混沌操盘战法老尹: 片仔癀(SH600436)增长的关键在于放量 而非提价 2017年10月18日

有别于市场认知，我们认为片仔癀业绩增长的关键并不在于价格的频繁提升，而是在于营销改革后销量的迅速扩张。一直以来，市场将公司类比于营销模式成熟的东阿阿胶，重视终端提价，而忽略销量高增长。而我们看好片仔癀的三大逻辑在于：1）护城河足够深：片仔癀作为国家中药绝密品种，产品力强、利润率高；2）管理层动力足：管理层2014年履新，董事长刘建顺年富力强，在任期间扩大产业规模，频繁出镜推介品牌；3）营销效果正值拐点：董事长履新后推行“空中+地面”的营销改革，经过两年的沉淀，第三年（2017年）效果显着。我们首次覆盖公司给予“买入”评级。
营销新局：体验馆、大型门店、品牌推广、学术营销
片仔癀在三公消费时代长期供不应求，因此公司未曾重视销售渠道的建设。随着三公消费遭禁，单品销量持续低迷，管理层意识到销售并非真实的民间需求。2014年新任董事长刘建顺着手营销改革，包括：1）建立体验馆：体验馆负责人资金人脉实力雄厚，其对产品理解全面、推销动力充足、辐射人群高端，一定程度上成为二次宣传的载体；2）销售模式改革：增派人员、精细化管理，一年配套四次大型活动，精选门店、落实指标；3）品牌推广：在央视栏目投放纪录片，董事长频繁出镜推介品牌；4）学术营销：与北京佑安、上海曙光等多家医院临床合作，并积极参加大型学术会议。
营销效果步入拐点，品牌价值加速释放
我们认为，公司营销改革的核心在于品牌推广，主要抓手是大型门店与近90家体验馆。我们十分认可这样的推广模式，因为片仔癀作为具备高端消费属性的处方药，其品牌认知度与市场渗透率仍然不高，而体验馆与大型门店，分别从高端与中低端两个场所推广产品，挖掘潜在需求。我们对销量进行境内（体验馆内、体验馆外）、境外的拆分测算，预计片仔癀单品内销销量16-19E CAGR超25%，推动单品19年整体收入超20亿元。
小幅度、常态化提价有助于持续增厚利润
有别于市场认知，我们认为未来单品维持小幅提价，预计内销价格未来每年上涨5%-10%：1）公司受地方国资委监管，大概率不会实行激进的提价策略；2）核心原料天然麝香与天然牛黄价格持续上升；3）终端出厂同幅度提价可增厚渠道利润，进而刺激销售。同时我们认为，在现行营销扩张下，温和提价不会对销量产生冲击，提价所致收入大部分进入净利润。
首次覆盖给予“买入”评级
我们看好营销新局下核心品种的量价齐升，预计17/18/19年收入35/42/48亿元，归母净利润7.1/9.4/12.3亿元，对应EPS 1.18/1.57/2.04元，同比增长33%/32%/30%，当前股价对应PE 49x/37x/29x。考虑业绩高确定性与品种稀缺性，并参考可比公司估值，给予公司2018年41-46倍PE，目标价64.2-72.0元，首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示：营销推广不达预期，业绩受监管超出预期。