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聪投会客室 “聪明投资者”聚焦于人， 投资人成长的经历，思考的逻辑， 有熠熠生辉之处，也有血泪教训。 他们，见证这个时代。 我们，认真记录他们， 记录我们正在经历的历史。 “聪投会客室”系列将陆续推出， 邀你一起见证这个伟大的时代。 “现在对于大蓝筹来讲，按照目前的估值买进去，长期来看，我们觉得有年化20%的收益，这种投资机会你一生碰不到几次的。”
今年3月份，“聪明投资者”和周良面对面时，周良说了这句话。
三个月过去了，回头看，他又说对了，又赚了不少钱。
而根据朝阳永续统计的部分数据，截至2016年6月19日，沪深300指数今年涨6.3%，多数私募跑输指数，少薮派今年的整体赚了15.08%。 把时间拉长，从2013年7月少薮派投资公司成立，周良的战绩如下：
注 | 最大回撤率：成立以来任一历史时点往后推，产品净值回撤幅度的最大值。 Beta：投资组合相对指数的波动性，大于1，波动性大于指数，小于1，波动性小于指数。 夏普比率(Sharpe Ratio)：反映每单位风险的超额收益，该比率越大越好。
周良是私募机构少薮派投资的掌门人，受祖父影响，1991年高中毕业就带300元压岁钱进入股市。他历任申银万国研究员、理柏基金（全球基金评级机构）中国区总经理、浙商证券资管副总等，经历了中国股市所有牛熊转换。
在浙商资管期间，周良管理的产品全部排名行业前10%，人称“券商资管超人”。 2012年，他管理的产品包揽券商产品一年期排名冠亚季军，也包揽了半年、一年、两年冠军。 周良转战私募之后，2013年9月底少薮派投资发行了第一只产品“少数派5号”，四年来的年化收益率是35%。2014年至2016年，少薮派投资旗下所有股票型产品全部是正收益。 今年3月，“聪明投资者”走进少薮派投资，在安静优雅的别墅区办公室，周良西装革履，他的团队着职业装，与我们面对面交流。周良说，躲开办公楼的嘈杂氛围，更有利于做投资。
周良将自己的投资方法总结为“少数派”投资。公司本来起名“少数派”，但受该词为专有名词所限，不能作为公司名称，只好原来的“数”字上头添加了一个草字头。
尽管如此，后期在注册专利商标、公司logo以及产品命名上时，公司都用了“少数派”。
周良回答问题时，吐字清晰、深思熟虑。以下是“聪明投资者”与周良的对话。 冰淇淋店应开在冬天
画外音：少薮派成立以来，每一次节奏似乎都踩对了，积累了年化23.52%的整体收益率。 2014年，少薮派旗下“长安少数派5号”年收益超过67%，同期沪深300指数涨51%。 2015年，少薮派躲过三轮股灾，净值创新高。至2015年9月到期清盘，“长安少数派5号”当年前9个月赚51%，同期沪深300指数跌逾10%。 2016年，少薮派在两波熔断保持空仓，净值零回撤，并选择新股策略，旗下产品收益在10%-20%以上不等，而同期沪深300指数下跌4.5%。 聪明投资者：在2013年的熊市里成立“少薮派”，你选时了吗？ 周良： 就是我们精心选择的。 我以前是做基金研究的，看过很多案例。 大多数人都选择牛市高潮， 因为那个时候很容易发产品。 其实对一个私募基金公司来讲， 那是个很差的选时。
虽然你一下募到了一笔钱， 但马上面临的就是长达几年的熊市。 不仅你的第一批客户赚不到钱， 在这几年熊市折磨当中， 你的创业激情也会被折磨掉的。
什么是好时点？ 恰恰是市场最最低迷的时候， 也是募集资金最困难的时候。 有没有听过这么一句话： 开一个冰淇凌店，要从冬天开始做起？ 夏天开店，一开始卖了很多， 但马上进入秋天冬天，就卖不掉了。 在冬天开店，经过冬季对公司团队的锻炼， 形成了你的战斗力， 以后进入春天夏天，你会越做越好的。 所以，我们选择了一个市场最最低迷的时候出来。
