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在之前的文章中，我们为大家简要的介绍了商业银行资产负债表之二级资本债，今天将为大家继续介绍权益类科目——优先股。我们将从优先股的定义、主要条款、发行动机出发，发掘优先股一级、二级市场特征，讨论近期监管新规对发行优先股的影响，并对优先股的未来进行展望。  什么是优先股？  根据优先股试点管理办法的表述，优先股是指按照公司法在一般规定的普通种类股份以外，另行规定的其他种类股份。它的股份持有人优先于普通股股东分配公司利润和剩余财产，但参与公司决策管理等权利受到限制。它分配利润和剩余财产的顺序在普通股之前，这也是其名字上“优先”二字的含义，这是两个比较鲜明的特征。 在账务处理上，优先股计入其他权益工具。这跟我们之前介绍过的二级资本债不太一样，二级资本债是计入负债端的，优先股则是计入所有者权益端的。上市银行可以发行优先股，非上市公众公司可以发行非公开的优先股。 国内的上市银行发行优先股的市场有三个：境内是交易所市场、新三板市场，境外是香港联交所市场。这主要是根据我国上市银行上市的场所不同而形成的。在境外香港联交所发行的优先股又叫AT1债券，也就是其他一级资本债券。在强制转股之前由于这个融资工具体现出债券的特性，因此又叫AT1债券。 优先股是介于负债和权益之间的一种混合资本工具，但是相对而言，它的权益属性更强一些，这体现在优先股的利润分配条款、强制转股条款和赎回条款等方面。 那么以下我们来介绍优先股的这些重要的条款。 （一）利润分配条款 优先股股东按照约定的票面股息率优先于普通股股东以现金的形式分配公司利润。那么根据股息分配方式的不同，又可以分为多个种类： 01 是否强制分红？ 公司在有可分配利润的情况下，是不是必须分红？这就决定它是强制分红还是非强制分红。对于商业银行来讲，根据《商业银行发行优先股补充一级资本的指导意见》这个文件当中做出的规定，商业银行发行的优先股是非强制分红的。 02 是否累计派息? 公司因本会计年度可分配利润不足而未向优先股股东派发的股息，差额的部分会不会累计到下一年度？同样根据上面提到的文件，商业银行发行优先股是非累积的。 03 是否参与分配剩余利润? 优先股股东按照约定的股息率分配股息后，是否有权同普通股股东一起参与剩余利润的分配？答案是不能参与。就是你拿固定的股息，剩下的事情跟你没有关系。 根据这几个条款，境内上市银行的优先股利润分配方面的特征就很明显：非强制分红、非累积、非参与优先股。 （二）赎回条款 发行人可选择在某一特定时间（常见的为5年）赎回优先股。当然，赎回是要满足一定条件的，具体有三点： 其一，行使赎回权必须得到监管当局的事前批准。 其二，银行不得形成赎回期权将被行使的预期。 其三，只有满足以下条件才能行使赎回权。 用同等或更高质量的资本替换赎回的资本工具，并且只有在银行的收入能力具有持续性的条件下才能实施资本工具的替换。 银行应证明其行权后的资本水平仍然高于最低资本的要求。 这个就跟二级资本债很相似。你选择赎回，你要有其他东西可以补进去，保证整个资本水平仍然在一个比较高的水平。同样我们可以看到，优先股跟二级资本债类似的地方是在于，它给予发行人赎回权，但是没有给投资人回售权。这些条款设置都是非常有利于银行而不太有利于投资者的。在银行资本工具方面都是一致的，甚至可转债也有类似条款。 （三）强制转换条款 发行人可在某一时间将优先股转换为公司普通股的股份，这个就是强制转股。当触发一些不好的事件，公司负面的情况发生了，就强制把这些优先股变成了普通股。其他一级资本工具触发事件发生时，核心一级资本充足率降到5.125%以下；二级资本工具触发事件发生时，强制转股触发。 触发转股条款的可能性如何？核心一级资本充足率调到5.125%的可能性大不大？