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文前感谢复星医药定期报告（还有社会责任报告）编写团队，报告越来越好，内容越来越详实和丰富。如果可以把成员企业诸如沈阳红旗、洞庭药业、温州老年病医院、宿迁钟吾医院的当期财务数据，核心品种如优立通、阿拓莫兰、优帝尔当期的销售数据放在报告中给股东阅读的体验会更好，股东不介意知道更多。 其实看到半年报出来的那一刻有点惊讶，虽然之前国药的业绩也能预感到些什么，但是扣非净利润增长率还是比自己预期的要低不少。既然是过去时，就不要再纠结于得失，还是应该详细拆解一下目前的复星医药，让自己的投资更有底。 2017年上半年复星医药阶段涨幅得到了市场关注，国际化合作同样受到市场的关注，6月底的谣言闪崩更是成为瞩目的焦点，对于一向低调的公司这不是好现象。 一、业绩增速稳定持续，各种指标健康稳健 笔者每次拿到公司的定期报告首先会看自己关心的那几个指标，第一张图就是笔者关注的几项指标（见下图）。2017年上半年的整体业绩笔者感觉是稳中有升，其实原打算这里使用优秀，但是半年报出来后觉得距离优秀还有差距。
1、营收83.53亿元，同比增幅20%。净利润16.89亿，同比增幅12.58%。笔者最为看重的扣非净利润12.68亿，同比增幅13.13%。营收趋势在增加，净利润和扣非净利润趋势放缓，主要是研发费用投入增加和国控利润贡献影响，后面会有专门这两方面的分析。 2、各个板块营收相应有大幅增加，显示非常好的内生式发展。其中： （1）医药工业板块营收57.75亿元，同比增幅19.12%，仍然是权重最大的板块； （2）医疗服务板块营收10.12亿元，同比增幅34.39%，显示出非常良好的增长趋势； （3）医学诊断和医疗器械板块15.45亿元，同比增幅16.99%。达芬奇手术机器人销量减少，但手术量保持很快的增速。 亮点：医疗服务板块2016年营收7.53亿元，如果剔除温州老年病医院的增速是19.11%，那么2017年上半年温州老年病医院的营收1.15亿元，这是公司报告中未披露而推算出的内容。如果和佛山禅城医院同样是17.58%的净利率，那么温州老年病医院的净利润超过2,000万元，这个净利润是相当可观的。 2、关注的财务指标中，资产负债率45.73%，在安全范围内。流动比率1.48和速动比率1.29，部分得到了改善，主要由于H股配售完成和经营现金流持续增长。毛利率减去销售费用率保持继续提升态势，毛利率57.2%，销售费用率是27.3%，毛利率减销售费用率的盈利空间是29.9%，同比提升0.7%； 合并报表毛利率减去三项费用率的营业利润率是11%，同比下降0.5%，主要是研发投入增加，研发费用率提高。 研发费用率5.5%，主要由于持续加大创新药、生物药的研发投入和一致性评价费用。据笔者了解复星医药准备投入5亿元用于一致性评价，数字未经公司证实。 我们可以看到目前公司账面有超过94亿的现金，除了港股增发资金，还有相当一部分是为并购准备的长期借款，相信这部分资金会在很短时间内使用，至于是Gland Pharma还是Arbor Pharma拭目以待好了。 3、股东人数增加14%至72,515人，主要股东中，大股东持有37.4%，国家队持有2.63%，保险资金持有3.73%，QFII持有0.61%，主要是马来西亚国家银行。 4、大股东在2017年启动了第三期股票增持计划，A+H股累计增持逾855万股，增持金额超过2.4亿元。A股平均增持成本29.60元， H股平均增持成本29.66港币。（具体见下图）  总裁吴以芳A+H股增持逾75万股，增持金额超过2000万元，达到年初承诺的增持下限。A股平均增持成本28.97元，H股平均增持成本29.30港币。（具体见下图）  二、盈利质量显著提高，内生性盈利稳定增长 前两张图是笔者非常看重的，可以反映复星医药内生增长质量，趋势上的一增一减正好得到了笔者希望看到的结果。（具体见下图）  注：图中板块毛利率中灰色字体为2016年上半年毛利率 1、扣非净利润占比：第一张图是复星医药扣非净利润占净利润比，市场一直诟病复星医药是投资型企业，所产生的非经常性损益占多数。