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商业保理是一个类金融行业，主要依靠杠杆获得业务发展资金。自从2012年我国商业保理发展以试点的形式推广开来，监管部门对其资金来源也做了规定，如： 《天津市商业保理业十点管理办法》第十条规定：商业保理公司的营运资金为公司注册资本金，银行贷款等间接融资，发行债券等直接融资，以及借用短期外债和中长期外债。 《上海市浦东新区商业保理试点期间监管暂行办法》规定：商业保理企业可以通过银行和非银行金融机构和股东借款、发行债券、再保理等合法渠道融资，融资来源必须符合国家相关法律、法规的规定。 《广州市外商投资商业保理业试点管理办法（试行）》规定：商业保理企业的营运资金为公司注册资本金，银行贷款等间接融资，发行债券等直接融资，以及借用短期外债和中长期外债。 《中国（上海）自由贸易试验区商业保理业务管理暂行办法》中规定：从事商业保理业务的企业可以通过银行和非银行金融机构和股东借款、发行债券、再保理等合法渠道融资。 由此可见，监管部门允许商业保理监管部门允许商业保理公司的资金渠道来源主要有：（1）公司注册资本金；（2）银行贷款等间接融资；（3）发行债券等直接融资；（4）借用短期外债和中长期外债；（5）非银行金融机构借款；（6）股东借款；（7）再保理融资；（8）其他合法合规的融资方式。监管部门禁止保理公司使用吸收存款的方式获得资金。 从国内商业保理实践来看，保理公司可行的资金渠道并不多，上述借用外债、非银金融机构借款等资金来源方式难以付出实践。目前，保理公司主要的融资渠道为：（1）银行信贷融资；（2）资管计划、信托计划等融资；（3）保理公司间再保理融资；（4）股东借款或股东委托贷款；（5）资产证券化等。目前银行信贷融资仍然占据资金来源大半壁江山，而资产证券化由于有底层资产做支持，投资者接受度也较高。 自2015年5月市场发行首单保理ABS以来，截止2017年7月7日，市场上保理债权ABS发行总规模接近500亿，仅2017年上半年就超过220亿，接近2016年全年。按照中国保理委员对十三五时期末我国商业保理规模超万亿的预测数据，保理资产证券化业务空间可谓巨大。 一、交易结构设计 交易结构设计是资产证券化方案的基本框架与核心内容，包括各个参与主体的确定以及各主体之间的关系图及流程。保理公司资产证券化作为企业资产证券化的一种，其交易结构和标准企业资产证券化交易结构类似，图形化表示如下： —企业资产证券化交易结构图— 就保理公司资产证券化融资方案而言，交易结构参与方与普通企业资产证券化基本相同，一般包括九个主体： 1.发起人 在保理公司资产证券化中，发起人也就是保理公司，转让出去的资产也就是其对融资人的保理融资债权。 2.发行人 就保理资产证券化而言，这个特殊目的机构一般由“专项管理计划”充任，由 SPV 负责受让保理公司的融资债权，并将这些资产组合包装后，以此为支持发行资产支持证券（ABS）。 3.服务人 就保理公司资产证券化而言，服务人一般为原始权益人即商业保理公司，因为保理公司对基础资产情况最熟悉，可以配合完成到期现金流的管理、基础资产的循环购买、原始应收账款的催收等工作。 4.管理人 管理人是现金流的管理者，是特殊目的机构（SPV）的执行者，职责主要包括代表 SPV 从原始权益人中购买基础资产，将基础资产收到的现金流分配给投资者，或者对资产进行投资并获得收益，以及向投资者披露各类报告。在保理公司资产证券化中，管理人一般由证券公司担任。 5.托管人 托管人一般由银行担任，主要负责专项计划资产的托管，按照管理人的指令对专项计划的资金进行划拨，并对管理人的行为进行监督，防止被非法侵吞、挪用。在保理公司资产证券化中，托管人同样也由银行担任。 6.