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《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施。通过微信、有道云等方式制作的本资料仅面向中信证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发行为。若您并非中信证券客户中的金融机构专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请勿使用本资料。本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，还请见谅！感谢您给予的理解和配合。若有任何疑问，敬请发送邮件至信箱kehu@citics.com。 许英博，前瞻团队首席分析师，010-60838704 陈俊云，前瞻团队高级分析师，0755-23835437 投资要点 正文 1科技新贵：移动互联红利造就全球优秀科技龙头移动互联网浪潮推动科技生态巨头崛起。澎湃的移动互联网大潮改变消费者行为，打破传统单一行业边界。以Google、腾讯、Facebook等代表的科技公司在移动互联网浪潮中借助出色的线上平台产品，抑或是良好的产品&服务体验，在较短时间内实现了规模用户的获取和沉淀，并围绕核心用户群，构建了庞大的产业生态，并最终将自己塑造为追求极致客户体验、以客户为中心、全方位服务客户需求的年轻的科技生态巨头。 我们战略性看好小米公司长期发展潜力。小米公司成立于2010年，在短短的8年时间里，充分依托移动互联网时代智能手机黄金渗透周期，以极致性价比、用户体验为核心理念，以智能手机+MIUI为业务起点，在业务布局、业绩表现等层面创造出了惊人的成绩。目前小米在庞大规模用户获取&沉淀，以及围绕核心用户群进行生态布局的能力正在被持续证明：
由于缺乏详细的公司财务数据，以及股权结构等信息，我们主要基于市场公开资料，整理了这篇报告，并主要针对小米公司业务模式、长期逻辑、潜在空间等进行相应的剖析和展望。 2生态帝国：手机、生态链硬件、软件和服务、新零售小米公司成立于2010年4月，同年8月发布基于Android的ROM系统MIUI，并以MIUI沉淀的用户为起点，2011年8月发布国内首款双核手机。截至目前，围绕核心“米粉用户”，小米逐渐培育、树立了“优秀品质、价格公道”的品牌形象，并在此基础上将品牌和品质控制力背书至小米生态链企业和小米新零售。 业务结构：围绕米粉用户，构筑智能硬件+软件&服务+新零售的生态铁三角。小米业务体系构筑的过程，即是围绕米粉用户，立足客户体验，以及极致产品追求，以小米手机&MIUI为起点，最终实现从品牌树立，到品牌增值&变现、品牌赋能&背书的由内到外逐步扩散的过程。同时内在的业务逻辑和脉络上，智能硬件、软件&服务、新零售三大板块逐步形成了彼此间相互协同、紧密融合的业务铁三角：
智能手机：多因素推动市场份额稳固回升 小米作为软硬一体化市场策略的践行者，硬件业务、软件&服务互为依托，手机作为最为核心的硬件终端，在整个小米业务体系中扮演者基础性角色。对小米智能手机市场地位的分析，将是我们判断小米核心业务基石是否稳固的基础。 发展历程：一波三折，重回增长通道，全球罕见。在过去的8年，小米手机业务先后经历了产品研发、渠道布局、专利纠纷等层面的阵痛，在终端销售上经历了爆发式增长（2012~2015）、市场份额快速回落(2016)、重回增长通道(2017)三个关键阶段，并成为全球罕见的份额下滑、然后重回增长的手机终端厂商，这背后反映了小米核心团队在自身基础能力完善，以及应对外部环境变化方面的突出能力，而小米手机重回增长通道也使得小米整个业务生态更趋稳固：
