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报告摘要 为什么银行转债发行加速？ 1、资本充足率监管标准逐渐趋严以及MPA考核中审慎资本充足率一项让银行资本面临压力。农商行在规模扩张的过程中有补充资本的需求。2、与优先股相比，可转债的票面利率更低，并且能纳入核心一级资本；与定增相比，可转债的操作与审批流程基本相近，发行成本更低。并且次新银行IPO融资规模缩量，受再融资新规限制只能在IPO18个月后定增。 银行转债条款的共性与不同 未来发行转债转股价：1）1倍PB以下的银行，以最近一期每股净资产定价；2）PB高于每股净资产的银行则以募集说明书公告前20日或1日均价孰高者定价。银行转债的条款可转债只能在转股后纳入核心一级资本，因此银行转股动力较强。但下修转股价或受股东权益摊薄至制约。而1倍PB以下银行下修空间十分有限。 回顾银行转债的路径 在触发赎回条款前当期股价高于转股价，低于转股价130%，已具有套利空间，并且也有股价继续提升的预期，但转股比例仍不大。中行、工行与民生转债在14年底开始的银行股大涨行情中股价均触发了提前赎回条款，三家银行均选择提前赎回，最终转股率在99%以上。65%-90%的转股发生在满足赎回条款的区间、发布提前赎回提示性公告至赎回登记日两个区间。测算已公告预案银行转债的转股比例在11%-21%之间，预计比例高于已发行的三家转债。 投资建议 中长期来看，预计银行基本面将受益于息差的持续回升及不良生成逐步放缓两方面，助力估值中枢的提高。并且在宏观经济逐步换挡到L型右侧的稳定平台期上，银行对公业务将会受益。未来银行业绩释放或将取决于当前资产负债结构调整的结果，以及存量不良出清的节奏。个股方面，我们继续推荐基本面向好、负债端稳定的大行：工商银行、建设银行，推荐基本面逐步筑底、公司业务占比较高的股份制银行：浦发银行、光大银行、中信银行、民生银行。 风险提示 经济超预期下行导致资产质量大幅恶化；政策出现重大变化。 一、 为什么银行转债发行加速？上市银行资本主要补充方式多为定增、优先股与二级资本债，分别对应核心一级资本、其他一级资本与二级资本。除此以外，可转债也是银行补充资本的手段之一，在去年以前仅3家银行发行过可转债。去年1月宁波银行发布可转债预案以来，多家银行可转债发行逐步推进。除光大可转债已发行完毕外，宁波银行近期拿到批文，常熟银行与无锡银行可转债已通过发审会，还有6家上市银行可转债已通过股东大会。 1）《商业银行资本管理办法（试行）》要求商业银行18年底前非系统重要性银行核心一级资本充足率、一级资本充足率与资本充足率分别不低于7.5%、8.5%余10.5%，在18年前要求逐年升高。光大银行的核心一级资本充足率（8.21%）与18年监管要求接近，在上市银行中。中信、民生等银行的资本充足率也处于上市银行后列。2）在央行MPA体系中，资本充足率这一项考核最为重要且更为严格：资本充足率应不低于宏观审慎资本充足率（C*）-4。如果上市银行想要努力完成这项，除调整广义信贷外，还可提高自身资本充足率。 规模扩张带来补充资本的需求。三家公告可转债预案的农商行自上市以来在异地开立分行、设立金融租赁公司。三家银行资产扩张在9%-20%之间，加权风险资产扩张增速更快，因此有补充资本的需求。 可转债未雨绸缪补充核心一级资本。银行的资本规划不仅是基于当年的资本管理目标，而是一段时期的目标。银行补充二级资本主要通过二级资本债，其他一级资本通过优先股，核心一级资本补充方式主要为内源性的留存收益与外源性的定增、可转债。部分银行留存收益不能跟上风险加权资产扩张的增速，仅通过内源性补充仍不够。在13年资本管理办法实施前，满足条件的带有次级条款的可转债在未转股前可计入二级资本。 资本管理办法实施后，可转债的转股条款与二级资本工具要求不同，转股与否主动权在可转债持有人手中，因此转股前不能计入二级资本。但部分可以计入权益作为一级资本。如光大银行转债发行后，负债端的应付债券计入可转债的公允价值248.39亿，剩下的部分51.61亿元则计入所有者权益中的其他权益工具，也就是核心一级资本内。 转股之后，可转债可以全部用于补充核心一级资本，提高银行核心一级资本充足率。