投资银行 保理资产证券化过程中，投资银行由证券公司担任，协调资产证券化参与各方的行动，一般作为包销人或者代理人进行证券的承销发行。 7.信用增级机构 信用增级是资产证券化的一项重要原理，保理公司资产证券化，普遍也采用外部增级和内部增级两种方式。 8.信用评级机构 信用评级是对信用风险的一种评估，信用评级机构负责信用等级的确定和信用质量的提高，一般包括初评和发行评级两次，保理公司资产证券化常合作的三家评级机构是中诚信、联合资信、大公国际。 9.投资者 保理资产证券化投资者以机构投资者为主。 二、基础资产选择1、保理基础资产的选择 基础资产的选择是资产证券化最首先需要完成的一步，也是最关键的一步，直接关系到后面信用评级、信用增级以及现金流收益分配等内容，不同类型的基础资产必然有不同的资产证券化方案。保理公司进行资产证券化首先也必须对基础资产进行选择，然后再根据基础资产的情况设计相应的方案。保理公司的基础资产是其对卖方企业的融资债权，也就是说卖方企业将其在原始贸易下形成的对买方的应收账款转让给保理公司，由保理公司对其提供融资，保理公司再将其融资债权转让给专项计划进行资产证券化。保理公司的基础资产具有以下特点： （1）期限短，保理公司的融资期限取决于买方的回款时间，一般来说原始的商品或服务贸易下，账期一般为 3 到 6 个月，所以保理对卖方的保理融资债权同样也不超过 6 个月。 （2）买方信用更重要，对保理基础资产来说第一还款源来自于买方而非融资人（卖方），这也是保理业务的最大特点即卖方借钱，买方还钱，所以作为第一还款源的买方信用尤其重要。 因此在筛选确定保理公司证券化资产时除了遵循一般的资产选择原理外，比如要有预期稳定的现金流、稳定的现金流历史记录、同质性、分散化、相当的规模、期限类似之外，还要考虑保理公司基础资产的特点，确保资产的优质性，重要的有以下几点：
2、保理基础资产的循环购买 保理资产证券化产品存续期一般为三年，而保理基础资产一般期限较短，6个月以内的保理融资居多，由此便产生了保理资产证券化产品与保理基础资产期限错配的问题，为解决此问题，便需要对保理基础资产进行循环购买。保理基础资产循环购买也就是说在专项计划存续期内，在初始购买的保理基础资产到期回款以后，用回收款再继续购买保理公司的基础资产，直至专项计划到期。保理基础资产的循环购买相对基础资产的一次性转让购买，存在一定风险，包括： 1.后续资产不足的风险，保理基础资产平均期限 3-6 个月，也就是说不到半年池内基础资产就要面临一轮更替，需要重新购入等同于甚至稍大于原始规模的基础资产，如果保理公司业务萎缩，无法提供足量的满足入池条件的基础资产，则以保理基础资产为支撑的专项计划将不得不被加速清偿或者提前终止。 2.入池资产质量下降的风险，因为基础资产期限与专项计划期限错配，基础资产到期后需要循环购买，由此可能存在的问题是，原始入池的基础资产质量比较高，而后续质量下降，或者满足条件的基础资产比较少，为了计划的持续，不得不降低标准。为应对以上风险，需要在产品方案中进行一定的设计，常见的措施比如： a．初始资产的选择 初始基础资产的选择非常关键，除了要考虑资产是否优质外，还有考虑资产是否具有持续性，也就是说卖方是否会持续产生应收账款，是否持续将应收账款转让给保理公司作融资，选择初始资产时尽量选择买卖双方贸易关系稳定，卖方与保理企业合作具有长期性的，这样该项保理资产可以持续产生和购买，那么入池资产不足和质量下降的风险将大大降低。 b.设定明确的入池资产标准 为保证资产质量不下降，必须对后续的入池资产标准做出明确约定，包括买卖双方资质、所处行业，以及保理成数、融资利率等，约定越详细，标准也明确，后续入池资产质量下降风险越小。 c.