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上世纪80年代，沃伦·巴菲特在哥伦比亚大学发表了他那篇最著名的演讲：《格雷厄姆和多德部落的超级投资者》，在演讲中巴菲特重点介绍了九位了不起的价值投资人，并且阐述了为何价值投资能持续战胜市场，取得辉煌的长期成就。这九位投资人包括巴菲特自己，此外还有他的合作伙伴查理·芒格，红杉基金创始人比尔·鲁安，以及格雷厄姆的亲传弟子沃尔特·施洛斯等等。事实上，优秀的价值投资者远远不止上述几人，所有从公司基本面出发，来寻找公司价值和市场价格之间差异的投资人，都属于格雷厄姆和多德的价值投资部落；也正因该部落的成员众多，各自都有相互区别的风格和视角，价值投资在形式上表现得林林总总，不一而足，实在有许多令人困惑乃至矛盾的地方。本文试图从价值投资的源头，即从格雷厄姆开始讲起，梳理价值投资的不同脉络和体系，最终回答这么一个问题：在证券市场日趋有效的今天以及未来，价值投资者该如何与时俱进，把握住时代发展的脉搏。 -------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------- 一、本杰明·格雷厄姆：价值投资的鼻祖纽约证券分析协会曾说，格雷厄姆之于投资的意义，就好比欧几里得之于几何学、达尔文之于进化论的重要性。确实如此。在格雷厄姆以前，尽管股票和交易所已经存在了数百年，但从没有一个人系统地将股票与公司股权真正等价起来，更没有一个人系统地从经营角度出发，赋予证券分析以财务意义。相反，大多数人仅将股票看做一张价格波动的“纸片”，只需要投机一把赚取差价就行；至于这张纸片代表什么、价格波动背后的规律何在，投机者则一概无所谓。把股票看做纯粹的“价格现象”，这种荒谬发展到顶峰，就是1929年世界性的大股灾。 无数投资者的财富在这场股灾中化为乌有，在其后的33个月里，道琼斯指数跌幅达89%，美国街头到处是衣衫褴褛的破产者；即便是格雷厄姆本人，也在大萧条中损失惨重。痛定思痛，格雷厄姆开始反思股灾的起因及启示：本质上，是人们过于乐观的情绪，将股票价格推高到远远超出其所代表的公司价值之上，随后价格轰然倒塌，泡沫被刺破，正如数百年前荷兰郁金香泡沫、英国南海泡沫的最终结局一样。从此以后，“价值分析”的曙光照进了股票市场，证券不再是纯粹的“价格现象”。 1935年格雷厄姆和多德共同发表了他们划时代的著作《证券分析》，在书中引入了证券分析的全新范式：从公司经营和财务报表出发，确定一家公司的内在价值，买入那些市场价格大大低于内在价值的公司。一个新颖的概念被创造出来：安全边际，它代表市场价格与公司价值之间的差额，安全边际越大，价格越是低于价值，投资所能获得的安全性及潜在获益性也就越大。 当青年巴菲特第一次在哥伦比亚大学上证券学夜课的时候，他被讲台上格雷厄姆这一套理性又精致的理论所深深折服了，自此以后将来的“股神”走上了价值投资的正确道路。 具体来看，格雷厄姆是如何分析一家公司的内在价值的呢？格雷厄姆从静态的资产负债表出发，分别有三种估值方法：●净营运资本法 ●账面价值法 ●重置成本法。 ●净营运资本法：将公司的流动资产减去全部负债，如果这一数值大于公司的市值，就认为具有很好的安全边际。因为很显然，如果这时有人足够富裕到将公司按照市场价格全部买下来，他可以将流动资产变现后偿还全部负债，剩余的资产不仅能弥补他的成本，还能大赚一笔。 ●账面价值法：账面价值又叫股东权益，是资产负债表上总资产减去总负债的余额。