风起半导体：扬杰科技

一、存量博弈，主题推动

在《A股“深蹲”后的选股与择时》这篇文章中，我们用较大的篇幅对18年的交易逻辑做了阐述，从风格的角度，综合更方面的情况，我们认为2018年大概率是个“存量博弈、主题推动”的局面，不变的是“存量博弈”，轮转的是“主题推动”。

那么，什么是“主题推动”？在参与“主题推动”时，交易者应当注意哪些问题？

什么是主题推动？按照我们的定义，或者我们始终认为，真正驱动上市公司高成长的最重要的驱动因素是产业发展大趋势。所谓产业发展发展大趋势，它应当是在国家产业政策的驱动下，社会资源向该产业优先配置并迅猛聚集的过程，在股市中，它表现为该产业板块的整体崛起并迅速脱离市场平均水平的现象，是被市场高度认可的产业发展大趋势的一种直观反映。

那么，在这样的一个过程中，总会涌现一批能够引导产业发展方向、又被产业发展大趋势所推动的领导型公司，在股市中，它表现为该公司被资本推动、总市值迅速膨胀并脱离市场平均水平的过程，那么，这种领导型的科技成长股就是我们资产配置的核心。

我们给的这个定义有两层含义：第一，主题推动的重点是梳理产业的发展逻辑，或把握驱动产业主题的关键变量；第二，主题推动建立在行为金融之上，寻找与众不同的、超预期的交易性机会。

从我们的定义来看，我们的主题投资，是通过对某一产业发展趋势为核心逻辑的前瞻性研究与判断，寻找具有共同属性特征的上市公司并挖掘超预期的交易性机会。

那么，在挖掘和参与“主题推动”时，交易者是应当注意哪些问题呢？

应当说，主题推动周转快、效率高，且每年都不缺乏具有号召力的主题，机构或散户，都可以找到相对应的参与机会，不失为一种积极的优势交易策略。但主题推动的缺陷在于噪声多、羊群效应显著，参与主题推动的交易者要更加注重“主动、灵活、有计划”的交易策略，要更加注重前瞻性的研究分析，要更加注重产业政策的梳理和产业前沿动态的把握。主题推动多发于中小盘股，但也不能一概而论，大盘股也有机会，而处于风口行业的大盘股则往往更具有持续性。在主题性的交易机会被公众所认可之后，交易者往往会忽略下跌风险而高估收益，风险偏好上升的同时又反过来进一步推高价格，这种相互加强的过程会在某一事件、某一节点出现时被突然中断，与此同时，相互矫正的力量出现，风险偏好迅速下降，开始一轮自我加强式的下跌过程。有鉴于此，交易者在参与主题推动时，必须格外的重视止损与保盈策略的执行力。

毋庸讳言，主题推动有其独特的周期率，一般认为，它的周期律大概包含以下四个阶段：一是导入期，相关产业政策逐渐落地，处于认知初期，尚未形成做多合力，但股价已有所反应。二是爆发期，市场高度认可且形成合力，伴随标志性大事件出现，股价快速上涨。三是衰退期，市场出现认知分化，质疑出现，股价调整。四是证伪期，主题无法支撑市场预期，开始反向的自我矫正，股价快速回落。理论上的模型大约是这样，但实际上有些阶段会叠加，有的会缺失，不见得就遵循这个四阶段模型。

二、主题推动：风起半导体

业内人士普遍认为，“硅片剪刀差”+“第四次硅含量提升”将推动半导体产业步入超级景气周期，而中国半导体产业的崛起得天时（产业大转移）、地利（内陆工程师红利释放、科技创新升级）与人和（政策加码扶持），有望形成产业大“风口”。

从行业分类来看，分立器件与集成电路同属于半导体行业的两大分支（如上图）。国内是半导体分立器件的全球最大市场，处于成长期，呈高速增长态势。更大的范围来看，分立器件在半导体市场规模中的占比逐步放大，成长性超过集成电路。