那么从这张图可以看出，公司2012年扣非净利润占净利润的57%，一直到今年这个比例已经超过75%，经常性比例持续上升，显示出非常好的内生性增长趋势。 其实这就引出另外一个问题，笔者一直认为会投资赚钱并不可耻，投资的企业上市了，获利几十倍上百倍为什么不减持，减持的钱用于研发和再投资，这种从市场赚的钱再去赚市场的钱，不是我们一直追求的投资最高境界吗？ 2、国药控股利润贡献占比：第二张图是国药控股利润贡献占复星医药扣非净利润比，这个也是市场经常热议的话题。那么我们就再来看看，2012年国控净利润占扣非净利润的76%，至今年一直处于下降通道，今年由于国控业绩一般，复星医药自己内生性增长稳定，这一比例下降至60%。 联营和合营企业合计贡献了7.54亿，同比仅5.18%增幅，主要是由于国控的利润贡献减少，国控2016年因出售土地非经常性损益增加，计算到复星医药变成经常性损益。但从扣非净利润来看，国控依然保持着很好的增长。 复星医药2004年投资5个亿给尚不是分销航母的国控，这些年的发展离不开复星医药的支持，所以现在是在充分享受当年投资眼光的红利，得之坦然，得之有因。 隐忧：从半年报来看，公司自己成员企业内生增长趋势放缓，其中江苏万邦净利润增速10.9%，重庆药友增速14.5%，锦州奥鸿与去年相比保持不变。 3、经营现金流：复星医药近年来保持着非常充沛的经营现金流，2017年较2016年增加17.9%，超过净利润与扣非净利润增幅，稳定持续增加的现金流使公司盈利能力和运营质量进一步得到提升。 4、ROE：ROE本年下降0.63%，主要是由于增发造成净资产增加所致。 5、各板块毛利率：可以看到公司整体、医药工业、医疗服务毛利率得到提升，其中医药工业毛利率提升5.94%，后面我们会分析工业板块各子板块毛利率变化情况。医疗服务毛利率微涨0.64%，器械与诊断下降了0.63%。 三、国际化深入布局，海外资产收入增加 截止2017年上半年复星医药海外收入14.6亿元，同比增加58%，海外非流动资产28.89亿元，同比增加8.1%，海外资产比重进一步增加至8.8%。 作为A股医药公司中率先实现国际化的公司，近些年在国际化过程中践行集团战略中“外延式扩张、整合式发展”，通过对海外资产并购、整合，形成围绕美国、欧洲、以色列开展布局，收购、参股、引入优质的公司、产品和技术。（具体见下图）  2017年复星医药与Kite Pharma合资成立复星凯特，在国内合作开发CAR-T免疫治疗平台，除得到该公司KTE-C19国内授权外，还将进一步研发与CAR-T相关产品，该公司已于4月成立。8月28日Kite Pharma被吉利德119亿美元收购，CAR-T技术得到市场认可，从这点可以反映公司投资的眼光和布局的前瞻性。 消息出来后，笔者担心吉利德会不会履行之前的合作合同。但公司管理层透露Kite未来会独立运作，不会影响国内合资公司的业务，合同中有关控制权变更也有相应约定。 本年还投资了瑞典呼吸器械企业Breas，布局呼吸器械产品。该笔交易相当于2016年合并EBITDA的约13.7倍，据笔者了解该企业研发水平非常高，可以与复星直观、美国参股的Spirometrix形成针对“雾霾中国”治疗的产业协同。作为全球家用呼吸机三甲之一，利用复星医药的资源整合，能够在美国和中国两个广阔的蓝海市场扩大销售规模。 此外，复星医药合资的Hermed Capital在美国投资了Aadi Bioscience，Epic Bioscience等诊断企业,与日本丸红公司达成药品销售协议，与CIMIC合资进行研发服务等国际化收购与合作。据笔者了解目前公司正在与欧美一些企业洽谈高技术含量药品的国内授权。 市场一直关注Gland Pharma审批进展，进入2017年因为中印边界问题而搁置。笔者也一直在实时跟踪审批进展，从个人感情上我不喜欢印度，毕竟他们非法占据着我们的藏南，不希望复星医药在印度的资产因为所谓的《敌国财产法》受到影响。从投资感情上还是希望公司能够利用这个机会实现弯道超车，形成制药板块强大的研发和注册能力。收购Gland Pharma成功后，海外销售收入有望突破25%，海外资产也有希望大幅增加。至于Arbor Pharma，笔者不了解该公司的市场地位和产品线，还是希望能够得到控股权。  