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前言 2017年11月17日，中国人民银行、银监会、证监会、保监会、外汇局联合发布了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》（以下简称“《指导意见》”或“大资管新规”）。我国资管行业是一个横跨银行、证券、保险、基金、信托、互联网金融等多个领域的大金融产业，协调一行三会的金融稳定发展委员会成立之后，《指导意见》针对过去缺乏协调的分业监管格局冲突，出台了统一的监管规则，必然会对各个资管子行业产生相应的影响。下文以《指导意见》对银行理财、资产证券化以及私募基金行业的影响为例展开说明。  大资管新规对银行理财具有多方面的深刻影响，主要是体现在： 1、对银行发行公募资管产品的影响 当前多数银行理财产品5万元起售，规模大多超过200人，而根据《指导意见》的要求，未来只要是符合《证券法》对公开发行的要求就属于公募类产品，因而，银行资管产品向不特定对象发行或者面对特定对象但超过200人，即属于公募资管产品。公募银行资管产品与证监会公募基金产品在市场竞争方面将出现短期错位、长期同质化的局面。 短期错位竞争是指证监会的公募基金，无论是股票型基金还是混合基金，都可以投资股票市场，而短期内银行公募基金可能主要投资于非标转标资产、银行间市场、债券市场以及发行货币市场基金。长期同质化竞争主要是因为在市场开放和统筹监管之下，交易所市场、银行间市场全面互联互通，银监会对证监会公募基金开放非标转标、证监会向银行公募基金发放公募基金牌照。从货币市场基金的同质化开始，最终形成不论证监会公募基金还是银监会公募资管都可以投资相同类别的金融产品；如果实施正面准入清单和负面清单的话，二者应无本质差别。 值得注意的是，我国银行理财的投资者基本将理财看成是存款的替代品，风险意识淡薄，在经济上行期以及房地产长期牛市环境下，风险尚未爆发，但银行理财产品公募化后，应当强化对投资者的金融知识教育，着力培育投资者的风险管理意识，同时加强信息披露的管理，强调公募产品信息的可得性、规范性、通俗性。 2、对银行系资产管理子公司的影响 银行系新设资管专属机构将带来资管增量市场变革，并最终改变存量市场的结构。规模较大的银行设立资产管理子公司（以下简称“子公司”）之后，子公司自己可以销售本公司产品，同样，子公司将与股东银行协同销售，即由银行代理销售其子公司的产品。此外，A银行设立的子公司还可以代理销售B银行的子公司的资管产品，反之亦然，从而资产管理行业的销售渠道将更加网络化。代理销售的产品除了公募产品外还可以包括私募产品。 3、对非标资产和委外资产的影响 银行是非标资产的主要供给方，此前非标转标是为了符合非标银行理财余额不超过限额（商业银行理财资金投资非标准化债权资产的余额在任何试点均以理财产品余额的35％与商业银行上一年度审计报告披露总资产的4%之间孰低者为上限），但是从《指导意见》的规定看，非标转标和期限错配以及资金池清理密切相关。从逻辑上看，由于非标资产期限长且缺乏流动性，而对接非标资产的资金端则期限短，形成错配，被迫利用资金池和银行信用不断接龙来解决短借长用的问题。非标转标之后，标准化产品流动性好，错配的驱动力和基础没有了，风险较小。因此，将来政策鼓励的方向就是非标转标。当然，不能说非标资产就没有存在的必要和价值，我国多层次资本市场建设还不够完善，短期内很多融资不可避免地还是要通过非标准化债权的方式来完成，支持实体经济的资金来源也不可能仅仅是银行表内资金。因此《指导意见》对期限错配采取了“规范”而不是“禁止”的态度，这是一个进步。只不过从政策走向上说，能够标准化的资产就尽量标准化。将来某项资产转化为标准化产品，则公募和私募资管产品均可配置。业内人士乐观估计，未来3年非标转标市场的数量级很可能是十万亿级别。 