聪明投资者：因此，“少薮派”之后走得一帆风顺？ 周良： 波折其实有很多。 2013年， 我们设立第一个产品（上证指数）是2200点。 之后，大盘跌到2000点，我们产品亏了8%。 当时，各种悲观声音： “哎呀！经济增速下滑”、 “市场没有赚钱效应”、 “股票一定是不能买的”…… 但恰恰那个时候，遍地都是黄金。 我当时写过一篇文章《十年一遇的投资时机》， （注：该文发布于2013年6月的《中国证券报》） 无论是蓝筹股还是成长股， 估值都是十年才碰得到一次。 因为市场有惯性低迷，确实有可能跌， 但是，往下我看到10%，往上有翻番空间， 投资的性价比很高。
市场后来考验了我们半年， 2014年上半年快结束的时候开始慢慢走强， 到了下半年，已经是大蓝筹在狂涨了。 所以，2014年的行情很容易， 拿着不动就可以赚到钱。 为什么2014年值得你拿着筹码呢？ 从2009年反弹结束，一直到2014年， 股市都是弱势震荡期。 经历这么大的调整， 行情会这么快就结束吗？ 一定不会！一定是一波牛市行情。 到什么时候你要考虑抛股票？ 它是建立在你的研究基础上的， 你会发现，无论是成长股和价值股 找不到性价比高的个股， 那你要小心了，可以选择出来了。
“从众的压力是最小的”
画外音：如周良所说，2013年9月成立的“长安少数派5号”，几个月后净值曾一度跌至0.9附近，而到了2014年底，净值已超过1.5。 2015年前5个月，A股市场上演大牛市行情，“长安少数派5号”的净值仅小幅上升。 周良说，在市场极其疯狂的时候，谨慎控制仓位，这使得“长安少数派5号”净值有3个月跑输沪深300指数。 聪明投资者：净值没有跑赢大盘的这段时间，客户给的压力大吗？ 周良： 压力是极大的。 有客户打电话给我，说他买一个股票， 连着3个涨停板，3天赚了百分之三十几。 看你这个基金，涨了3%都不到，差了十倍。
为什么大多数人会去从众？ 因为从众的压力是最小的。 很多经验丰富的基金经理，做股票很多年， 也知道可能在那个时点上风险变大了， 但他还是会高仓位持股。 市场情绪、周边环境的影响是极其巨大的。 所以我们说要做少数派，不能从众。 跟大多数人逆向而行的时候，你的压力是很大的。
聪明投资者：你怎么样去对抗这种压力？ 周良： 一个是理性分析， 做股票我们要相信概率，不能相信情绪。 你要用理性分析来对抗情绪对你的影响。 另外，跟性格有关系。 有很多人是容易从众的性格， 我倒是不太容易从众的性格。 15分钟内空仓变满仓 画外音：2015年6月股灾前，周良的产品一直未能跑赢大盘。 但在2015年7月初短短几天时间内，少薮派的产品净值大幅上升，创历史新高。 至2015年9月18日产品到期清盘时，长安少数派的净值达2.3。 在股灾时成功逃顶，又在市场低谷时净值创出新高，股灾前的谨慎和在股灾里的火中取栗，看起来风格有异？ 聪明投资者：你在股灾里面，算是比较毫发无损的。回头看，是运气成份还是确实是当时对市场的判断比较准确、而且这种判断方法是可复制的？ 周良： 我觉得都有。 跟经验积累和投资态度有关。 赚钱要比潜在收益和潜在风险， 性价比很高的投资，我们才去把握。
市场每天都在变化， 不要指望一种投资方法能够永远战胜市场。 所以，我们是多种投资方法的组合。 在牛市早期、整个牛市环境里， 我们都是做很长线的。 熊市我们就做超跌反弹，做短线。 市场环境对价值股有利，我们做价值股。 我在浙商资管的时候， 2010年到2013年是只做成长股的。 根据不同的市场环境， 我们选择不同投资方法。 但是万变不离其宗， 这个“宗”要长期的积累绝对收益。
