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2018年4月27日，中国人民银行、中国银行保险监督管理委员会、中国证券监督管理委员会、国家外汇管理局联合发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称“指导意见”），资管新规终于尘埃落定。《指导意见》较《征求意见稿》发生了较为明显的变化，体现了监管思路的一定调整。 资管产品均涉及资金募集、管理和投资的全过程，而《指导意见》对上述资管产品运作全过程均有一定的影响。总体而言，《指导意见》针对目前资管市场存在的各类资管业务的监管规则和标准不一致和不完善，从而出现的监管套利、多层嵌套、刚性兑付、杠杆不清等问题，提出了统一监管标准、消除监管套利空间，实现公平的市场准入和监管的目标，并制定了机构监管与功能监管相结合、实行穿透式监管、强化宏观审慎管理以及实现实时动态全面监管的基本监管原则，对于基于监管规则不一致，以逃避金融监管为目的的多层嵌套资管产品和通道式资管产品将会产生实质性和重大性影响。 一、资管新规下可开展业务模式梳理 《指导意见》出台后，原来市场上大量存在的通道类资管产品将逐渐退出历史舞台，仍可以操作的资管产品模式可以概括为以下几种： 1.银信/银证模式
2.信托/资管+私募模式
3.信托+资管模式
4.理财+财产权信托+资管模式
二、资管新规对资管产品资金募集影响 市场上原有资管产品的主要资金来源为银行理财资金，《指导意见》将银行理财纳入资管产品范畴，对银行理财资金采取了疏堵结合的方式进行监管，进一步降低了银行理财资金对券商资管计划的嵌套需求。对于银行非保本理财产品，由于保本浮动收益性理财产品和保证收益型理财产品的投资范围受到较大限制，且属于银行表内理财资金，因此市场上70%以上的理财产品均为非保本理财产品，此前认购资管计划的理财资金基本上为非保本理财资金。 根据《指导意见》第四条的规定，资管产品分为公募产品和私募产品。公募产品的认定标准依照《证券法》的规定执行。根据证券法的规定，有下列情形之一的，为公开发行：（1）向不特定对象发行证券的；（2）向特定对象发行证券累计超过二百人的；（3）法律、行政法规规定的其他发行行为。按照上述标准，银行理财产品的发行对象只要超过200人就应认定为公募产品。 根据《指导意见》第十条的规定，“公募产品主要投资标准化债权类资产以及上市交易的股票，除法律法规和金融管理部门另有规定外，不得投资未上市企业股权。公募产品可以投资商品及金融衍生品，但应当符合法律法规以及金融管理部门的相关规定。”定向资管计划增资回购产品、定向资管计划非标债权投资型产品和定向资管计划股票质押回购产品均应认定为固定收益类产品。 《指导意见》首次对标准化债权进行了界定，标准化债权之外的债权类资产均属于非标准化债权。但定向资管计划增资回购产品、定向资管计划非标债权投资型产品和定向资管计划股票质押回购产品能否认定债权型产品，存在较大的不确定性。从谨慎监管的角度，应认定公募理财产品不得投资于上述定向资管计划增资回购产品、定向资管计划非标债权投资型产品和定向资管计划股票质押回购产品类型。 此外，银行有可能设立资产管理子公司开展资产管理业务，从而降低对券商资管计划的需求。根据《指导意见》第十三条的规定，“主营业务不包括资产管理业务的金融机构应当设立具有独立法人地位的资产管理子公司开展资产管理业务，强化法人风险隔离，暂不具备条件的可以设立专门的资产管理业务经营部门开展业务。”未来趋势是银行经营理财产品应当设立资产管理子公司，且按照《指导意见》确定的统一监管标准的原则，银行设立的资产管理子公司资管计划产品与券商资管计划产品应不再存在监管方面的差异，银行理财资金可能降低对券商资管计划的需求，这在一定程度上也影响券商资管计划的资金来源。