外围环境变化：渠道变迁、消费升级。小米手机在中国市场发展的8年，也正是国内智能手机产业快速演进、革新的时期，宏观市场环境的变化对小米手机的发展产生了深远的影响，在这8年中，国内智能手机产业的变化可归纳为如下层面：
重回增长背后：核心团队极强自我完善、自我调整能力。在过去很长一段时间，市场对小米的认识可简单概括为几个层面：1）产品突出性价比，以中低端市场为主；2）线上电商渠道为小米主要的渠道；3）小米在核心手机硬件技术、专利等层面缺乏积累；4）小米主要集中于本土市场。我们认为，上述认识在较长时间也较为真实的反映了小米的基本状况。2017年小米手机业务重回增长通道，成为全球罕见的市场份额下滑后重回增长通道的终端厂商，我们知道智能手机本身涉及复杂的供应链体系，同时硬件同质化背景下消费者品牌意识持续提升，产品份额的下滑将会导致供应链、终端客户加速逃离，而小米份额的回升，充分说明了小米公司核心团队在技术研发、渠道市场等层面突出的的自我调整、自我完善能力：
MIUI：极致用户体验实现规模用户沉淀 MIUI基础功能：小米生态底层平台。作为小米硬件生态的统一底层操作系统，其对小米生态的重要性主要体现在如下层面：1）用户连接，基于MIUI，小米硬件生态所有用户均能获得统一、一致的用户体验，并实现不同产品间无缝互操作和连接；2）用户数据，借助统一的操作系统，MIUI实现了忠实用户群“米粉”的用户沉淀和数据沉淀，并通过基于数据的产品优化推动用户体验的持续提升。应该说小米硬件+MIUI的结合，奠定了小米业务生态的基础，围绕着MIUI沉淀的核心用户群，小米生态能够持续的扩展和自我完善。
MIUI成功基础：持续、稳定产品迭代实现极致用户体验，以及核心用户群沉淀积累。从2010年8月16日到现在，小米一直坚持每周五发布MIUI更新版本，这个定律一直保持到现在，基于持续的产品更新迭代，MIUI实现了大量忠诚用户群的获取和沉淀。同时随着小米生态的持续扩展，MIUI用户规模呈现加速上升态势，目前最新用户规模已经达到3亿。
MIUI未来：小米生态底层连接器，围绕MIUI实现工具&软件、内容&应用服务等堆叠。以MIUI为核心，目前小米已经培育了游戏、阅读、云服务、金融等系列周边服务&产品，其中按覆盖用户规模计算，小米应用商店已经跃居国内行业第五。同时围绕核心业务生态，小米在外围内容&服务领域持续展开投资布局，先后涉足教育、本地生活、工具应用、企业服务、社交等领域。 软件&服务：布局初具雏形，中长期战略储备 相较于传统的硬件厂商，或是一般的互联网厂商，小米基于软硬一体化的业务模式，并借助广泛的硬件产品组合、软件&服务产品实现了用户多样化应用场景&需求的覆盖。小米以硬件产品为载体和入口，实现软件&服务的承载和叠加，小米在某种程度上实现了用户入口的获取和一定把控，从而使得围绕线上用户流量实现生态扩展和商业变现成为可能：
以小米手机、MIUI为起点和基石，小米实现了规模用户群的积累，并在用户群中建立的良好品牌形象，同时在软件&服务领域全面的布局也为小米未来线上流量变现提供了良好储备。在上述业务推进的同时，小米借助自主研发、生态链投资合作等方式，以智能手机为中心，构建了持续扩展的智能硬件产品组合，并嫁接小米在零售渠道、供应链整合、软件&服务等领域的基础能力，通过品牌赋能使得小米软硬一体化的业务生态全面爆发。小米智能手机&MIUI、软件&服务业务已被大家所充分理解和认知，而我们认为智能硬件生态链+新零售的业务协同体系，则在长周期内保证了小米业务生态的持续扩展性。 硬件生态链：自主研发+生态链投资合作双轮驱动 业务蓝图：小米以手机业务为起点和中心，借助品牌赋能构建了广泛的硬件产品组合。基于产品布局思路、产品落地方式、营销渠道体系、平台能力输出等维度的分析，有助于我们对小米硬件生态链的业务逻辑、运作模式进行较为全面的概括：