为什么第一轮股灾我们都没损失？ 我们在2015年二季度就开始控仓、减仓了。 股灾开始时，好像就3成仓位。 当时看很多指标，市场情绪是过热的。 有一个指向性很高的指标：流通股的日换手率。 如果上海超过3%，深圳超过5%， 你要千万千万小心。 中国股市历史上只出现过两次， 2007年的6000点和2015年的5000点。 因为流通股里面， 很多大股东不会抛的， 在当时市场情况下， 差不多10个交易日， 所有股票都换手一遍， 这个全世界都看不到的， 只有在中国能看到。 恰恰说明市场极度亢奋的、狂热的情绪， 它一定是不可以持久的。
当然， 指数可能从5000点再涨到6000点、7000点， 这是有可能的。 股灾来谁都不知道， 你可以知道的是， 高点已经不远了。 潜在收益和潜在风险去衡量的话， 投资的性价比极低。 从概率上来讲，已经不适合再高仓位持有了。 所以要相信概率，不能相信情绪。
正是因为我们在2015年二季度谨慎， 真正股灾见顶的时候， 别人都是满仓套牢，我们全部空仓。 等到熊市早期，第一波反弹是最有操作价值的。 一方面前期跌幅很大，反弹空间很大， 另一方面是在熊市早期， 大多数人还沉浸在牛市思维当中， 市场资金还非常充足。 2015年6月份， 市场上保证金存量有3.5万亿。 还没算上融资额， 所以一旦市场抄底反弹的话， 反弹力度一定是很大的。
那么，怎样选择短线反弹的买点？ 它不是碰运气、拍脑袋的，你要研究。 我们当时研究了什么东西？ 第一轮股灾最大杀跌动能是融资盘。 我们做了一个研究， 2015年6月份，很多场外高杠杆融资盘爆仓了。 到了7月上旬，爆仓的是券商场内的融资盘。 那时候国家救市一直救不起来，为什么？ 因为融资盘平仓压力太大。 所以，我们一直在观察融资盘的平仓情况。 当时没有任何卖方去做这种研究， 我们选择了几个证券公司营业部做样本， 每天打电话去问“平仓情况怎么样？” 7月7号、8号、9号是券商融资盘平仓的高峰期， 7月8号收到的回复是 “7月9号就平这些了，平完以后，后面基本上也不会爆仓了。” 我们就选了7月9号开盘的15分钟里面， 从空仓变成了满仓， 当天就买到过跌停板开盘、涨停板收盘的股票。
聪明投资者：当时，你买了哪些股票？ 周良： 这和在牛市长线持股的选股方法不一样。 因为我们只是做一波抄底反弹， 要选有弹性、前期跌幅巨大的股票， 我们选择的都是和高点相比已经腰斩的公司， 它还要在跌停的时候能够买到量。
聪明投资者：所以这批股票的持股周期特别短？ 周良：就一两周的时间。
聪明投资者：抓这波行情的时候，有没有觉得在刀尖上跳舞挺难受的？ 周良： 所以我们说投资要相信概率，不要相信运气， 在那个时点上它已经跌了50%了， 所有的人都已经投降了， 国家队已经入场了，融资的平仓已经没有了， 在这种时点上买进去，所承受的风险是极小的， 跟潜在收益比起来，性价比是极高的。 这不是刀尖上跳舞，是大概率赚钱的时候。
聪明投资者：有没有想过潜在风险？一旦下跌多少要做一些什么样的反手准备？ 周良： 风险控制是很重要的，但不在于事后的， 比如20%止损，你真做了20%止损的时候， 恰恰说明这个投资选错了。 很多人对于风险控制的理解， 觉得就是要设立很多风控指标， 但这没有抓住风险控制的关键点。 风控的关键点是事前的，是选择投资策略的时候， 事先已经做了预判了， 潜在风险不大、潜在收益高的，你再去做。
今年、明年的机会都在蓝筹股