与优先股相比，可转债的票面利率更低，并且能纳入核心一级资本；与定增相比，可转债的操作与审批流程基本相近，发行成本更低。 IPO融资规模缩量，再融资新规限制定增周期。去年下半年多家城商行、农商行陆续上市补充资本，但IPO融资规模与原先招股说明书中募集规模缩量。除吴江、贵阳外其他银行发行规模均有不同程度减少，无锡银行发行规模仅为原计划三分之一。年初再融资新规出台，受定增周期限制次新银行只能在IPO18个月后定增，目前只剩下发行可转债一种方式。 银行转债条款的共性与不同 总体来说，可转债只能在转股后纳入核心一级资本，因此银行转股动力较强，弥补条款上的不足。 银行转债的转股价格为不低于募集说明书公告前20个交易日均价、前1个交易日均价、最近一期经审计每股净资产从过往定价来看，四家银行中中行、工行、民生发行价为前20日均价，光大PB在1倍以下为15年每股净资产，都紧贴发行底价。 假设这些银行的转债在17年底及18年发行，发行时转股价则有两种可能情景： 1）PB在1倍以下，以最近一年每股净资产（经审计）定价。考虑银行每季度BVPS都在稳定的增长，银行的股价往往伴随着估值切换。在下半年至年报公告前PB（LF）在0.8-0.9左右的银行股价可能会高于上一年BVPS，这时定价将会是募集说明书公告前20日或1日均值。以当前股价来看，浦发银行的PB(LF）虽然在1倍以下，但股价高于16年可比BVPS：若可转债在17年年报公告前发行则最低价为募集说明书公告前20或前1个交易日均价；在17年年报刚刚公告后，若股价低于2017年BVPS，则转股价为后者。 2）PB高于经审计每股净资产的，募集说明书公告前20日或1日均价孰高者为转股价。近期获得证监会核准的宁波银行预计转股价为公告前20日或1日均价孰高者。平安、常熟、无锡、江阴的当前PB也高于BVPS。 在股价调整除权除息的同时，转债的转股价也会相应调整。银行每年都保持一定比例的分红率，派发分红的同时也会调整转股价，因此分红派息对转债转股没有摊薄的影响。 银行转债的下修条款均为连续三十个交易日中有十五个交易日的收盘价低于当期转股价格的80%。与市场中其他转债相比条款银行转债的下修条款不算有利。并且银行转债均未设定有条件回售条款，下修条款约束力不足，但银行较强的转股动力可以弥补这点。 银行转股动力强，受股东权益摊薄至制约，1倍PB以下银行下修空间十分有限。中行在13年1月发布公告表明为促进转债转股补充核心资本，优化资本结构，向下修正转股价，此后股东大会通过决议，下修后转股价为股东大会前1交易日均价。14年民生转债触发了下修条款。民生银行股权较为分散，下修股价会摊薄未持有转债股的权益，议案未能在股东大会通过。光大转债的初始转股价为15年每股净资产，此后下修价格需低于经审计后的每股净资产，因此几乎没有下修空间。当前民生、中信的PB仍为1倍以下，若发行后股价未回升至1倍以上PB，也下修空间几乎为零。而三家农商行的加权风险资产增速均高于总资产增速，在未来规模扩张的过程中有补充资本的动力。 10年以来三家银行可转债的结束方式均为触发有条件回购条款。过去中行、工行、民生（2013年）转债均是通过触发有条件赎回条款。由于公司赎回债券的利息价格偏低，促使转债投资者进行转股。银行转债的提前赎回条款均为任意连续30个交易日中至少有15个交易日的收盘价不低于当期转股价格的130%。
转债的到期赎回条款为可转债期满后5个交易日内，银行将以可转债的票面面值上浮一定比率的价格向投资者赎回全部未转股的可转债。招商银行04年发行的可转债在5年到期后对转债投资者还本付息。而招行转债在06年1月股改方案通过时，股价接近可赎回条款（转股价的125%），在这期间约90%的转债进行转股，并且累计99.25%的转债已经转股。招行转债也是以99%以上转股结束。 与其他转债不同支出在于，银行转债的回售条款实现的条件较为苛刻。转债的回售条款均为：若本次发行可转债募集资金运用的实施情况与本行在募集说明书中的承诺相比出现变化，该变化被中国证监会认定为改变募集资金用途的。除此之外，可转债不可由持有人主动回售。 三、 回顾银行转债的路径总体来看，在触发赎回条款前，转股比例不大。在当期股价高于转股价，低于转股价130%时，已具有套利空间，并且也有股价继续提升的预期，但转股比例仍不大。 中行转债在进入转股期后转股价分别由于派发股利、H股配股、以及满足向下修正条款而进行调整。其中在12年9月3日-9月21日满足了可转债的下修条款：任意连续三十个交易日中有十五个交易日的收盘价低于当期转股价格的80%。触发后中行没有立即进行转股价下修，在13年1月31日公告董事会提出下修转股价格。这一天收盘价与转股价格的80%（3.44x80%=2.752）已高出13%，相对于触发后立刻下修转股价，这时再下修有助于减少股本摊薄。