加速偿还机制或者提前终止机制 如果出现后续资产不足，而且一定期限后仍无法提供足额后续资产，专项计划对投资者提前清偿分配收益或者计划提前中止。 d.保理商必须建立完善的 IT 系统 管理人可以随时从保理公司 IT 系统中看到当前资产情况，每项资产清单明细，对资产状况进行检查监督，按各个维度选择相应的资产入池。 三、风险隔离措施风险隔离是资产证券化的核心内容之一，在证券化的基础资产确定之后，如何将此部分资产与原始权益人实现风险隔离，是进行资产证券化设计时必须要考虑的内容。对商业保理公司的资产证券化设计而言，风险隔离如何实现显得尤为重要，原因在于，商业保理公司是由商务部监管的类金融机构，注册资本平均 5000 万，加之近几年才发展起来，经营年限不超过 3 年，业务规模较小，以上因素导致了商业保理公司的主体资质评级较低，在资本市场上投资者认可度较低。商业保理公司要进行资产证券化必须把优质资产剥离出来，与其本身实现破产隔离。 商业保理公司资产证券化风险隔离的措施主要是借助一个特殊目的载体实现，由证券公司或者基金子公司设计一个专项资产支持计划作为特殊目的载体即SPV，商业保理公司将证券化的资产转让到专项资产支持计划，专项支持计划下的基础资产与原始权益人相隔离，同时也不作为管理人的财产，由此实现了此部分资产的风险隔离，从而以该部分剥离出来的资产的信用来发起设立资产证券化。 风险隔离的具体实现上通常是由原始权益人与管理人签订基础资产买卖或者基础资产转让协议，约定基础资产买卖的具体细则，特别是关于资产交割完成的确认、基础资产循环购买等问题，确保基础资产转让的安排合法合规。专项计划成立，管理人于专项计划设立日指示托管人将初始基础资产购买价款一次性地划入原始权益人书面指定的银行账户。管理人应与原始权益人签订基础资产的交割确认函。交割确认函的签订即视为原始权益人与管理人就初始基础资产买卖的交割完成。同时基础资产项下的保理融资债权附带保证担保、质押担保等担保措施，基础资产一经转让予专项计划，附属于该等保理融资债权的附属担保权益（如有）随保理融资债权的转让而同时转让。 四、现金流与收益分配设计1、商业保理资产证券化的现金流分析 基础资产的现金流分析是资产证券化的核心原理，资产证券化的对象不是资产本身，而是资产所产生的现金流，资产证券化构建的基础是对证券化产品的现金流进行分析，将证券化资产的交易关系路径与资产支持证券的偿付路径分离开来，用“资产”产生的未来现金流来偿付证券持有人的未来收益。衡量基础资产现金流的指标包括，提前偿还率、平均还款期限、历史违约率、久期等，通常还会将基础资产的全部现金流划分为不同到期期限和不同的信用级别。保理资产的现金流分析本质就是对保理资产的未来现金流入和流出做分析，使二者相匹配。现金流入部分分析首先需要考量入池资产的情况，一种情况是，如果入池资产是集中度较高、笔数少、单笔金额大的资产，现金流的分析需要重点考察买卖双方原始贸易合同下对结算周期的约定，根据原始合同中的约定画出现金流量图，再考虑违约率、提前偿还率等因素的影响，从而对未来的现金流入做出预测。另一种情况下，如果入池资产是小额分散的资产，则需要算出平均的账期，平均额度、历史违约率等数据，利用概率统计的相关理论知识对未来现金流做出预测。当然这只是对初始入池资产的现金流分析，如果涉及到资产的循环购买，还需要考虑后续资产的情况。在对现金流进行了分析，设置基本假定之后，需要选择模型，对现金流建模得出资产证券化产品的定价，常用的有三种现金流贴现估价法、相对估价法、期权估价法，以上三种方法不是相互排斥的，有时甚至会同时用到三种方法，就国内实践看，现金流贴现股价法用的较多。 2、商业保理资产证券化的收益分配设计 收益分配设计就是根据证券化资产的未来现金流特征，设计相应的收益分配方案，使现金流与权益分配的时点、金额相匹配。