生态链投资策略&业绩表现：2017年销售收入突破200亿元。截止2017年底，小米围绕手机周边、可穿戴设备等既定产品方向，采用不超过25%股权投资比例的运作方式，已经累计投资生态链硬件企业超过100家。这些企业中共诞生4家独角兽公司，20多家企业年收入过亿，5家年收入过10亿，生态链企业平均年销售规模增长率达到100%。2017年硬件生态链销售收入超过200亿元，较2016年同比增长100%。刚登陆美股市场的华米科技，加入小米体系后，近两年收入增速基本维持在80%以上，同时小米渠道占其整体收入比重超过80%，小米平台对其的助推作用极为明显。
新零售：数据驱动，线上+线下有效融合 相较于过去单一的线上渠道策略，目前在国内市场，小米已经形成了覆盖线上、线下的新零售体系，和小米在硬件生态链领域的布局形成紧密协同。目前线上渠道主要包括：小米商城、有品、第三方电商平台旗舰店，线下则主要以“小米之家”为主要力量。 整体策略：以流量、转化率、客单价、复购率四个核心指标为核心牵引，数据驱动，实现线上线下高效融合，产品线上线下同价格，各渠道间相互引流。同时在品类SKU方面，米家有品采取严选电商模式，有20000种商品，为众筹、筛选爆款产品理想平台，小米商城有2000种商品，以小米自有和生态链产品为主，小米之家SKU在200~300之间，以爆款产品为主，不同渠道体系间互为补充、有机协同：
小结：硬件生态链+新零售构建可扩展硬件生态。总结来说，正是借助小米强大的平台能力和品牌赋能，小米在智能硬件领域的广泛布局，以及相配套的零售体系的构建，推动小米初步实现了一个良性硬件生态的构建。显然，硬件生态链+新零售的协同策略也使得小米硬件生态的长期可扩展性显著优于行业内可比公司。 未来看点：物联网和小米生态链企业 业务生态：软硬一体化模式助力小米构筑长周期优势。从全球科技产业的进步周期来看， AI、IoT等新要素有望成为未来新科技周期的重要组成力量。软、硬深度融合模式符合全球科技产业主流发展趋势，长期来看，相对于全球一线互联网巨头主要倚重线上的运作模式，小米软硬一体化业务生态优势突出。同时伴随数据和人工智能红利临近，依托生态链广泛的产品布局，小米有望成为物联网和智能时代的领导者：
除了软硬一体化业务组合带来的突出生态优势之外，我们认为各核心业务板块，包括软件&服务、硬件生态链、新零售、投资业务等中长期表现亦存在显著提升空间。 软件&服务：基于IoT平台构筑的数据优势，金融、云服务变现潜力最值得期待。智能手机作为移动互联网时代最为核心的硬件载体，其自身入口价值正在逐步凸显，苹果公司2018Q1服务业务收入达到85亿美元，占当期公司营收比重接近10%。借助广泛的硬件组合，以及底层统一的MIUI平台，小米能够采用最为自然的方式将互联网服务不断推送到小米用户侧。逻辑上讲，小米在该环节具有扮演类似BAT等平台性互联网公司角色的基础条件，而软硬一体化的方式，使得小米产品的用户粘性更为占优：
硬件生态链&新零售：小米生态最具扩展性板块之一。小米手机+MIUI的组合构成了小米早期的业务起点和核心，同时我们认为，依托小米的品牌优势和平台能力输出，硬件生态链+新零售的配套体系，构成了小米业务生态持续快速扩展的核心驱动力：
投资业务：远期最具价值和想象空间业务板块之一。回顾小米发展历程，如果说小米自有的手机业务、MIUI构筑了小米的底层基石，那么依托投资布局的软件&服务、智能硬件等则帮助小米实现了完整业务版图的最终拼图。目前小米软硬一体化业务版图已经基本构筑成型，并进入良性循环通道，在基石业务持续稳固的同时，长期来看，小米业务生态的持续、快速扩展，仍将主要依赖于投资业务引入的新力量和小米自身突出平台能力的有效融合。从2013年到现在，小米累计投资生态链企业已经达到100家，这些企业为小米生态带来的业务协同效应，以及伴随的股权资产增值，将使得小米投资业务成为未来最具想象力板块之一，可比公司腾讯在投资领域的丰硕成果就是最好的例证。