目前，部分银行已经设立了资管子公司，如招商银行、华夏银行、北京银行已经正式公开成立子公司的信息。 三、资管新规对资管产品管理活动影响 1、对资管产品分级设计的影响 目前市场上较多资管产品投资基金采取产品分级设计的方式，根据《指导意见》第二十一条规定，“公募产品和开放式私募产品不得进行份额分级。分级私募产品的总资产不得超过该产品净资产的140%。分级私募产品应当根据所投资资产的风险程度设定分级比例（优先级份额/劣后级份额，中间级份额计入优先级份额）。 固定收益类产品的分级比例不得超过3：1，权益类产品的分级比例不得超过1：1，商品及金融衍生品类产品、混合类产品的分级比例不得超过2：1。发行分级资产管理产品的金融机构应当对该资产管理产品进行自主管理，不得转委托给劣后级投资者。分级资产管理产品不得直接或者间接对优先级份额认购者提供保本保收益安排。本条所称分级资产管理产品是指存在一级份额以上的份额为其他级份额提供一定的风险补偿，收益分配不按份额比例计算，由资产管理合同另行约定的产品。” 对于资管产品通过私募股权投资基金所进行的投资，以优先级身份进行投资的，应当符合上述分级比例。同时，如资管产品开展直投型或者平层基金的方式，虽不涉及产品分级问题，不受该《指导意见》规定限制。但根据《指导意见》第二十二条规定，资管产品只允许两层嵌套，因此资管产品接受银行理财资金后很难再通过平层基金的方式进行运作，从该角度分析，结合理财产品并非基金业协会备案产品因而需要穿透核查合格投资者的规定，私募股权投资基金也无法直接对接银行理财，私募股权投资基金的业务将受到直接的限缩性影响。 2、对资管产品通道地位的影响 根据《指导意见》第二十二规定，“金融机构不得为其他金融机构的资产管理产品提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道服务。资产管理产品可以再投资一层资产管理产品，但所投资的资产管理产品不得再投资公募证券投资基金以外的资产管理产品。金融机构将资产管理产品投资于其他机构发行的资产管理产品，从而将本机构的资产管理产品资金委托给其他机构进行投资的，该受托机构应当为具有专业投资能力和资质的受金融监督管理部门监管的机构。 这是首次明确禁止金融机构提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道业务，但仍考虑金融机构因自身投资能力不足而需要委托其他机构投资的合理需求，允许金融机构资产管理产品可以再投资一层资产管理产品。即允许银行理财产品投资定向资管计划。 投资以及以管理人名义，代表投资者利益行使诉讼权利或者实施其他法律行为成为管理人的法定职责，即使在受托管理的定向资管产品中，再作为纯通道的可能性亦相应减小。同时，要求理财资金嵌套资管计划后，资管计划管理人应履行主动管理职责，且不得再投资其他资产管理产品，这种规定基本杜绝了通道型业务的存在。 3、对资产管理业务的信息披露的影响 《指导意见》第十二条要求金融机构应当向投资者主动、真实、准确、完整、及时披露资产管理产品募集信息、资金投向、杠杆水平、收益分配、托管安排、投资者账户信息和主要投资风险。 （1）对于公募产品，金融机构应当建立严格的信息披露管理制度，明确定期报告、临时报告、重大事项公告、投资风险披露要求以及具体内容、格式。在本机构官方网站或者通过投资者便于获取的方式披露产品净值或者投资收益情况，并定期披露其他重要信息：开放式产品按照开放频率披露，封闭式产品至少每周披露一次。 （2）对于私募产品，其信息披露方式、内容、频率由产品合同约定，但金融机构应当至少每季度向投资者披露产品净值和其他重要信息。 （3）对于固定收益类产品，金融机构应当通过醒目方式向投资者充分披露和提示产品的投资风险，包括但不限于产品投资债券面临的利率、汇率变化等市场风险以及债券价格波动情况，产品投资每笔非标准化债权类资产的融资客户、项目名称、剩余融资期限、到期收益分配、交易结构、风险状况等。 （4）对于权益类产品，金融机构应当通过醒目方式向投资者充分披露和提示产品的投资风险，包括产品投资股票面临的风险以及股票价格波动情况等。 （5）对于商品及金融衍生品类产品，金融机构应当通过醒目方式向投资者充分披露产品的挂钩资产、持仓风险、控制措施以及衍生品公允价值变化等。 4、《指导意见》对资管计划资金管理运作的影响 （1）对集合资产管理计划的影响。 集合资产管理计划通常采取定期开放方式，投资期内产生的收益当期全部分配，到期后，设置开放期，开始另一个周期运作。就该种模式是否构成资金池的问题，我们认为，虽然《指导意见》第十五条对资金池进行了规定，但明确资金池具有滚动发行、集合运作、分离定价以及期限错配等特征，仅具有滚动发行的特征，但不存在资产管理产品的本金、收益、风险在不同投资者之间发生转移，实现产品保本保收益的情况，不应认定为构成资金池。 （2）对定向资产管理计划的影响。 根据《指导意见》第十五条的规定，“金融机构不得违反金融监督管理部门的规定，通过为单一融资项目设立多只资产管理产品的方式，变相突破投资人数限制或者其他监管要求。同一金融机构发行多只资产管理产品投资同一资产的，为防止同一资产发生风险波及多只资产管理产品，多只资产管理产品投资该资产的资金总规模合计不得超过300亿元。如果超出该限额，需经相关金融监督管理部门批准。”目前市场上存在的部分产业母基金的规模较大，有可能突破上述限额，建议《指导意见》出台后，如发生超出该限额的情况，及时向相关金融监督管理部门报批。 （3）对投资资产集中度的影响。 单只公募资产管理产品投资单只证券或者单只证券投资基金的市值不得超过该资产管理产品净资产的10%。 同一金融机构发行的全部公募资产管理产品投资单只证券或者单只证券投资基金的市值不得超过该证券市值或者证券投资基金市值的30%。其中，同一金融机构全部开放式公募资产管理产品投资单一上市公司发行的股票不得超过该上市公司可流通股票的15%。 同一金融机构全部资产管理产品投资单一上市公司发行的股票不得超过该上市公司可流通股票的30%。金融监督管理部门另有规定的除外。非因金融机构主观因素导致突破前述比例限制的，金融机构应当在流动性受限资产可出售、可转让或者恢复交易的10个交易日内调整至符合相关要求。”如果集合资管计划构成公募资产管理产品，则应注意上述投资资产集中度的限制。同时，也要注意《指导意见》同时要求，全部资产管理产品投资单一上市公司发行的股票不得超过该上市公司可流通股票的30%。 （4）对计提风险准备金的影响。 根据《指导意见》第十七条规定，“金融机构应当按照资产管理产品管理费收入的10%计提风险准备金，或者按照规定计提操作风险资本或相应风险资本准备。风险准备金余额达到产品余额的1%时可以不再提取。风险准备金主要用于弥补因金融机构违法违规、违反资产管理产品协议、操作错误或者技术故障等给资产管理产品财产或者投资者造成的损失。金融机构应当定期将风险准备金的使用情况报告金融管理部门。”我们认为，该规定并非针对部分资产管理产品，而是针对整体资产管理产品管理费收入，要求金融机构计提风险资本或者风险资本准备，最高达到产品余额的1%。 来源：Learn 基 金丨邹 菁 律 师 版权说明：感谢每一位作者的辛苦付出与创作！除非无法确认，《用益研究》均在文章末尾备注了来源和作者，如转载涉及版权、标注有错漏等问题，请发送消息至公众号在线客服与我们联系，我们会立即删除，并表示歉意，或与您共商解决，非常感谢！ 征稿启事：为了更充分发挥和利用好用益研究这个平台，促进业内外同行的交流和学习，更好地为用户提供专业权威的信息服务，我们特长期面向社会诚征信托及相关领域的各类原创文章和报告，欢迎业内外的机构或个人来稿。 我们的专业源于您的关注和需求！ |
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