三、乘风而上的扬杰科技

公司是专注于功率半导体的垂直一体化IDM（设计+制造+封测一体化）优质企业。IDM是指产品线全面覆盖半导体全产业链，形成设计、制造、封装测试、销售的垂直一体化。工艺能力和设计能力是集成电路领域的重要基础，一般而论，工艺的进步慢于设计进步，尤其是分立器件，在“摩尔定律”无效的半导体领域，工艺才是其真正壁垒、竞争力、护城河，换言之，工艺和产线的水平决定了功率半导体的产品竞争力。不是有句话嘛，叫做“一直被模仿、从未被超越”，构筑工艺高壁垒才能达到“不被超越”的效果。

自上市以来，公司坚定IDM模式，注重研发，尤其注重工艺、产线，特别是6英寸产线导入量产后，基本具备产品类型升级和应用领域延展能力，而国内超过1500亿元的进口替代是其最大潜力市场。业界普遍认为，公司坚持IDM模式是英明之举。

从经营效果来看，公司是国内分立器件领域经营情况最优质的公司。2017年业绩快报披露，营收同比增长23.47%，归母净利润同比增长30.43%，毛利率达33%多一点。在普遍“苦逼”的元器件领域，这个水平值得称道，对标华微电子、苏州固锝，显然处于国内领先地位。公司优势在于产品都是自主品牌，定位于进口替代，中高端、高附加值，处于竞争高地。

在内生性增长方面，公司向技术更复杂、性能更好的MOSFET扩展，同时布局发展IGBT。至于什么是高压碳化硅MOSFET，什么是绝缘栅双极晶体管IGBT，我这里暂不做知识普及，有兴趣的可“百度”。

我这里重点谈谈扬杰科技的同行、功率半导体龙头：英飞凌。

英飞凌是全球功率半导体排名第一的IDM 企业，全球市占率差不多20%。英飞凌能够成为行业龙头的重要原因在于：技术+产品+研发高投入+并购。

英飞凌发力研发、舍得花大钱，有利于将产品和技术形成系统性优势。制造能力和工艺水平，也是其作为功率半导体龙头的重大壁垒，且使其产品具备显著的成本优势和盈利能力，强大的盈利能力又进一步支持其投入研发，提升生产力，形成良性循环。

此外，强大的并购能力又使其龙头地位得以巩固，比如，英飞凌通过30亿美元巨额收购IR、实现了两个战略目的：利用IR的GaN 材料制造技术加强在宽禁带半导体领域的布局，获得IR的功率半导体产生产线加强制造上的优势。

通过英飞凌的并购过程，可以看到两条主线：一是通过外延式并购涉入或加强某领域的竞争优势，成为半导体企业“野蛮生长”的重要途径；二是被收购公司与自身业务形成优势互补，保证公司资源始终聚焦于最具竞争优势的核心领域。

但扬杰科技在并购方面是“小儿科”，这有其不得已的一面。这些年来，中资企业收购海外半导体企业面临的审查更加严厉、苛刻，比如，2016年中资收购LED厂商Lumileds和MOCVD设备商爱思强，均被否决。

由此来看，国内半导体产业面临的一个严峻形势，就是西方对于尖端技术的封锁，对内陆半导体企业的发展形成压制，但另一方面来讲，这也更加突出了内陆大力发展半导体产业的必要性、急迫性、战略性。

翻查一下，扬杰科技的高管大都是70后，实在的讲，70后这代人，有情怀、有态度，也有实干精神，还是比较靠谱的。综合起来，扬杰科技是优质、稀缺标的。未来的催化因素，比如公司与国家产业大基金的牵牵连连、草蛇灰线的关系，能不能进一步发酵，也是一大看点。

四、结构与策略

从形态的角度，扬杰科技从31——20.36元这个区域的调整，基本结构a-b-c是雏形了，至于20.36元之后的低点上行，能否拓展而为上行趋势性行情，这里暂时不做定论。即是拓展而为上行趋势性的走势，考虑到“存量博弈”的市场风格，大约也不会一蹴而就，指定还有低吸的机会，设若如此的话，可见的参照点在于23元附近，是“潜伏”的有利区间。但这里也不排除是个衰竭走势，比如双底、矩形、三角型之类，这就有得磨蹭了，在效率上未必就是最好的。我们的模拟，是一个理想的结构形态，但未必就是市场的本真状态，把它作为一种策略规划或许更好一些。

本文仅是个人观点，不做投资依据，股市有风险，盈亏须自负！