风险因素行业风险：新的智能硬件对智能手机替代风险。 公司风险：海外市场政策风险；行业竞争持续加剧风险，核心技术&市场人员流失风险。 投资策略投资策略：我们战略性关注小米公司自身的成长性，关注其在手机、生态链硬件、物联网等领域的成长空间。此外，基于MIUI的软件、互联网和金融服务有望贡献更多收入。中长期看，小米有望向真正的国际一线科技龙头公司挺进。此外，小米产业链和生态链公司陆续登陆资本市场，相关公司投资价值值得研究。目前已上市的小米相关公司包括：普路通、开润股份、共达电声、金山软件（H）、华米科技（美股）等。 3小米相关上市公司概况普路通：小米产业链繁荣受益者，ICT和医疗双线齐发 普路通是国内供应链领域的领先企业之一。作为一家提供智慧供应链管理服务的公司，普路通业务主要集中于电子信息和医疗器械行业，连续数年，公司的营收和毛利均有长足的发展。2017年上半年公司营收22.24亿元，同比增长45.9%，其中交易类业务21.46亿元，服务类业务0.74亿元；毛利润1.37亿元，同比增长22.3%，其中交易类业务0.76亿元，服务类业务0.57亿元。
普路通与小米公司具有多年供应链合作关系，针对小米公司具体需求，设计了一套供应链服务流程。由于小米将研发和营销外的功能全部外包，因此公司提供了从代理采购，清关报检，跨境和国内物流配送，仓储库存管理，贴标分拣，代收代付垫资融通一整套供应链流程，从中可以衍生出许多增值服务，公司面对的上游主要是境外电子元器件厂商，下游主要是境内的小米代工厂。对小米来说，公司所处的位置是不可或缺的，主要为小米的进口业务提供供应链管理服务。
小米业务对公司盈利贡献约30%，高峰超40%。2012-2014年，公司向小米收取的服务费收入分别为1668万元、4483万元和9630万元，占总体服务费收入比重分别为31%/58%/76%，同期小米业务贡献的毛利润占公司毛利比重分别为11%/22%/43%。2015年以后随着高利润率的医疗供应链业务迅猛增长，小米业务对公司盈利贡献有所降低，我们预计2017年小米业务毛利润占比约30%，但仍是公司最重要的盈利贡献之一。
风险因素：小米销量不达预期、组合售汇收益大幅下降风险。 开润股份：箱包代工第一股，2B、2C双引擎助力增长 开润股份主营业务为箱包代工。公司于2016年12月登陆创业板，为箱包代工行业第一家上市企业，近五年来营收、净利润均保持高速增长态势。2017Q3公司营业收入达7.94亿（+42.86%），净利润达1.00亿（+45.30%），2013-2016公司营收CAGR为38%，净利润CAGR为52%，规模和盈利均处于高速扩张阶段。公司2B业务以ODM为主，OEM为辅的模式为联想、迪卡侬、华硕、新秀丽等国际知名品牌提供箱包产品的研发、设计与制造服务；2C部分经营自主品牌业务，包括vaga系列、Guildford系列和90分系列。公司产品可分为商务包袋和户外休闲包袋两大类，主要产品包括电脑包、运动包、女包、平板电脑与手机保护套、拉杆箱等，其中电脑包、运动包和拉杆箱为公司主力产品，分别占公司2016年收入的38.50%、22.45%、15.27%，合计占比达76.22%。
2B业务服务国际知名品牌，商业关系稳定。公司自成立以来一直为国际知名品牌提供箱包代工业务，主要客户包括联想集团、迪卡侬、华硕电脑、新秀丽、Vera Bradley与小米科技等，2013年、2014年、2015年和2016年1-6月公司前五大客户销售收入占当期总收入的比例分别为92.37%、83.12%、76.17%和79.20%，与主要客户之间形成了长期稳定的合作关系。2016年公司2B业务实现销售额5.45亿元（+22.6%），维持稳定增长。
