE一般，公司人数也较多。之前分析过的公司片仔癀的收入跟前几位相比差了很多，但毛利率高、净利率高，员工人数较少，其市值接近东阿阿胶和同仁堂，市场更加看好。各家公司所买药品不尽相同，不能作为严格意义上的竞争对手，对比意义不大，但从一定程度上可以看出东阿阿胶的财务指标同中药行业的龙头企业相比是很不错的。

东阿阿胶负债率很低，公司的短期借款和长期借款都没有，可以说公司本身的盈利能力很强，2016年的应收账款天数约为20天，回款能力也较强。但进一步查看，公司的存货周转天数逐年增高，到2016年达到约414天，可见因为售价上涨公司存货的周转越来越慢，对公司的整体现金流还是造成了一定的影响。还好公司的现金储备充足，2017年三季报显示货币资金占总资产的比例为12%，达到13亿元，这些现金储备可以让公司抵御较大风险。

东阿阿胶的核心竞争力就是其独一无二的品牌价值，通过秦玉峰的苦心经营，将东阿阿胶打造成阿胶的第一品牌，巩固了老字号的牌子，同时通过市场转型，将阿胶从补血药品转变成滋补药品，让东阿阿胶走上了快速发展之路。虽然多年来持续涨价，但背后的深刻逻辑是东阿阿胶的产品是正品，并且有疗效、质量过硬，市场和消费者认可。阿胶的市场还是在不断增加，虽然因为产量供应不足东阿阿胶没有更快的发展，但是经过十几年的布局，原材料的问题会逐步改善，到那时公司作为阿胶龙头的地位会进一步巩固，阿胶的市场也会逐步扩大，特别是海外市场。

虽然阿胶在中药行业里面还是太小了，但东阿阿胶做的实在是太专业了，其品牌和产品质量构起了很深的护城河，财务指标非常优异，这样的公司值得一直关注，价格合适就可以不断买入。

“东阿阿胶”的财务表现

将核心财务数据列在下面，从安全性、盈利性、成长性、运营能力等角度来查看东阿阿胶上市公司是否有优秀稳定的表现。对于一个超过十年的上市公司，经历过至少2个大的经济周期，其财务数据可以较客观的反应企业现状。【建议关注的财务指标用紫色填充，特别补充用红色字体说明】

如下为按照MJ超级数字力课程介绍的最少财务数据分析表格，计算上略有不同，比如没有选取资产、应收、存货的平均值计算比例等等。但下面的表格数据更加强调经营性，也加入了最新的2017年前三季度的数据。

“东阿阿胶”的市盈率估值

通过东阿阿胶所在的中药行业平均市盈率来估值，计算如下。
东阿阿胶属于中药行业，统计过去5年中药行业的平均市盈率和市盈率中位数，可以估计中药行业较低市盈率为25，常态市盈率为35，较高市盈率为50。通过市盈率估算股价表格如下所示。2017年11月24日最新收盘价位62.80元，股价处于常态偏低估位置。

通过东阿阿胶过去的市盈率(PE-TTM扣非)数据来估值，计算如下。

东阿阿胶过去市盈率最高点为99，最低点为17，平均值为35，中位数为30，则较低估值市盈率为23，常态估值市盈率为33，较高估值市盈率为45。结合此数据计算东阿阿胶的股价如下表，2017年11月24日最新收盘价位62.80元，股价也是处于常态偏低估位置。

“东阿阿胶”面临的风险点

第一，原材料供应。东阿阿胶不像同仁堂等公司，它的核心产品必须还是阿胶，否则这个公司价值体系就乱了。但因为驴皮的供应不足，东阿阿胶的产量无法提升，虽然通过售价提高让公司营收增加，但此方式不可持续，所以未来发展的关键还是要解决原材料问题。目前通过自建已经解决了60%，未来能否进一步提升是关键，这是东阿阿胶未来发展的最大风险点。