从理论上讲，如果账面上1元钱的股东价值，市场仅给出0.5元的价格（即市净率PB=0.5倍），那么认为具有50%的安全边际。 ●重置成本法：假设现在要重新成立这样一家企业，按目前的市场价格重置公司资产和负债，总共需要多少成本。如果该成本大大高于公司的市场价值，则可认为具备较好的安全边际。 格雷厄姆不太重视公司未来的成长性，也不太重视管理层是否优秀；他仅在意从当前的资产负债表来看，公司是否足够便宜，是否具有足够的安全边际。他的这种投资方法，也被后人形象地称为“捡烟蒂股”。正如格雷厄姆本人说的那样，“买股票应该像是买杂货，而不是买香水”。只要价格足够廉价，不管公司优秀与否，格雷厄姆都会尝试买进，然后等待市场估值的修复。 尽管这些方法现在看来显得颇为简单，现代财务分析也不仅仅是对公司资产和负债的分析；但在当时来看，格雷厄姆证券分析的意义在于，他将股票赋予了背后公司股权的意义，将价值概念引入证券分析，此后证券价格的波动不再是简单的价格现象，而是与证券所代表的公司经营和财务状况密切相关。 需要指出的是，格雷厄姆的证券分析范式虽然具有划时代意义，但毕竟存在历史的局限性。他的价值分析体系诞生于1929年大萧条后的西方证券市场，当时因股灾的破坏，股票市场失去了价值发现的功能，遍地都是廉价股票，也就为其净营运资本估值法等手段提供了现实的土壤。然而到了后来，随着市场逐渐得到修复，尤其是互联网的诞生使各类信息得以迅速传播，证券市场正变得越来越有效，当今你很难找到市场价格低于净营运资本的股票，乃至于你也很少找到市场价格低于账面价值的股票，万一你要是找到了这样的股票，你反而要思考是不是这家公司存在极大的问题（比如坏账），因此市场才给出如此极端的价格。 -------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------- 二、菲利普·费雪：价值投资的另辟蹊径者巴菲特说过，他是“85%的格雷厄姆和15%的费雪”，可见费雪对其投资理念的形成具有相当的贡献。费雪是与格雷厄姆同时代的人，但比格雷厄姆小十几岁，比巴菲特年长二十多岁。 如上文所述，格雷厄姆的价值分析，是在定量分析的基础上，从静态的资产负债表出发给公司估值，他不在意公司本身的质地，如商业模式、管理层等因素，仅在意当前的市场价格是否足够便宜。但费雪的投资理念纠正了格雷厄姆对公司基本面质地的缺失，费雪在意一家公司的销售额和利润能否快速增长，公司产品的市场空间是否足够巨大，公司的管理层是否足够地精明能干，公司能否创造高于同行业的利润率水平。具体来看，格雷厄姆和费雪的投资理念具有如下差异： ①格雷厄姆注重定量分析；费雪注重定性分析。 ②格雷厄姆是静态分析，考察当前的价值和价格的关系；费雪是动态分析，考察价值的未来增长及其与价格的关系。 ③格雷厄姆注重价值；费雪注重成长。 ④格雷厄姆擅长给公司估值；费雪擅长分析公司质地。 ⑤格雷厄姆的分析基础是资产负债表；费雪的分析基础是利润表。 ⑥格雷厄姆是分散投资；费雪是集中投资。 巴菲特曾经提过这样一个命题，你是更愿意买“价格低廉的普通公司”，还是“价格合理的伟大公司”？事实上前者更接近格雷厄姆的理念，后者更接近费雪的理念，两者都是价值投资的不同表现形式，都是基于对估值和基本面的深刻分析，只不过不同的人有不同的侧重点罢了。 因之，在格雷厄姆和费雪以后，众多的价值投资者在具体实践中形成了相互各异的投资风格和侧重点，我们将之归类，大体上能够分为两类：一是基于格雷厄姆价值分析的原教旨主义者，或称为传统的价值投资者，如沃尔特·施洛斯、约翰·涅夫，以及早期的巴菲特。另一类是基于费雪成长分析的新价值投资者，如查理·芒格，彼得·林奇，以及中晚期的巴菲特。