2C业务依托小米生态链，爆款单品嫁接精准流量。长期为国际大牌代工使得公司积累了生产高品质箱包的经验，在生产技术和工艺上比同业更加专业和细致，因此在经营2C业务时能够快速复制成功经验，打造一流品质、高性价比的自有品牌箱包。在与小米合作前，公司自创了vaga系列女包和Guildford系列手机配件，主要在线下销售，对公司营收贡献微小，不足1%。2015年与小米合作推出90分旅行箱后，自有品牌销售额爆炸式增长，至2016H1已占公司总营收比重的14.60%。小米通过线上的小米商城、有品、京东/天猫小米旗舰店和线下的小米之家，以全方位垂直化销售渠道为90分品牌提供了高品质的销售环境以及年轻的新中产客户，在早期的品牌培育中起到了至关重要的作用，使其在高度分散化的箱包市场中能够脱颖而出。
风险因素：市场竞争加剧风险；新业务拓展不及预期；下游客户订单波动风险。 共达电声：万魔声学为最大股东，进入小米耳机生态链 共达电声主营业务为微型电声元器件。共达电声于2012年在深交所上市，主营业务是电声元器件产品，主要产品有微型驻极体麦克风、硅微麦克风、微型扬声器/受话器及其阵列模组，公司的产品广泛应用在笔记本、平板电视、个人数码产品、汽车电子等消费类电子产品领域。与多个客户建立了长期战略合作关系。公司的主要客户包括哈曼、克莱斯勒、霍尼韦尔、森海塞尔、SONY、松下、华为等国际、国内知名企业。
2017年底，公司实际控股股东变更为爱声声学，其控股股东万魔声学为小米生态链企业。2017年12月20日共达电声的控股股东潍坊高科与爱声声学签署了《潍坊爱声声学科技有限公司与潍坊高科电子有限公司关于山东共达电声股份有限公司股份收购协议》，潍坊高科将其持有的共达电声15.27%的股份全部转让给爱声声学，收购总价9.95亿元。转让后公司的实际控股股东将由潍坊高科变更为爱声声学。 万魔声学营业收入及净利润快速增长。爱声声学的控股股东万魔声学是受雷军的邀约而创立，在成立之初也获得雷军的天使投资。小米旗下顺为资本目前持有万魔声学11.3%股权。2014/15/16年营业收入分别为3.41、3.26、4.37亿元，净利润率分别为13.4%,12%,12.25%。公司净利润率较高且处于快速扩张时期。
万魔声学与小米合作，小米活塞耳机而一炮走红。公司以“49元人民币的高品质耳机”为目标，贯彻“同价格品质最优，同品质价格最低的理念”，精确定位于中端的消费者。公司采取与供应商合作的方式来降低成本，为供应商提供一定程度的资金支持，尽量实现合作共赢，减少产业链的摩擦成本，以此降低原材料出成本。在2013年推出99元人民币的小米活塞耳机，到2013年底销量就已经超过了 100 万条，2014 年双11时小米活塞耳机单日销量突破 20 万条，2014 年总销量约1500万条。2014 年 3 月小米活塞耳机获得了德国IF设计大奖，2014 年 3 月小米活塞耳机获得了工业设计界“奥斯卡奖”--Reddot Award。此外，万魔声学还为华硕及HP代工，自有品牌手机亦外销至多个国家。2013年成立以来，万魔声学累计销售耳机4000万条。
金山软件：国内互联网巨头，游戏+云高速成长 金山软件：中国领先的应用软件和互联网服务提供商。金山软件成立于1988年3月20日，是一家于香港联交所上市的中国领先的应用软件和互联网服务提供商，2016年主营业务包括网络游戏、云服务、办公软件及服务、移动互联网业务等，主要由旗下西山居、金山云、金山办公WPS及猎豹移动四家通过VIE或间接持股的子公司负责开展。其中：西山居（持股67.65%）、金山云（持股51.93%）、金山办公（持股67.5%）均为金山软件控股子公司纳入并表范围（猎豹移动（持股67.65%）因2017年2月公司将3.99亿股B类普通股附带表决权转让给猎豹CEO傅盛后已作为联营公司不再并表）。