现金流分析与收益分配设计并非严格的先后关系。如果只根据基础资产的未来现金流设计收益分配方案，那么很有可能设计出来的产品没有投资者购买。实际上，更多时候是先考虑投资者的偏好、收益需求，再考虑现金流能否满足，并针对还款期限金额对基础资产的现金流进行压力测试。在进行保理资产的收益分配设计时，需要同时考虑投资者需求和现金流特征，要对期限、预期收益率、利息支付频率需求等进行分析。收益分配上通常做法是，按固定收益类证券的特征，对投资者前期一般按年或者半年付息，到期一次性还本。这种设计下，管理人对现金流进行合理安排，在兑付日保证投资人的收益是压力比较小的。收益分配的顺序，一般是按照专项计划应交税费、中证登、管理人托管人相关费用、优先级持有人的利息本金，最后是劣后级持有人的利息本金顺序支付，同一层级的按比例支付。 五、增信方式1、内部增信方式 a.优先次级结构设计 针对同一资产池的保理资产支持证券同时发行优先、次级两个档次的证券，采用次级证券保护优先证券的支付方式，也就是说次级证券只有在优先级的本息获得足额偿付后才获得清偿，次级证券由原始权益人也就是商业保理公司持有。 b.超额担保 商业保理公司转让应收账款的金额大于资产证券化融资额，以二者差额部分为投资者权益做担保。从投资者角度看相当于本金保障倍数，基础资产价值高于所发行证券的面值，以差额部分的本金做担保。 c.利差账户 商业保理公司对融资人的的利息率高于资产证券化产品对投资人的利息率，差额部分存入特设账户，作为损失备用金。 d.回购承诺 保理基础资产发生逾期或者呆坏的情况下，也就是说买方没有按时还款的情况下，由原始债权人也就是卖方负责回购应收账款。 e.差额支付 差额支付是指保理基础资产产生的现金流不足以资产支持证券的本息时，由商业保理公司支付其差额进行补足，从而提高资产支持证券的信用的增级措施。 f.母公司担保 由商业保理公司的母公司对保理公司的差额支付能力提供担保，在商业保理公司不能履行差额支付时，由母公司补足差额。 2、外部增信方式 a.外部保险 外部保险是指发行人根据资产支持证券的评级等级要求，向保险公司购买保单，由保险公司为证券的本息支付和由此相关的任何损失提供担保。 b.第三方担保 由与资产证券化无关的第三方出具担保，在资产支持证券出现违约或者资金缺口时通过担保机构履行对投资者的本金及利息支付。主要包括银行担保和非银行担保。 c.现金担保账户 由专项计划从银行借入现金，存入特设账户或购买短期高流动性票据，专门用于偿付违约损失。 d.流动性支持 在资产证券化产品存续期内，当基础资产产生的现金流与本息支付时间无法一致时，即临时资金流动性不足，发起人或第三方提供流动性支持，该流动性支持只是为未来收入代垫款项，并不承担信用风险。 六、保理ＡＢＳ发展的问题（一）合格基础资产不足 随着政策支持力度的不断加大，实质性开展试点的地区不断扩大，我国商业保理呈现出爆发式增长的态势，但是大多数保理公司并未开展业务，或者开展业务的规模有限，亦或是保理公司的流程及风险管理能力尚未完善规范。 保理公司作为资产证券化业务的原始权益人，必须对应收账款的真实性、合法性负责，管理人必须加强对合同、发票真实性问题的审查，规避基础合同买卖双方串通起来虚构贸易、虚假做账等问题。倘若保理管理的管理制度不能严格的把控住资产真实与合格标准，那么基础资产的风险是无法预期及可控的，这是造成合格基础资产不足的第一个原因。 另一个问题即是融资难问题，商业保理是消耗资本金的行业，必须不断地补充资本金才能扩大业务发展规模。如果不能解决保理公司自身“再融资”问题，将会使整个保理行业的发展碰到极大的瓶颈。 从近几年国内商业保理实践来看，商业保理公司现阶段主要依赖其股东进行融资。除了一些大型国有、上市公司背景的保理公司能够从银行获得授信取得较低资金成本外，其他渠道面临的资金成本并不低。