在这里巴菲特是个特例，在他不同的人生阶段对价值投资有不同的体悟，关于这一点后文会具体提到。 -------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------- 三、传统的价值投资者们：保守主义的践行者毫无疑问，追随格雷厄姆原教旨主义的投资者是最传统的价值投资者，同时也是保守主义者。这类投资者的特色离不开格氏“捡烟蒂”的风格，并且发明了如低PB投资法、低PE投资法等不同的方法。 沃尔特·施洛斯是格雷厄姆的亲传弟子，也是巴菲特的师兄。施洛斯在投资风格上可谓是格雷厄姆的亦步亦趋者，他喜欢购买那些市场价格大幅低于账面价值的公司，也就是大幅“破净”的低PB公司。在施洛斯几十年的投资实践中，他获取了长期年化复合16%的优秀业绩。 约翰·涅夫在传承上与格雷厄姆没有直接关系，但在投资风格上也属于传统的价值投资者。涅夫在管理著名的温莎基金时，爱好购买那些PE低于10倍的便宜公司，而对公司长期业绩仅要求7%以上的增长率，他不爱好购买那些热门的高成长股，喜欢购买冷门的低成长股，由此也知涅夫在风格上更接近格雷厄姆，而不是费雪。在涅夫数十年的投资生涯中，他获取了13%的复合年化收益。 沃伦·巴菲特的投资生涯比较特殊，可以分为前半段和后半段，以收购伯克希尔为界限，前半段是典型的捡烟蒂风格投资者。青年巴菲特在学习了格雷厄姆的理念后，曾短暂地在格雷厄姆的投资公司工作，随后成立了自己的投资合伙公司。从50年代末至70年代初的投资生涯中，巴菲特谨守格氏理论的教旨，投资公司取得了接近30%的年化收益，并且没有一年是负收益。70年代初的“漂亮50”行情让巴菲特感到市场已经没有符合格式理念的便宜标的了，于是他解散了合伙公司。后来巴菲特仍然是遵循捡烟蒂风格，收购了一家名为伯克希尔的纺织公司，从此巴菲特摇身一变，从投资家变为资本家。 -------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------- 四、新价值投资者们：与时俱进的实践者承接上文，原教旨的价值分析诞生于股灾之中，所谓“安全边际”通俗来讲就是少亏钱。但格雷厄姆的时代和今天来比相距了几十年，证券市场有很多新的发展也是格雷厄姆所始料不及的，比如信息技术的普及使证券市场越来越有效率，比如新经济的发展诞生了一批高无形资产和品牌价值的优秀企业，这些企业如果采用格雷厄姆对重资产企业的估值方式，则显然是不合其宜的。因此，根据时代的变化而变化，价值投资者也在创新中不断前进。 巴菲特在收购了伯克希尔以后，他遇上了一生中最重要的挚友，也就是后来伯克希尔的二当家，查理·芒格。芒格和巴菲特其实颇有渊源，芒格和巴菲特一样都是奥马哈市人，少年芒格还曾经在巴菲特爷爷的杂货店里打过短工。芒格很早就接触过格雷厄姆和费雪的投资理念，但更接近于费雪，他与巴菲特相遇后两人是一见如故，在很多事情的观点上都不谋而合。正是芒格改变了早期巴菲特的格氏原教旨理念，他说服巴菲特以3倍净资产溢价收购了喜诗糖果，这一事件是巴菲特投资哲学的重要转变，从过去“捡烟蒂”的廉价股风格，转变为用合理的价格买入优秀伟大的公司，而这一笔收购不仅为巴菲特带来了丰厚回报，同时也为日后投资可口可乐、卡夫亨氏等著名案例埋下伏笔。 如果说早期的巴菲特是“85%的格雷厄姆和15%的费雪”，那么实际上中晚期的巴菲特是“85%的费雪和15%的格雷厄姆”，尽管他本人从来没明示过这一点。安全边际，这一价值投资的核心概念，其实并不仅仅来自静态的当前低估，也同样来自因未来价值增长而带来的当前低估。