根据《指导意见》，银行将理财产品投资于其他机构发行的资产管理产品，从而将本行理财资金委托给其他机构进行的投资其实是允许的，但是为了消除嵌套和减少杠杆，该受托机构应当为具有专业投资能力和资质且受金融监督管理部门监管的金融机构，并切实履行主动管理职责，不得进行转委托，不得再投资其他资产管理产品（公募证券投资基金除外）。银行作为委托机构应当对受托机构开展尽职调查，实行名单制管理，明确规定受托机构的准入标准和程序、责任和义务、存续期管理、利益冲突防范机制、信息披露义务以及退出机制。银行作为委托机构不得因委托其他机构投资而免除自身应当承担的责任。 但是，我们也看到银行通过信托即银信合作或者银行资金透过委托贷款业务进行运用已受到各类细则的规制，例如银信合作55号文《中国银监会关于规范银信类业务的通知》（以下简称“55号文”）以及《商业银行委托贷款管理办法》（以下简称“《委托贷款管理办法》”）。《指导意见》是行业最大公约数，也是最基本的底线要求，55号文以及《委托贷款管理办法》这些细则是《指导意见》的下位法，在银信、银行委贷关系调整时优先适用。 4、对银行理财业务的影响 第一、《指导意见》对银行理财业务的影响是全面的，主要是原来的通道越来越受限。 在银信合作方面，2017年的55号文即贯彻了《指导意见》的精神，可为著例。其值得关注的要点如下： （1）55号文扩大了银信类业务及银信通道业务的定义，将表内外资金和收益权同时纳入银信类业务的范畴。根据2011年银监发72号文，银信合作是指商业银行将客户理财资金委托给信托公司管理的业务，55号文将银信类业务的定义扩大到表内外资金和收益权，体现了表内外统一管理、防范监管套利的整体方向。 （2）贯彻“谁出资谁负责”的监管逻辑。从资金控制权上明确委托人和通道方的权责界定。55号文中定义银信通道业务为“商业银行作为委托人设立资金信托或财产权信托，信托公司仅作为通道，信托资金或信托资产的管理、运用和处分均由委托人决定，风险管理责任和因管理不当导致的风险损失全部由委托人承担”。该定义从资金控制权上明确，由于资金或资产的管理、运用和处分均由委托人决定，即由委托人控制，所以风险全部由委托人承担，这与银监会提出的“谁出资谁负责”的监管逻辑一脉相承。 （3）禁止通过银信通道规避监管，明确不得绕道信托将信托资金违规投向限制或禁止领域，不得利用信托通道掩盖风险实质，规避资金投向、资产分类、拨备计提和资本占用等监管规定，不得通过信托通道将表内资产虚假出表。商业银行需按照实质重于形式的原则进行穿透管理和风险管控。《指导意见》主要针对资管业务和资管资金的多层嵌套和通道业务，并未规范表内资金。55号文要求银信合作无论是否通道业务，都需按照实质重于形式原则进行监管，且不区分表内外业务，只要银行实质承担信用风险就要穿透计提资本和拨备，且不能通过通道规避监管指标或虚假出表。上述规定对目前很多银信合作的通道类业务将造成影响，地产融资和平台融资难度增加，或引发部分企业再融资风险，并加大银行各项考核指标压力，限制银行资产扩张规模。 （4）回归资产管理本质，打破刚兑。55号文要求信托公司不得接受委托方银行担保，或抽屉协议，对于部分通过信托通道开展的非标项目、明股实债、非标转标等业务造成影响，最终方向是逐步打破刚兑，和《指导意见》的调整方向一致。 （5）实施名单制管理，塑造行业核心竞争力。鼓励银信合作过程中机构发挥各自特长，建立以专业管理能力和风险控制能力为核心的竞争优势，避免简单依赖牌照资源扩大规模的业务现象。 从55号文透露的监管思路看，其强调实质重于形式原则，在穿透监管、实质风险控制、防范监管套利、加强监管落实方面均提出了具体要求，与当前监管大方向匹配。监管细则落地速度加快，各类资管行业的业务规范将逐步统一。 第二、理财业务不得保本保收益、产品向净值型转化。 金融机构开展资产管理业务时不得以任何形式承诺保本保收益，打破刚兑，实行净值化管理。可以预见目前银行理财广泛采用的预期收益率模式的产品将被净值化管理的产品所取代。