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今天我们要分析的是中国国旅，我们仍然要按照好行业、好公司、好价格的三好框架进行分析，看这只股票究竟如何。 中国国旅虽然叫国旅，但是其80%的利润来源于免税行业，而且随着免税部分的发展，这个比例会越来越高，所以我们只对免税部分进行分析。那么，免税行业是一个好行业吗？ 首先是很长的坡。 免税业是一个毛利润高达 50%的特殊行业。自 1947 年国际第一家免税店现身爱尔兰香侬机场以来，各个国家争相开设免税店，并发展出多样的免税商品销售模式。免退税政策是政府宏观调控区域旅游业，促进旅游经济发展的有效手段。而中国的第一家免税店创建于1990年，至今也有差不多30年历史了。 由于免税行业是由国家特许经营的，所以国家政策对免税行业有着举足轻重的影响。由于免税行业是为了促进旅游经济发展，尤其是中国的免税行业还肩负着吸引国民消费回流的重任，所以免税行业仍会有较长的存续时间。 再者是很厚的雪。 中国的免税行业发展空间还很大，主要有以下几个看点： 1、居民消费水平提升，中国消费者奢侈品消费能力强劲，国人每年奢侈品消费超 1000 亿美元，购买了世界近一半奢侈品，体现较强消费能力及需求，奢侈品国内消费额占比仅 22.92%，免税店仅分得奢侈品市场 5%份额，世界平均水平约为 13%以上； 2、政府大力倡导消费回流，已多次出台降税政策，未来可能通过增设免税店、提高免税购物额度、放宽免税品类等措施进一步引导消费回流； 2016 年，全球免税销售总额达 431.87 亿欧元，同比增长 13%。其中我国消费者购买力强劲，麦肯锡预计 2025 年，中国消费者将贡献全球近五成免税消费总额。面对中国免税消费外流严重现象，国家政府多次放开免税政策，奠定引导海外消费回流基调。据麦肯锡测算，中国消费者 2016 年全球奢侈品消费逾 5000 亿假设 10%消费回流国内，则增厚免税业规模约 500 亿。 3、离岛免税、进境免税、航线免税、市内免税、线上购物平台等新的免税购物形式的出现：我国当前免税市场高度依赖于机场免税店，虽然离岛免税的存在贡献了相当一部分的销售额，但是我国在航线免税和市内免税店上创造的销售额小于世界平均水平。（如图所示） 随着我国新的免税购物形式的开发，原先占比较小的入境免税、航线免税等将会贡献较大的免税品销售额。 那免税行业的利润空间又如何呢？我们用波特五力进行分析： 内部竞争格局：目前，国内有 9 家获准在口岸和市内经营免税品业务企业，主要包括中免集团、珠海特区免税品公司、深圳特区免税品公司、海南省免税品有限公司以及日上免税行。 17 年前一直处于中免、日上两家独大的态势，市场格局稳定。国内五家免税品业务企业中三家为限定区域内经营，中免是唯一一家可以在全国范围内开展免税业务的国有专营公司，而日上免税行主要获批经营机场免税店。国内免税市场以中免和日上为主要龙头，市占率分别为 36%/43%，处于绝对垄断地位。 而从17年开始，中免逐步收购日上免税行，从而使得免税行业从双寡头向一家独大转变，中免占据近八成的市场份额。 上游供应商议价能力：免税行业上游为各大烟酒、化妆品、精品公司，供应商较为分散，免税行业对上游具有较强议价能力，尤其是采购量大的免税公司议价能力更加强。 下游客户议价能力：免税行业直接面对消费者，消费者没有太大的议价能力，只能被动接受价格。 潜在进入者：免税行业政策需平衡国家税收、国内消费者利益以及外资品牌经营等多种因素，且国家现在的大方向是做大做强中免，从而吸引消费回流，所以行业目前基本不存在进入者威胁。 代替品：跨境电商、国外免税、海淘等均为国内免税的替代品，这些替代品使得国内免税仅分得国内奢侈品消费5%的市场份额，远低于世界平均水平。但在国家政策支持下，这种情况已出现改变： 跨境电子商务零售进口商品的单次交易限值为人民币2000元，个人年度交易限值为人民币20000元。