画外音：今年6月13日，周良在《大蓝筹行情只是刚刚开始 ——2017年六月给少数派投资人的信》中表示，尽管近期大蓝筹迭创新高，但少薮派投资仍然会坚定持有，并认为，“精选大蓝筹，参与网下新股”依然是性价比最高的投资方向。 聪明投资者：现在你坚定地看好蓝筹股，为什么？ 周良： 2016年，我们选择的是大蓝筹。 为什么要选择大蓝筹？ 跟筹码供应与资金需求之间的结构性差异有关。 新股发行、老股增发加上大小非减持， 一年有3万多亿的新增筹码供应， 需要二级市场投资者承接。 现在一年IPO 是3000亿，上市涨3倍， 二级市场要上万亿来承接； 老股去年增发1.5万亿， 锁定期一年，今年就要1.5万亿资金承接。 还有大小非减持，去年是3600亿。 而市场增量资金一年就几千亿而已， 目前所有存量资金全部加起来1.5万亿左右。 所以，供求关系是很紧张的， 这就是2016年整体市场在往下走的原因。 2017年同样如此， 去年是一九行情，今年还是一九行情。
怎样抓住这10%的股票？ 我们也做了一个没有卖方在做的研究： 统计股票供应增量的结构差异。 IPO上市公司平均市值一般约150亿， 大小非减持（公司）平均市值约170亿， 老股增发（公司市值）在200亿出头一点。 你就会发现， 这三万亿新增筹码中， 供应增加都是集中在中小盘股票上面。 再看增量资金需求在哪里？ 去年，重要股东增持的公司市值大约2600亿， 恰恰发生在平均市值1060亿的大蓝筹股票。 这就是我们为什么要去只买大蓝筹， 它是建立在研究基础上的， 建立在概率的判断基础上的。
我们认为，未来几年的行情， 可能跟2010年到2013年的行情类似， 整体市场弱势，但里面有结构性机会， 2010年到2013年是在成长股上， 2016年到2018年的机会是在大蓝筹上面。
聪明投资者：大蓝筹还是比较大的一个概念，可能会在哪一些更具体的？ 周良： 比如大银行，其实A、H股都差不多， 一块钱净资产，二级市场交易价格是0.85， 净资产收益率是15%， 等于投了八毛五分钱买一个股票， 一年净资产可以赚一毛五分钱， 接近20%的收益率了。 这种估值那你一定是可以买的， 锁定了未来十年到二十年年化20%的收益。
聪明投资者：近期IPO和定增政策都发生了变化，你怎么看？ 周良： 政策脉络其实早就看得出来。 从去年的IPO新政开始， IPO哪怕在两次融断以后都没有停， 保持高节奏的发行速度， 证监会的态度很明确，就是要放IPO。 另外，从去年开始， 不断有限制老股增发的政策出台， 老股增发拿批文的时间不断延长， 监管限制用增发去补充流动资金， 限制一些跨行业的收购兼并， 看得出管理层对老股增发态度的转变。 过去几年，增发大量出现， 2014年是7000亿， 2015年1.3万亿， 2016年1.5万亿。 恰恰说明二级市场给的价格太高了， 所以它们愿意稀释股本去做收购兼并， 走外延式扩张的道路。 这个一定是不能持续的， 我们现在选股票都不选有增发的公司。
聪明投资者：你怎么看国内的价值投资者？ 周良： 价值投资一定是可以做的， 但是经典理论一定要落地。 在一个波动剧烈的市场里面， 大蓝筹被长期边缘化， 你可以拿着大蓝筹不放， 但你能熬得过十年吗？ 很多价值投资者熬不过，在这十年里面死掉了。 从2008年开始，过去一直是成长股强周期， 那我们也去做成长股， 当价值股强周期到来的时候， 我们就要去做价值股， 要根据市场环境变化而变化，不能教条。
私募基金很难做平台，投资人是灵魂
画外音：周良说，少薮派投资只做主动管理的股票型产品，所有产品都是复制策略，只做一个策略，都由他本人亲自决策，而不是说一个平台很多不同风格的基金经理管理不同产品。