比起捡烟蒂，现在的巴菲特更注重经济特许权（护城河），更注重良好的长期ROE和利润率表现，以及优秀的管理层。尽管伯克希尔的资本金越滚越大，所受到的投资限制也越来越多，巴菲特在其长期投资生涯中获得了21%的复合收益。  彼得·林奇是华尔街的另一位投资传奇，与约翰·涅夫专注价值的低PE投资法不同，林奇管理的麦哲伦基金专注于成长。林奇擅长在日常生活和工作中发现十倍股，这些公司不仅已经建立了良好的经营业绩，同时具有复制成功的扩张能力。林奇的“成长投资”是基于价值的成长，尽管林奇喜欢购买高速成长股，但林奇仍然注重估值的重要性，建议投资者永远不要买那些高市盈率的股票。在林奇十三年的投资生涯中，麦哲伦基金获取了29%的年化收益，并且没有一年是负收益。 -------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------- 五、价值投资：从过去到未来事实上有多种方式可以区分纯价值主义和新价值主义的不同，一种方式是对安全边际概念的理解不同，纯价值从当前的资产和利润出发来理解安全边际，新价值则从未来的价值增长出发来理解安全边际。 另一种方式可以用一个数学公式来理解两者的不同，即股票的相对定价公式：P=PE×EPS，即价格=市盈率×每股收益。纯价值主义更注重低PE、低PB或低估值带来的潜在获利机会，正如霍华德·马克斯说的，“只要买的足够便宜，就不愁卖不出好价格”。新价值主义更注重EPS增长带来的潜在获利机会，如果一家企业拥有深厚的护城河、优秀的管理层以及过往良好的经营业绩，那么未来公司利润的增长能够保证公司市值的同步增长。 我认为，纯价值主义代表价值投资的过去，而新价值主义代表价值投资的未来。尽管证券市场仍然没有达到学院派所认为的完全有效，但事实上市场正变得越来越有效，市场价格在许多情况下已经反映了对当前和未来的预期。格雷厄姆在70年代去世前，也曾怀疑是否还有证券分析的必要，因为市场的有效性正让原教旨的价值主义失去土壤。 以A股市场为例，银行股长期处于个位数PE以及低于净资产的PB，而优秀的成长股，如恒瑞医药、爱尔眼科等长期保持数十倍PE以及十倍的PB，你很难认为银行股就代表极度低估，而这些成长股就极度高估，你更不用期待银行股和成长股的估值水平能够互换。事实上，你所认为低估的一直都很低估，你所认为高估的一直都很高估。以保利地产为例，保利的低市盈率一直是原教旨价值主义者的最爱，但这么多年以来，保利始终是低市盈率，和万科的差距也越来越大，其价格上涨更多的是得益于利润的增长，而不是估值的提升。 超长期投资者的收益，来自于公司成长带来的市值扩张，而不是低估值的价值回归。如果一家公司未来是零增长，即便当前具有5%的股息率以及很低的市盈率，它市值扩张的基础何在？价值回归的动力又何在呢？这样的公司会与整体市场保持密切相关的β，即整体牛市时它价值回归，而整体熊市时它又价值回落，投资者很难获得超额收益的α。如果你以此为满足，你就不必费力气来选股，只需买入一只指数基金就可以了。 还是回到巴菲特提出的那个命题：价格低廉的普通公司VS.价格合理的优质公司，新价值主义者的选择是后者。以合理的价格水平买入一家优秀的公司，这家公司拥有广阔的市场空间和品牌价值，拥有超越同行的ROE和利润率水平，拥有已建立起竞争优势的市场份额与护城河，拥有精明强干的管理层团队。买入并长期持有一家这样的价值成长型公司，这是价值投资者交给未来的答卷。 |
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