银行应积极开展这方面的人才储备和产品研发，银行内部各条线协同作战，共同应对监管政策和市场环境的剧烈变革。 《指导意见》列举了刚性兑付行为：资产管理产品的发行人或者管理人违反公允价值确定净值原则对产品进行保本保收益；采取滚动发行等方式使得资产管理产品的本金、收益、风险在不同投资者之间发生转移，实现产品保本保收益；资产管理产品不能如期兑付或者兑付困难时，发行或者管理该产品的金融机构自行筹集资金偿付或者委托其他金融机构代为偿付；人民银行和金融监督管理部门共同认定的其他情形。由于统筹监管和穿透原则以及谁出资谁负责的监管逻辑，银行投资资管产品以及银行主导、参与的资管产品均不得违背不得刚兑的要求，监管部门拥有自由裁量认定之权力。 资管产品本身是风险和收益不确定的产品。资管产品的投资者不得以风险和收益的完全确定为前提条件谋求投资行为的债权化即获得本金和收益的完全的担保，这是不合理的，其应该承受市场不确定的风险，也就是说，资管产品的资金募集端不应该被设计成存款或者债权类产品，而把市场风险不恰当的剥离或者被隐藏。另一方面，除非被投资的产品本身是资管产品，资管产品的资产端如果属于债权，则可以附加担保或者增信措施，且一般认为此类担保或者增信措施是市场正常博弈的结果，是市场、法律和监管所允许的行为。不论现实中担保和保障措施有多少变形，如果拟在资管产品端进行担保和补偿，很容易被认定为保本保收益。例如，资管产品的管理人、受托人不能为优先级、劣后级提供保本保收益的承诺，同样，劣后投资人、其关联人或受委托的第三人也不能给优先级投资人提供担保、承诺保本保收益、对优先级份额远期回购、差额补足、份额认缴（常见于私募基金）、优先级优先分配（优先和劣后未同亏同赢）、劣后级原状返还等等在产品端提供不符合“资管产品自负盈亏逻辑”的担保或者类担保。然而，如果资管产品本身附加符合市场规则的对冲、避险或者被投资的资产按照法律和商业惯例提供担保或者增信，则属于合理。例如：通过金融衍生品等工具相互结合，如收益互换，对冲未来风险；证监条线管理人以自有资金提供有限风险补偿，并且不享受超额收益的分级产品；资产的债权，附加的各类担保或者增信措施。 第三、保本理财方面需关注后续监管细则。 《指导意见》第三条提到“资产管理产品包括但不限于银行非保本理财产品……”，那么，对于保本理财产品如何规范，语蔫不详。但考虑到打破刚对以及存款关系和资管关系的法律基础关系不同，所有市场上的保本类资管产品前景并不乐观。例如，证监会2016年底将“保本基金”改为“避险策略基金”，其中相关的保障机制允许基金管理公司向符合条件的保障义务人支付一定的费用，由保障义务人在基金份额出现亏损时负责差额补足。这其实就是附条件的变相保本，其基本思路并不符合《指导意见》的原则。 因此，应进一步关注银行保本理财的规范方向：一方面，《指导意见》要求金融机构开展资产管理业务时不得以任何形式承诺保本保收益，包括禁止资管产品为优先级保本保收益，这是对银行保本理财产品的否定，因此保本理财产品的设计理念与《指导意见》的基本精神违背，所以应该废除。另一方面，存款类产品与理财类产品应该严格划分，目前结构性存款中非保本的结构性存款尽管发生在负债端但理论上属于资产管理的范畴，由于非保本的比例一般是有一个限度，比如说最低可以按照90%的比例对本金进行保障，那么结构性存款划入存款端管理还是分解结构性存款把偏向非保本的结构性存款纳入资管产品管理把偏存款类的结构性存款归入传统存款体系呢？考虑到结构性存款产品具有资产管理产品和存款产品的两面性，需要后续监管细则对此进行准确定位和监管。 我国资产证券化产品在实务中包括标准ABS产品和类ABS产品。总体而言，《指导意见》利好标准ABS产品，而抑制类ABS产品。