工行转债的转股价历经配股、派发股利，均同当期股价一同调整。在12年一季度、12年四季度、13年上半年，这三段区间工行股价高于转股价，有集中的转债转股出现，分别占转债发行额的3.66%、4.49%、24.57%，占当期流通A股占比0.09%、0.11%、0.66%。这几个区间工行股价最高超过转股价15%，但还未到达转股价的130%。
民生转债的转股价曾伴随派发股利调整过两次。2013年12月19日至2014年1月9日间民生银行的股价满足可转债的下修条款：任意连续三十个交易日中有十五个交易日的收盘价低于当期转股价格的80%。1月10日民生银行即发布公告，董事会审议通过了关于“民生转债”转股价格向下修正的决议。持有“民生转债”的股东在股东大会投票中回避表决。下修议案没有通过股东大会，有40%的有效投票为反对议案。转股价下修后可以增强转债投资者转股动力，但另一方面则会摊薄未持有转债的股东权益。
中行、工行与民生转债在14年底开始的银行股大涨行情中股价均触发了提前赎回条款的要求，三家银行行使提前赎回权。最终转债转股比例为99.94%、99.94%、99.19%。 1、估值提升是驱动赎回条款触发 估值提升是触发赎回条款的驱动力。在工行与中行满足赎回条款的区间（两者均为14年11月19-14年12月30），工行与农行两者估值分别从0.909、0.812提升至1.160、1.097，分别提升了28%、35%。民生银行虽然未满足15/30的可赎回条款，但在这期间估值提升了67%，单日收盘价也高于收盘价的130%。
2、转股压力有差别 65%-90%的转股发生在满足赎回条款的区间、发布提前赎回提示性公告至赎回登记日两个区间。根据股本变化，我们测算了满足提前赎回条款要求的30个交易日（15/30区间）及这一区间前后的转股比例。中行转债分别有56.68%、40.61%的转债转股是在满足赎回条款的区间及公告提前赎回提示性公告（即达到条款要求的最后一天）至赎回登记日。工行转债则有64.02%是在这一区间。在满足赎回条款前，工行股价高于转股价，虽未达到转股价的130%但可以套利，因此这区间转股比例相对高。民生转债在14年12月有8个交易日高于转股价的130%，但在15年3月26日至15年5月8日期间才满足条款，因此有小部分转股发生在14年12月，但满足赎回条款的时间段内没有转股发生，大部分转股都是发生在满足了赎回条款公告日后。
具体来看，中行、农行转债两个集中转股区间转股更为平均，民生转债转股集中在后期。中行转债在15/30区间、公告赎回两个阶段转股增加的股本占A股流通股4.4%、3.2%，工行转债两者分别占比为0.7%、1.1%。民生转债主要集中于公告赎回的第二阶段，占比8.3%。
从股价表现来看，15/30区间内，有绝对收益，难获超额收益。工行、中行、民生的涨幅均不及国有银行、股份制银行的平均水平。工行与中行涨幅为28%、35%低于其他三家国有银行。
在公告至登记日期间，绝对收益先高后低，相对收益表现分化。中行、工行在前期有绝对收益。与行业指数相比，只有中行具有持续的相对收益；工行、民生则没有明显的相对收益。