聪明投资者：是不是公司离开你就不行了？ 周良： 是的！ 就像伯克希尔哈撒韦， 如果20年前离开了巴菲特， 你们能想象吗？一定不能想象！ 我觉得私募基金同样如此。 私募基金的投资应该交给谁？ 交给经验最最丰富的来做才行。 它不是一个大多数人决定的问题， 恰恰是少数人决定的问题。 对于投资策略的研究、投资方向把握， 高度依赖于我的判断。 我觉得这是正确的。 我以前做券商资管也培养很多基金经理， 基金经理经验积累是长期积累的过程。 要培养一个成熟基金经理， 没有十年的实战是培养不出来的， 更不要说一个刚刚毕业几年的研究员了。 你去相信他吗？错了！ 他就是大多数， 你应该和他反一反做才对！
聪明投资者：你童年印象中记忆最深刻的事是什么？ 周良： 我很喜欢动手做各种小制作、小发明。 放了学，作业也不做就自己自学、研究、制作这些。 那时候，父母也不在身边，受的约束反而少。 学校的学习不太好， 倒是养成了很强的自学、研究、动手能力， 培养了非常宽的知识面。
聪明投资者：能否推荐一两本对你影响比较大的投资书籍？ 周良： 一本是巴顿比格斯的《对冲基金风云录2》， 用虚构和写实的手法， 讲了一个美国对冲基金经理成长的故事。 里面很多的情节， 都是私募基金公司在投资、经营、 乃至心理、情感等各个方面会经历到的， 虽然是本小说，但很有借鉴意义。 另一本是《滚雪球》， 最详实地记录了巴菲特的生平。 后记 少薮派掌门人周良的业绩真的很好， 我们去走访之前， 查了各种关于他的资料和采访， 跟他和他的团队面对面深入交流后， 似乎很难总结他的方法和逻辑， 因为他的方法多样、灵活 可复制遵循的逻辑难以捕捉。 周良本人也反复强调： “我们是多种投资方法的组合，不是单一方法。”
市场是多元的，容许多元打法。 如果一家私募机构只有一、两年业绩好， 也许不算什么。 但少薮派已有近五年业绩， 经受住2014年、2015年的极端牛熊市考验， 在2016年的震荡市中赚取稳收益， 在今年的一九极端行情里表现亮眼。 周良经历过中国市场上所有牛熊， “聪明投资者”试着总结周良的方法论。
一、做投资需要选时，判断大的投资周期。 牛市长期持股，熊市抓超跌反弹。
二、熊市初期第一波反弹最有操作价值， 因为前期跌幅很大，反弹空间也很大。 牛市思维和市场资金充足，性价比最高。
三、股市是很情绪化的市场，充满了羊群效应。 经验丰富的人也会从众犯错，因为从众压力是最小的。 不从众（少薮派）的方法是，相信概率，不相信情绪。
四、做投资，赚的是潜在收益和风险的性价比， 把握性价比很高的投资结构， 是建立在研究和概率判断基础之上的。
五、研究要抓主要矛盾，做卖方研究员不做的研究 2015年股灾前，每天跟踪券商营业部的融资盘数据， 这两年一九行情，要研究股票供给增量的结构差异。
六、A股过热情绪的好指标：流通股日换手率。 沪市超过3%、深市超过5%，千万要小心， 中国股市历史上只出现过两次。
七、投资应该交给经验最丰富的人做， 恰恰是少数人决定的问题。
附赠一个小故事 有一次，苏格拉底上课时，从短袍中掏出一个苹果：“大家集中精力，嗅闻空气中的气味。哪位同学闻到了苹果的味道？” 几位同学举起手回答：“我闻到了，淡淡的苹果香味！” 其他同学你望望我，我看看你，都不作声。 苏格拉底再次举着苹果从学生丛中走过，“请务必集中精力，仔细嗅闻空气中的味道。大家闻到苹果的味道了吗？” 他的话音刚落，除一位学生外，其他学生全部举起了手。那位没举手的学生左右看了看，也慌忙地举起了手。他的神态，引起了一阵笑声。 苏格拉底说：“非常遗憾，这是一个假苹果。” 这是一个关于从众的故事，如果你是少数派，也许每天不是在辨识苹果的味道，而是在问，这是真苹果还是假苹果。 附：聪投会客室前三期 艾方资管掌门人蒋锴复盘“量化骑士”的疯魔生活
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