依据金融监督管理部门颁布规则开展的资产证券化业务为标准ABS，目前包括依据《信贷资产证券化试点管理办法》开展的银行间信贷ABS 、依据《非金融企业资产支持票据指引（修订稿）》开展的银行间ABN、依据《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定（修订稿）》在基金业协会备案并在交易所和报价系统开展的企业ABS、依据《资产支持计划业务管理暂行办法》开展的保险ABS。其他类似结构的品种暂时没有明确的监管文件支持业内称为类ABS如银登中心的结构化产品、北金所的结构化产品以及其他私募ABS产品等。 公募ABS产品面临的市场机遇。《指导意见》第三条规定，“依据金融监督管理部门颁布规则开展的资产证券化业务，不适用本意见”。这一规定明确了ABS产品不受《指导意见》规范。对于标准ABS产品来说，由于其流动性好、市场价值发现功能较好、信息披露机制较为完善，不受《指导意见》对资管产品杠杆、嵌套、期限错配、信息披露等约束，可以说正好与非标资产构成鲜明对比，属于资管产品中受鼓励一族。当非标转标的渠道打开后，像银行间、交易所ABS将获得快速而巨量发展，当然这也依赖监管层的节奏控制和风险预估。但不管怎么说，ABS作为标准化资产的重要一族，对非标资产具有强烈的替代作用。同样的，由于各类资产管理的资金对非标投资、股票配资等领域受限，ABS产品将成为资产配置的重要对象。在嵌套认定上，ABS产品的载体虽然也是资管产品。但新规对其进行了豁免，因此并不计入嵌套。 对于原始权益人来说，除了提高知名度，标准的ABS产品兼具融资工具和报表美化工具。《指导意见》对资管产品的杠杆、投向、嵌套等进行限制后，传统非标等产品的设计灵活度明显低于不受限的ABS产品，ABS产品能更大程度的满足发行人的需求。此外，对非标投资的严管也使其能获得的资金源明显减少，发行人也有动力选择通过ABS进行“非标转标”，以更标准化、透明化的方式来换取更多的资金。出表方面，我国金融机构历来一直存在资产出表、改善监管指标等的目标。过去这一目标主要通过资管产品的层层嵌套、利用穿透监管的难度来实现。在《指导意见》封死这些管道后，打开了ABS这扇门，成为了更可行的、更合规的出表方式。 《指导意见》规定资管产品最多二层嵌套，但一些传统非标资产在交易结构中本身就有一些嵌套，资管产品对其进行投资就会违反嵌套规定。而标准的ABS产品得到豁免，与公募基金一致，不计入嵌套中。毫无悬念的是，通过资产证券化产品实现非标转标的产品将是今后一大创新热点。 如果银登中心结构化产品、北金所结构化产品未被认定为标准化产品，则大资管新规对于类ABS产品的发展构成较多限制。该限制是双向的，包括设立端和产品对外投资端，也包括被投资端。类ABS产品由于采用了信托、资管等作为载体，至少在结构上属于资管产品；如果类ABS不认定为标准化产品而是当作一般资管产品对待，大资管新规对设立此类资管产品及类ABS对外投资，以及投资者在投资此类产品时，均需要满足各种限制性规定。例如，在发起设立和类ABS产品对外投资端，关于投资对象、嵌套、杠杠等方面都有限制性规定。关于投资对象，《指导意见》规定，“金融机构不得将资产管理产品资金直接或者间接投资于商业银行信贷资产。商业银行信贷资产受（收）益权的投资限制由人民银行、金融监督管理部门另行制定”。有些银行信贷资产通过类ABS产品的形式打包发行，投资此类产品很可能被认定为“间接投资于商业银行信贷资产”。关于嵌套，如果类ABS交易结构中嵌套层数超过二层，《指导意见》执行后此类产品将被认定为不合规；如果嵌套层数为二层则不能继续投资非标资产，因为《指导意见》明确规定，“资产管理产品可以投资一层资产管理产品，但所投资的资产管理产品不得再投资其他资产管理产品（公募证券投资基金除外）”。而对于杠杆约束来说，劣后级产品最少厚度为25%，这是因为《指导意见》规定，“分级私募产品应当根据所投资资产的风险程度设定分级比例（优先级份额/劣后级份额，中间级份额计入优先级份额）。固定收益类产品的分级比例不得超过3：1”。《指导意见》之后如果类ABS产品（固定收益类产品）劣后级厚度少于25%，则属违规。