3、已公告预案的银行转债转股后转股占比 已公告预案银行转债的转股比例预计在11%-21%之间。稀释股本的比例还需要考虑转股价的定价及下修的情况。 发行时的转股价或将当前股价，转股股本占比也就比当前测算值下降。可转债转股价的定价根据上一章会有两种情况出现，我们假设若PB（LF）保持不变，对未来可转债的转股价进行分析。由于银行每年有稳定的ROE，不考虑外部融资，净资产每年的增长率近似于ROEx(1-分红率)。我们假设银行未来两年ROE保持当前水平，分红率为近三年均值，则每股净资产的增速在7%-16%之间。其中宁波银行增速最高为16%，股份制银行增速在11%-13%之间，农商行增速则稍弱一些在7%-10之间。若某个银行净资产增速为10%，在PB保持不变的基础上，第二年摊薄股本的比例将比第一年下降1-1/110%=9%。 我们测算在未来两年公告预案的银行转股后摊薄的比例将在21%-11%之间。其中农商行摊薄比例在21%-15%之间，股份制与宁波银行则在15%-11%之间。高于中行（5.6%）、工行（2.12%）、民生（8.62%）摊薄比例。
在分红增发新股或配股时，转股价与当期股票价格同步变动，因此在测算时这一因素因包括在内。而下修转股价则会进一步摊薄股本。下修时的转股价需要大于股东大会前20/1日均价、经审计BVPS孰高者。下修后的转股价若为转股价的80%，则摊薄的转股占股本比例将提高25%。 银行估值与基本面 在不考虑再融资扩张的基础上，净资产的增长近似于ROEx(1-分红率)。我们对ROE进行分拆对比各家银行，股份制与城商行宁波银行的ROE高于农商行。细分来看，民生银行的ROE高于股份制平均水平；宁波银行明显高于城商行的平均水平；农商行中除江阴银行外基本都在均值左右。 进一步将ROE分拆为杠杆xROA。在资本充足率受到约束的背景下，银行杠杆的放大比例受到限制，因此银行经营是基于总资产和风险加权资产。对各家转债预案银行的ROE进行拆分。农商行的杠杆水平要低于股份制与城商行。这是由于农商行主要服务于当地经济，经营范围限制在省内，主要以传统的存贷款业务为主，规模扩张的速度也相对更平稳。ROA方面，除江阴银行外，各家银行的ROA水平均在1%-0.8%之间。宁波银行的杠杆与ROA均处于行业平均水平之上，共同推高了其ROE的水平。
将ROA的分子净利润拆分成银行营收的各类因素：净利息收入、非息收入（手续费收入及其他非息收入）、成本、拨备和税费。其中，净利息与拨备是影响业绩的两个主要因素。
1、净利息收入 银行的利息收入由资产扩张增速与息差决定。在流动性保持紧平衡的背景下，银行的资产增速都在逐步放缓。息差则是由资产端收益率与负债端成本率决定。在利率上行区间内，资产端的各类资产均会受益于利率上行，资产端各类银行均会受益。负债端方面，受同业市场利率抬升，各家银行的同业负债成本均受到了影响，但同业负债占比小的银行影响更小。相对股份制与城商行，农商行的负债端中存款占比更高，在75%以上。成本稳定且更低的存款有助于农商行息差。从净利息/平均总资产这一指标可以看出，常熟、吴江两家农商行的绝对值显然高于其他银行，这两家银行的资产端收益相对更具有弹性，负债端成本也相对稳定。
2、拨备 拨备主要受资产质量的影响。在盈利逐渐恢复的阶段，逐渐消化前期的存量风险。从不良与逾期90天以上比例可以看出银行当前存量风险的释放情况。从17年二季度末的情况来看，宁波、无锡、江阴、常熟、吴江的认定标准都达到了1以上，存量风险对未来业绩释放的压力相对更小。
投资建议 中长期来看，预计银行基本面将受益于息差的持续回升及不良生成逐步放缓两方面，助力估值中枢的提高。并且在宏观经济逐步换挡到L型右侧的稳定平台期上，银行对公业务将会受益。对公业务相对来说弹性更大，有助于银行业绩提升。未来银行业绩释放或将取决于当前资产负债结构调整的结果，以及存量不良出清的节奏。 个股方面，我们继续推荐基本面向好、负债端稳定的大行：工商银行、建设银行，推荐基本面逐步筑底、公司业务占比较高的股份制银行：浦发银行、光大银行、中信银行、民生银行。 风险提示 经济超预期下行导致资产质量大幅恶化；政策出现重大变化。 相关研究报告： 1.林加力/解巍巍/王弓团队【行业·点评】未显著超出业内实践水平，近期影响有限—《银行账簿利率风险管理指引》点评【林加力/解巍巍/王弓团队】 2.林加力/解巍巍/王弓团队【行业·周报】资管新规落地，协同监管步入实质—银行业近期观点集萃（20171120）【林加力/解巍巍/王弓团队】 推荐 维持评级 行业与沪深300走势比较
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