2017年三季度末上市银行核心一级资本充足率的最小值估计，如果要触发这个条款，意味着资本充足率的分子，资本要下降40%。资本的核心组成部分其实是商业银行的净利润，净利润下降40%，作为一个全行业的情况，基本就是业绩发生了大幅度的亏损，或者是整个业绩大幅收缩。要出现这种情况，在我们目前的现状下，比较大的可能就是不良贷款大规模的飙升，然后导致贷款损失准备低于应计提的贷款损失准备，导致核心一级资本被侵蚀。 要发生这种情况，比较明显的表征指标就是上市银行的不良率变化。不良率经历了4-5年的上行之后，2017年年中出现企稳回落的良好现象。从商业银行整个行业来看，不良资产恶性反弹概率不大，触发强制转换条款的可能性微乎其微。 当然，这是从全行业来讲，当具体到各个类型的银行，这个结论就不一定成立了。有的银行可能由于它的客户主要是中小客户，是去产能的那些客户。这些客户受到整个宏观经济面的影响，受到行业的影响，可能会出现盈利的下行。这些导致银行不良率上行，大幅的计提拨备，这个可能性是存在的。但是在发行优先股这个背景下，发行机构大体上都是资质比较好的上市银行，出现净利润接近40%的下滑，这个概率本身是比较低的。 （四）优先股期限 优先股没有到期日，但由于赎回条款和强制转换条款的存在，优先股有隐性的到期日。五年以后有隐性的到期，按照浮动利率定价的优先股往往会采用五年期的利国债利率加点的方式来确定。 （五）表决权恢复条款 优先股一般情况下不参与公司决策。 那么在什么情况下优先股会参与公司决策呢？常见的触发条件为：公司累积3个会计年度或连续2个会计年度未按约定支付优先股股息。那种情况下我们可以理解为它就是普通股，是可以参与公司的表决的。 为何要发行优先股？ 发行优先股的理由比较简单，补充其他一级资本，降低募资的成本。商业银行的资本管理办法对于核心一级及整体资本充足率有三个层次的要求:7.5%，8.5%，10.5%。不考虑逆周期，不考虑系统创新，这是比较清楚的。那么我们回顾一下历史，2014年四季度境内外优先股没有开闸之前的核心一级跟一级其实是一个数，因为没有其他一级这种工具。2014年10月23号，中国银行优先股在境外第一单发行募集了65亿美金，发行利率6.75%，优先股发行大幕就此拉开。 随着境内外的各种优先股都陆陆续续发行，其他优先股作为一种其他一级资本工具就开始补充进来，我们看到两条线开始分开。因为这个新的工具出现。但到目前为止，优先股的发行成本基本上没有见过超过7%的。普通股的募集成本其实是相当高的，正常都有7%-9%。所以说，即便考虑税收的因素，优先股的募集成本也是相对比较低的。优先股有这个优势，发优先股一定程度上是可以降低资本补充的成本。 优先股的发行流程 作为一种权益工具，优先股发行的流程有点麻烦，有点接近定增、配股那种纯粹的核心一级资本工具的募集的流程。一般要经过这么几个环节： 董事会议案、股东大会审核、银监会核准、发审委核准、证监会核准、收到批文、资金到位、上市挂牌转让。我们拿近期发行的一支境内的优先股作为案例，历时一年，这个要比二级资本债长的多，二级资本债的发行效率要更高一些。当然我们也知道，二级资本债的层级不太行。我们可以看到，越靠近权益类的工具，其发行的流程就越繁琐，后面可以看到可转债的情况也是类似的。  优先股市场概况 目前我国商业银行发行优先股都是非公开发行，投资人必须是合格投资人。区别于普通股（这个一般个人都可以参加），他必须是合格投资人。有这个要求，投资人的数量就会受到限制。发行场所我们最前面也有提到过，有三个：境内的交易所、境内的新三板，境外的联交所。 （一）主板市场 01 发行规模 沪深交易所市场发行优先股都是主板的上市银行，目前一共发行了25只，累计金额5600多亿，相比较二级资本债发行2万多亿，这个量不算大。发行机构有：国有大行、股份制商业银行、部分城商行（农商行还没有发过）。国有大行与股份制商业银行发行规模占比超过85%，这个完全是合理的，发行规模与他们自身的规模大小是匹配的。