如果从被投资一端看，类ABS产品的空间具有极大的不确定性，就是说，如果某些类ABS产品能够被认定为标准化产品，则豁免计入嵌套层数，否则，类ABS当成一般的资管产品被计入一层嵌套，鉴于一般的类ABS结构中多有一层信托或资管嵌套，则其他机构的资管产品不能对其进行投资。 狭义上的私募基金，仅指在基金业协会登记的私募基金管理人发行的私募基金产品，不包括信托计划、券商资管、基金专户、期货资管、保险资管等私募性质的资产管理计划。业内讨论的主要问题是私募基金是否适用《指导意见》以及哪些方面适用指导意见。 1、私募基金不是本次《指导意见》列举的规制要点 《指导意见》主要规范的对象是“金融机构”的资产管理业务。《指导意见》定义的资产管理业务仅包含金融机构开展的资管业务，并且将“私募基金”从内审稿（2017年2月份）列举的资产管理产品中剔除。实践中我们一般按照是否持有金融监管部门颁发的“牌照”进行区分金融机构与非金融机构，私募基金的牌照是备案获得，不是批准获得，在银行的同业业务中，也将私募基金作为为非金融机构对待。 2、私募基金适用第二十九条指向“国家另有规定” 私募基金适用第二十九条即“对非金融机构开展资产管理业务的要求”，人民银行在针对《指导意见》答记者问中也对此条款的具体要求做了解释，明确指出“国家另有规定的除外”主要指的就是私募基金。这里的“国家另有规定的除外”主要指私募基金的发行和销售，国家法律法规另有规定的，从其规定，没有规定的，适用本《指导意见》的要求。由此对私募基金适用《指导意见》的规则是：第一、私募基金的发行和销售，应当严格遵守《指导意见》关于投资者适当性管理的要求；第二、私募基金的发行和销售，国家法律法规没有规定的，适用本《指导意见》的要求。 其原因在于防止不同层级的立法的冲突，因为国务院的《私募基金管理条例》是专门规定私募基金的，但迄今未出台；而《指导意见》只是央行等部委层面的文件，效力低于国务院的条例，如果《指导意见》对私募的各个方面作了详细的规定一是瓦解了后续立法的灵活空间甚至导致后续立法重复，二是如果规定的过于详细则可能会导致和以后出台的私募条例发生冲突。 按照人民银行的解释、结合《指导意见》统一监管、防止监管套利的精神，我们认为私募基金监管尽管有一定特殊性，但无论如何特殊也不会给予私募基金违背“统一同类资产管理产品监管标准”和放任监管套利的特殊优待。“非金融机构不得发行、销售资产管理产品，国家另有规定的除外。”这一条如果落脚到私募基金，则正确的理解是：《私募基金管理条例》和其他规定对私募基金有特别规定的，优先适用该特别规定，没有特别规定的适用《指导意见》；发行、销售私募基金显然是“另有规定”的规范重点，但是除此之外《指导意见》的其他规定例如风险准备金或资本、产品分级及杠杆限制、产品分类、委外、嵌套、资金池、投资管理、信息披露等应适用私募基金。除了极特殊的规定外，《指导意见》绝大多数规定应适用，私募基金不是三不管的“飞地”。 当然，行政法规层面的《私募基金管理条例》和证监会的规章规定属于“另有规定”的范畴，而基金业协会的自律规则，系对证监会的规则的具体实施和补充，此类规则也应对私募基金适用。为保持动态监管的协调，证监会和基金业协会后续应根据《指导意见》以及监管原则对相关规定加以修改、细化。 值得注意的是，目前有的证券投资基金管理公司和证券公司设立了“私募子公司”以从事私募股权投资等业务，此类机构是否就是《指导意见》中规定的“证券公司子公司”、“基金管理子公司”，对此业内人士普遍认为，《指导意见》的规定指的应该是券商的资管子公司，以及证券投资基金管理公司的专户子公司，不包含此类私募子公司。此类私募子公司均是按照私募基金的规则进行监管，与普通私募基金无本质区别，例如，该类子公司在基金业协会办理私募管理人登记，发行的产品也在系统备案，所以这些机构应是按照私募基金对待。 |
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