营收结构：网络游戏成为公司最大收入来源，其次为云服务、办公软件及其他业务，猎豹移动不再并表。2017公司上半年营收达24.98亿元，同比增长76%，其中网络游戏、云服务、办公软件及服务以及其他业务贡献的收入分别为16.22亿元、5.73亿元、3.03亿元，分别占总营收的65%、23%和12%，猎豹移动不再纳入并表范围。
金山云：由服务小米到大型综合云服务供应商。金山云前身为金山软件的金山快盘业务，于2012年自金山软件拆分出来成立独立子公司金山云，起初主要围绕小米的业务来开展，为Mi Cloud在国内的唯一服务提供商；2013年底上线云服务，从2014年开始布局公有云全线产品，首选金山与小米都擅长的游戏行业作为切入点。2014年，金山软件董事长雷军提出要All in Cloud，投入10亿美金在云计算。之后公司开始布局视频云以及基于互联网领域的原生互联网云服务能力，并逐步拓展政务、医疗、教育等行业。2017上半年阿里云以47.6%的市场份额处于国内公有云市场第一的位置；腾讯云以9.6%的市场份额位居第二。相对于竞争对手而言，出自于小米体系与金山软件的金山云起步最晚，但依托小米体系支持、与自身市场拓展及差异化定位，取得了较好的发展，目前以6.5%的市场份额位居第三。
西山居：通过小米获得分发渠道。西山居通过小米获得了分发和推广渠道，而小米利用内置西山居游戏增加了产品的娱乐性。如双发合作研发了《剑侠世界2》，小米互娱重点负责小米平台内的游戏发行，而西山居负责其它平台的发行工作，产品最终版在并在竞争异常激烈的MMO手游领域找到了属于自己的一席之地。双方还在《小米枪战》上进行了合作，西山居负责研发，小米互娱负责发行推广。
风险因素：新游戏延后或端游下滑风险，云亏损加大风险，WPS上市进程受阻风险。 华米科技：领跑可穿戴市场，借力小米建设自有品牌 华米科技生产手环等智能可穿戴设备，营业收入快速增长。公司成立于2013年，为小米公司生产手环等智能可穿戴设备。于2014推出首款小米手环，当年实现销量110万件，跻身全球前五大可穿戴设备供应商。2016年，小米手环2正式上市开售，公司当年录得营收15.6亿（+73.6%），净利润2390万，实现扭亏为盈。2017年公司继续保持快速增长，至2017Q3已实现营收13亿（+38.7%），净利润9540万，相比2016全年已增长3倍。
核心产品小米手环领跑可穿戴市场。凭借低价策略，小米手环推出后市场份额迅速增长，2014-2016年市占率分别达3.8%、14.7%、15.3%，自推出首年起一直位列全球前五。2017Q1起，小米手环单季度出货量持续赶超Fitbit，2017Q1-Q3，Fitbit出货量累计1000万件，小米出货量累计1070万件，预计2017年小米将有望首次超过Fitbit成为全球可穿戴市场第一大品牌。
借力小米建设自有品牌，差异化定位破冰高端市场。公司力图在小米体系之外寻求自有品牌发展，于2015年成立自有品牌Amazfit，主要面对高端市场推出智能运动手表和智能时尚手环。产品设计精致，时尚手环月霜/赤道获2016年德国iF奖等三大设计大奖，智能手环米动获2018年德国iF奖。公司自有品牌2016年实现营收1.2亿（+375.9%），2017前三季度实现营收2.7亿（+224%），占公司营收比重由2015年的2.9%上升至17.8%。至2017Q3公司自有品牌毛利率为27.73%，约高出小米3%，自有品牌毛利占比由2015年的1.9%上升至23.9%，对公司毛利贡献持续提升。
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