02 强制转股价设定方式 一共有三种类型： 1）董事会决议公告日前二十个交易日本行A股普通股股票交易均价； 2）董事会决议公告日前二十个交易日本行A股普通股股票交易均价*0.9； 3）最近一个会计年度末公司合并报表口径经审计的归属于母公司所有者的每股净资产。
目前占绝对主导的是第一种类型。 03 投资者结构 优先股的投资者结构比较多元。从近期的发行结果看，基金公司、企业法人、商业银行、其他投资者（资管公司、保险公司），这些是主要的投资者。 1）保险公司。对保险公司来讲，用户属于长久期资产，流动性差，定期分红。负债也是长久期的，那么长久期的资产跟长久期的负债是匹配的。另一方面，保险公司去认购银行发行的优先股，其实是挺有助于银行将来认购保险公司发的一些资本工具，有利于促进银行跟保险公司的关系。当然，保险公司可能也有顾虑：优先股其实算权益资产，除了优先股还可能参与定增，通过其他方式来参与对银行的权益类资产的投资。如果我过多参与优先股，会挤占其他投资的额度。 2）企业法人。部分大型国企它的资金量比较大，跟银行的合作比较全面，从投资的角度来说优先股还可以免税，因此其也可能会买。 3）银行。我们认为自营就没可能直接投，因为优先股属于其他一级资本工具，超过门槛要扣除，未扣除部分风险权重250%，表内基本没法投资，表外理财可能更加感兴趣一些。但表外理财如果是同业理财还要考虑穿透问题，间接持有也要按照资本监管要求扣除。
04 评级 优先股的评级目前是两档：AA和AA+，毕竟它是权益类的工具，肯定比主体评价低一点，反应它的权益属性。国有大行、股份制银行和个别规模较大的城商行是AA+，其余城商行是AA，这并不意外。
05 股息率定价 票面股息率定价有两种类型： 1）固定利率。即股息率设定为某一固定水平，且在存续期内维持不变。 2）浮动利率。即股息率采用“基准利率+固定溢价”的形式，每5年调整一次。这是一种非常传统的方式，基准五年期的国债利率加一个固定的溢价。
目前来看，浮动利率占绝对主导，占比接近90%，固定利率占比10%。浮动利率发行的优先股，票息率跟国债的走势总体是吻合的。 优先股刚推出的时候，这个两者的这个固定利差在220-260BP之间，这个幅度差很大。2015年股灾之后，“资产荒”矛盾凸显，导致很多机构去寻找投资洼地，优先股的固定议价那个时候还在200BP显然属于洼地，那么资金进去买，最终利差收窄到130-170BP，明显的固定议价水平在往下走。 今年以来，部分估值较高的银行，它发行的优先股的利差已经不到100BP了。这就说明整个认购需求相当的好，显示出对于这些非常优质的银行发行的这一权益工具，市场是非常认可的，吸引力非常的大。
我们再来对比一下两类资本工具：优先股和二级资本债。同一时间对同一机构既发行优先股，又发行二级资本债，这可能性相当小，监管也不会批。同时补二级资本，又补其他一级资本，这种情况不是很多见。如果错开几个月，那倒是有可能的。 我们找一个案例来看看：找到某一个城商行，他8月底发行二级资本债，利率是4.8%，年底发行优先股票息率为5.2%，高出二级资本债近40个BP。 06 优先股退出渠道 不同于二级资本债，也不同于普通股，境内优先股不上市流通，所以它流动性比较差。退出渠道目前只有两条路可走。 1） 发行人赎回。目前的条款设置下，5年后可以赎回，第一批发行的优先股2019年将进入赎回期。 2）发行人强制转股。我们前面介绍的条款当中讲的那些触发条款，你碰到了以后，我们按照事先约定的强制转股价，从二级市场套现。但是，触发强制条款意味着银行出现了较为严重的问题，账面大额亏损，资本严重侵蚀。 而且这个价格是董事会议案之前的20个交易日，过了很多年，考虑整个银行的估值，还有它业绩的变化，到触发那个条款的时候，可能这个价格已经是一个相当偏低的价格，以那个价格强制转化成普通股，可能会遇到一个比较大的损失。 （二）新三板市场 新三板市场是股转系统，2015年的9月股转系统新三板发布《全国中小企业股份转让系统优先股业务指引》规定，新三板上市公司及申请挂牌公司符合证监会规定的其他非上市公司注册在境内的境外上市公司等可以发行优先股，所以这也是一个场所。 在目前新三板上市的五家银行当中，齐鲁银行2016年8月发行过20亿的优先股。齐鲁优先股的投资者结构比较均匀，资产管理公司、信托公司、社保、基金、商业银行都有。他的这些主要条款设置跟主板发行优先股一样，强制转股价设定为最近一期的经审计的账面每股净资产。齐鲁银行的优先股定价5.1%，整个利差249个BP。 同期主板市场的利差水平在125-135BP之间，两者之间有110-130BP的差异。这说明新三板市场优先股定价相对较高。
（三）香港联交所 香港联交所市场，也叫AT1债券。2014年的10月中行发行第一单，到目前为止，已经发行了13笔，金额是323.32亿美元。从规模来看，2017年发行的家数、金额都有明显的抬升。从发行的规模类型来看，国有大行发行的最多，这其中包括邮储，城商行、股份行发行的金额类似。
评级方面，境外发行的，目前13个当中只有国有大行有海外评级，其他机构没有评级。股息率定价目前的区间是4.4%-6.75%，境外优先股的发行更加市场化，发行利率比较高，需要注意的是，AT1债券在境外是有个二级市场的，可以交易，可以退出，这跟境内的是有一定的差别。
优先股展望 我们在二级资本债当中也提到过，302号文及大额风险暴露，都对资本有着更多的要求。其他还有就是资管新规对表外非标资产回表的这么一个需求。这不同于以往，对商业银行来讲有额外的一些资本金的要求，这个是共性。资本金有一部分的要求是要有一些层级比较高的核心一级或者其他一级来满足的，那是对整个银行业的资本充足率和资本金的一个要求。 其他方面，在去年的定增的新规当中，对定增是有一些额外的限制，但对优先股跟可转债还是一个比较鼓励的态度，这可能是对优先股发行的一个比较明显的利好。 优先股作为一种权益属性偏强的混合性资本工具。这种工具创设以来，在境内外的三个不同市场发行了优先股，有效补充了其他一级资本，以支撑业务发展。 从优先股定价来看，他和五年期国债基准利率的差异，整体区域收窄，固定议价在往下走，从最初的260BP到现在最近发行了一期国有大行不足100BP。那么在目前严监管，对于资本重组的需求越发迫切的情况下，多家股份制城商行都在推进优先股的发行计划。 到2019年的年末，第一批的优先股赎回期要到期。考虑发行的票息率，2014年发行的票息率利差都比较高，到2019年末如果整个利率水平比较合适，整体的发行溢价可以下行。在整体的基准利率也不是特别高的情况下，有可能看到2014年发行的一批银行通过发行新优先股，来赎回已发行的优先股。通过等量替换的这种方式，来降低融资成本。 相较于境内，境外发行优先股的效率可能会更高一点，还是7到9个月。根据个人判断，美元整体可能要走一个熊市。在这个大的背景下，香港上市的银行可以考虑发行AT1债券，把境外融到的资金换回到境内使用，来支持境内的业务发展和监管达标，这样做比较好一点。 针针对上述情况，我们建议：上市银行尽快把包括优先股在内的这些资本计划提上日程；在境外上市的要抓住目前美元走软的这个契机；临近赎回期的要做一定的提前安排，考虑是不是要去赎回那些之前2014、2015年发行的工具，来降低整个募集资本的成本。 对于投资者，相较于二级资本债而言的，整个优先股的发行市场化程度相对要更高一点。我们建议长久期负债的机构，包括保险公司、社保、企业法人，都可以考虑把优先股作为其投资的一个相对理想的标的。 |
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