缺乏运营资金的保理公司难以做大业务规模，因此难以持续产生大规模的可证券化的基础资产。 （二）主体资质整体不强、对外部担保依赖度过高 保理公司多为轻资产公司，自身经营实力和财务实力不强，在保理资产证券化中，仅依靠结构化分层和原始权益人对优先级产品的差额支付承诺，难以有效提升产品的信用等级。 为突破国内商业保理行业的发展瓶颈，应以国内庞大的应收资产为主要标的，从融资业务转变为管理业务、从利差收入转变为中间业务收入、从单一风险评估收入转变为基于大数据分析的征信服务，建立商业保理行业的良好生态圈。 在实践中，往往会追加主体评级在AA及以上的外部担保，担保方为股东方、关联方或者专业担保公司等。这会产生两个问题： 一是外部担保的加入会涉及担保方的内部决议流程，可能拖慢项目进度，专业担保公司一般会收取1-2%/年的担保费，拉高融资成本； 二是外部担保机制也会使终端的投资者将产品投资价值集中到担保方的资质而不是产品本身，无法积累对保理公司及其产品的价值评价，不利于其后续融资。 （三）基础资产涉及的法律关系较为复杂，可能带来一定的法律风险 当保理资产证券化进入资本市场后，从表象上看它作为融资工具、为保理商对接外部资金，但其核心作用是作为市场重要的信用风险和利率风险定价的传导工具，为保理商提供有效的资产负债表管理工具，为各种投资需求和信用风险并提供合适的投资品种，因此有必要加强建设保理资产的专业信息管理系统。 保理业务的实质是应收账款的二次转让，应收账款自身的合法性、转让过程的合法性、转让的方式、相关登记手续的变更等均会对保理债权的合法性产生影响。 应收账款作为债权类资产，多数是基于卖方、买方信用、卖方回购、买方还款的信用融资，中国并无明确的监管机构监管，人行登记系统主要依靠标的合同中约定的应收账款进行受让，对应收账款交易双方的基础合同、发票做转让登记，但是该种形式只是纪录，并无实质的监管和独立性。 在这种条件下，作为基础资产的保理债权类型选择较为重要。如果应收账款的贸易背景真实性和合法性存在问题，或因应收账款被设定限制条件（例如基础交易合同中存在“约定禁止”转让条款）或基础交易合同存在争议、瑕疵等因素，导致专项计划受让的基础资产存在天然缺陷，则会影响专项计划的运行。另外对于最高额抵押、最高额保证的保理债权，也需格外注意债权脱保风险。 （四）提升投资者对产品接受度 资产支持证券市场的成功关键，在于不同风险层级的结构化产品是否能获得不同风险偏好的投资者认可，壮大非银行机构投资者。因此，培育广泛的机构投资者与合格投资者，丰富投资者群体，能够让市场真正走向成熟，有效降低非系统性风险。 保理行业现况的两大关键： （1）投资者群体不够丰富。 目前市场上企业资产证券化产品投资者以配置型机构为主，包括商业银行自营及理财、券商资管、公募基金、私募基金等。其中，以邮储银行、股份制银行、大型城商行为代表的银行理财和自营是高等级优先级产品主要的投资者；券商资管和私募基金对产品收益要求较高，多参与夹层产品；公募基金对流动性要求较高，多参与一年期以内的产品；保险资金、企业年金和社保资金目前仍无法参与投资。整体来说，投资者群体不够丰富，且受到诸多限制。 （2）投资者对保理行业不太熟悉。 保理行业的诞生较晚，2012年7月商务部才正式在天津滨海新区和上海浦东新区试点开展商业保理业务。因此投资者对年轻的保理行业认识不足，对于保理行业的证券化产品也需有一个从无到有的认识和熟悉过程。但是在2016年以保理债权为基础的证券化产品如雨后春笋般冒出，这一瓶颈有望在未来的一两年之内完全排除，获得市场对保理资产的青睐与认同。 |
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