控股子公司Fosun Pharma USA拟出资1800万美金购买Sandoz的产品包。引用中信证券研究报告的评论：由于此次交易品种均为片剂，且重庆药友拥有通过FDA认证的口服制剂生产线，我们认为公司第一步将在FDA进行生产场地变更，实现美国市场销售，生产线转以后产品的生产成本将显著降低。第二步，公司有望通过一致性评价中出口转内销的模式实现产品在国内的迅速上市，其中左乙拉西坦、氟西汀、来氟米特市场空间较大，且竞争格局较好（主要竞争对手5家以下，且多为一下独家），有望显著增厚公司业绩。 对于该公告的解读补充三点管理层的想法： 一是会利用公司成员企业重庆药友已经通过FDA审批生产线的生产能力来进行生产； 二是这些产品包中的批件会给到江苏万邦和桂林南药，带动他们通过FDA； 三是会把产品包中的产品引入中国市场进行销售。 四、医药工业增速强劲，重点品种持续放量 医药工业营收57.76亿，同比增加19.12%，毛利率64.51%。主要由于代谢及消化系统、抗感染系统和血液系统营收增加，其中代谢及消化系统核心产品优立通、阿拓莫兰，抗感染系统核心产品结核药系列、青蒿琥酯抗疟疾系列，以及心血管系统核心产品优帝尔营收同比增加明显。（具体见下图）  由于前半年并未执行新的医保目录，新入医保目录产品还没有到销售高峰期，9月1日开始执行新医保目录，诸如邦之、芦荟胶囊、优立通和优帝尔的增速会体现出来。分板块看： 1、心血管系统：营收64,697.50万元，同比增加10.7%。毛利率80.7%，同比增加1.64%；主要是由于核心产品优帝尔销售快速增长； 2、中枢神经系统：营收54,447.55万元，同比增加11.5%。毛利率89.7%，同比增加2.97%。锦州奥鸿2017年净利润与2016年相同，应该与核心产品奥德金有关，但奥德金属于在逐步恢复阶段，市场份额依然很大； 3、血液系统：营收19,294.98万元，同比增加19.87%。毛利率89.64%，同比增加10.61%。血液系统销售额增加得益于新产品注射用腺苷钴胺销售，毛利率提升主要是加强原材料渠道管控降低原材料采购成本； 4、代谢及消化系统：营收109,408.25万元，同比增加29.17%。毛利率77.3%，同比增加8.26%。主要由于高毛利核心品种优立通增速非常快，市场份额扩大； 5、抗感染系统：营收112,130.58万元，同比增加19.79%。毛利率68.94%，同比增加11.16%。抗感染系统依然是营收最大的板块，核心产品结核药系列、青蒿琥酯抗疟疾系列上半年销售增长较快； 6、抗肿瘤：营收15,041.43万元，同比减少3.23%。毛利率73.83%，同比减少7.37%。营收减少主要由于怡罗泽在上海区域失标，毛利率降低主要由于西黄胶囊原料涨价生产成本上升。 笔者使用PDB数据库中样本公立医院数据Q1的数据（半年的数据还没有）对复星医药工业板块药品销售省市做了一个分布图，可以看出复星医药销售重点区域主要集中广东、两湖、重庆、上海地区，其次是东三省吉林黑龙江和山东河南区域。 五、医疗服务精耕布局，加速分拆上市进程 2017年上半年复星医药医疗服务板块收入10亿元，较2016年增加34.39%，毛利率，提高百分点。控股医院床位3018张，控股在建医院床位5912张。上半年并没有大型医院方面的并购，只针对现有医院的改造和扩建，目前复星医药在国内医疗服务市场主要围绕着一线城市、东南沿海发达地区和中部地区展开：（具体见下图）  1、和睦家：目前已经在北京、天津、青岛、广州、上海等一线城市开设和睦家医院和诊所，本年在南京和上海新建和睦家医院，据悉有计划在武汉建设高端医院。 2、综合医院：除佛山禅城、宿迁钟吾、岳阳广济医院外，合作在建岳阳广济医院新院区、与公立医院混合所有制建设的青岛山大齐鲁医院二期、南华附属二院分院、浙东医院、玉林脑心医院、淮安第一人民医院，其中浙东医院按照三甲标准建设，投资超过15亿元，床位预计1200张，主要打造肿瘤特色，针对台州地区高发的肿瘤疾病，已经开工建设； 3、专科医院：济民肿瘤医院、宿迁新星康复体检医院，湖南景仁血透在两湖地区已经广泛布局数十家血透中心，上海万科儿童医院已经开始施工建设； 4、国控医投：目前国控医投已经在三省合作成立四家医院； 5、目前公司正在打造自己的诊所—瑞而士诊所，目前在北京市西城区金融街的诊所正在装修中。 本年复星医院投资注册资本增资至15亿元，有消息称该公司将拆分上市，复星医药航母舰队中继Sisram Medical、复宏汉霖后又会增加一支上市旗舰部队。上市后复星医药的估值将会得到提升，医疗服务后续资金需求将会得到极大改善和满足。 笔者将A股上市公司中有公布数据的单体医院进行了对比，复星医药的佛山禅城医院本期净利润超过1亿元，在所有对标医院中最高，这笔收购目前看属于双赢的结果。其他医院中，以爱尔眼科和通策医疗为代表的专科医院盈利能力相较于综合性医院要强，但也只是个别几家较强，其他净利润均一般。 亮点：佛山禅城净利润增幅超过50%，复星华南医疗投资成立将立足广州辐射广东打造区域性医疗服务旗舰。上海万科儿童医院将打造成华东地区最大的儿童医疗服务中心。 六、持续研发投入，未来成果可期 2017年研发投入6.26亿元，较2016年增长28%，其中费用化研发4.6亿元，同比增加50%，资本化研发1.6亿元。 目前持续的研发投入已经在逐渐有产出，两个单抗品种进入临床三期在9月份CD20利妥昔第一期揭盲分析，已经开始滚动审评，并且国家对于急需用药可以优先评审。公司预计曲妥珠单抗会晚9-12个月上市，后续五年到2022年，CD20另一适应症、HER2、EGFR、VEGF、TNFα、PD-1等多个单抗品种将陆续完成临床，中国台湾临床的EGFR今年也将完成，此外在美国和乌克兰也在进行中。经过漫漫近10年投入，复宏汉霖终于将进入收获期，伴随着新三板上市将会迎来更大的发展。（具体见下图）  笔者把复星医药研发投入与国内六家优秀的研发企业进行了对比，复星医药研发投入处于第二梯队和第三梯队之间，比中国生物制药的11亿元投入逊色不少，略少于恒瑞医药的7.8亿元，但显著高于上药、丽珠和海正的投入。 持续的研发投入可能会影响一些当期的净利润，但是从长远看将丰富公司的产品线，提高后续稳定的利润贡献，提升公司的综合竞争力。 亮点1：研发成果逐步显现，小分子创新药11项、生物创新药9项、生物类似药12项、改良型创新药2项，33个品种等待上市审批。 亮点2：胰岛素产品全部进入三期临床，特别是赖脯胰岛素，今年有望完成临床。如总裁吴以芳所说糖尿病是一个非常大的市场，新的胰岛素品种会打开销售额。 总体来说，这份半年报有不足，有亮点，往前看2-3年这些不足可以忽略不计。公司在用多种方法降本增效，提高各板块毛利率，降低公司整体负债比率； 以复宏汉霖、复创和星泰为首的成员企业研发产品和单抗陆续上市，凭借公司超过3500人的销售团队和全国的医疗服务布局，依托国药控股的分销地位，完全可以将产品做成大品种，成为复星医药内生性增长的基石。 再往远点的时间点去看，复星凯特CAR-T和复星直观产品获批上市，以及医疗服务各医院建设周期完毕，都将对复星医药的业绩形成较大的支撑。 以复宏汉霖、SisramMedical、复星医院和和睦家为首的拆分企业，上市后对公司目前的估值水平需要进行重估，上市融资可以继续为实现内生式增长、外延式扩张和整合式发展提供源源不断的资金支持，降低目前的负债比率； 后续印度或者美国制药企业外延式并购成功，将形成制药研发注册的弯道超车，与现有成员企业产品有效协同，更多产品销售到欧美法规和非法规市场。众多小而美的诊断企业的核心产品和技术通过授权转移到国内生产销售，实现整合式发展。 我们同时需要直面目前公司经营中遇到的问题： 1、如何处理国药控股利润贡献的比例与成员企业内生性增长之间的平衡； 2、如何保持资产负债率在连续并购后能处在合理区间； 3、如何解决大规模外延并购、研发和医疗服务固定资产投入遇到的资金瓶颈，并由此而来的频繁增发引发的二级市场恐增； 4、如何提高公司在二级市场估值水平； 5、如何规避大股东与上市公司在健康领域，特别是医疗服务领域屡屡出现的同业竞争擦边球； 6、如何化解国际并购扩张中对国际政治、经济环境，汇率波动等造成的风险管理； |
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