在限值以内进口的跨境电子商务零售进口商品，关税税率暂设为0%；进口环节增值税、消费税取消免征税额，暂按法定应纳税额的70%征收，这使得跨境电商的价格与国内商品相比没有太大的优势。 而随着离岛免税、市内免税等的推进，国内消费者不必跑到国外就能购买到物美价廉的商品，这对提升国内免税的市场份额将有很大的促进作用。 总结：免税行业具有很长的坡和很厚的雪，未来能够持续发展的时间长，发展空间大，利润空间大，行业对上下游都具有定价权，属于好行业。 当然，与此同时我们也要看到，免税行业受政策影响很大，无论是发展空间还是利润空间都是建立在政策支持上的，虽然从国外经验看政策持续支持的概率较大，但如果政策如果出现较大转向的话，有可能会对免税行业的发展造成较大的负面影响。所以如果要投资免税行业的话，就必须对政策进行持续跟踪。 免税行业是一个好行业，那国旅是个好公司吗？我们先看看国旅的地位：收购日上后，占据80%的免税市场，处于垄断地位。当然，占据大部分市场份额并不代表就有定价权，那国旅有国内其他免税公司难以企及的优势吗？我们来分析下 人无我有 国旅的竞争优势说到底其实很简单，就两个字：政策。政策优势在免税行业这种靠政策吃饭的行业里，那是致命的：国旅拥有唯一一张国务院授权全国性经营牌照，也就是说，除了它，其它免税公司只能在自己的一亩三分地里活动，而国旅却可以到处跑。自己可以打到别人，别人却打不到自己，这个优势想想就知道有多大了。 传统免税：由于只有国旅具有全国性经营牌照，所以基本上全国所有的机场免税店都是国旅的囊中之物，在收购了日上之后更是如此。在这种情况下，机场的免税商场就无所谓招标一说了，更多的是机场与国旅之间的博弈，看要把分成定的高些还是低一些而已。 公司目前已经获得香港机场烟酒段、首都机场 T2 T3，广州白云机场 T1 T2，以及成都、昆明等机场出入境免税经营权，加上日上原有的上海T1 T2 虹桥，基本上免税核心渠道已经被占领。 离岛免税：自2011年国家正式在海南试点实施离岛旅客免税购物，现仅有海口美兰机场煤水电（由海免经营）和三亚海棠湾免税店（由中免经营）两家免税店。离岛免税最大的亮点是，不仅是外国人在离岛的时候可以在免税店进行购物，国人也可以在免税店进行购物！ 自 2011 年离岛免税政策推出以来，财政部、海关总署、税务总局等单位均不断尝试放宽离岛免税购物的限制条件，扩大离岛免税的受益范围。而海棠湾免税店从2011年到2016年的利润占据了国旅净利润的半壁江山，对国旅的业绩有着举足轻重的影响，随着政策的不断放宽和海南岛客流的不断增加，海棠湾免税店的业绩必定能更上一层楼。 截至 2017 年底，海南离岛免税店累计实现免税销售额 305.89 亿元，购物人数 976.5 万人次，有约 1/5 的游客享受了政策优惠。根据海南省政协委员提交的《关于加大调整海南离岛免税购物政策的建议》，2017 年离岛免税收入近 80 亿元，其中三亚免税店收入近 60 亿元，年营业收入实现了 23.26%的复合增长； 在促进消费回流方面，2017 年前往韩国游客大幅减少，但以化妆品为主的旅游购物消费，并未流向其他国家和地区，而是留在了国内，流向了海南离岛免税业务，2017 年三亚免税店香水、化妆品销售额同比增长了 53%，显示出良好的政策效应。 从三亚海棠湾免税店的惊人业绩我们也可以看出，只要给国人购物哪怕提供一点点便利，国人就能买到飞起，国人的消费能力还真是惊人。 人优我廉 在2017 年中国国旅已先后中标国内六大机场进境店、香港机场烟酒段，并收购日上（中国）中标首都机场T2 和 T3 后，免税销售规模扩大一倍，营收规模扩大上游议价能力提升 与日上联合采购 品类结构调整，毛利率将持续提升。 根据穆迪、DFE 数据显示，近一年间中免先后中标香港机场烟酒标段（收入规模约 20 亿）、广州白云机场出入境免税店（收入规模体量约 10-20 亿），首都机场（收入规模约 50 亿）、叠加原有免税业务（百亿规模）、中免、日上联手背景下上海机场招标事项（收入规模约 60 亿），中免收入规模对标 2013 年全球巨头 Dufry 规模（该时点对应其为 59%）。 对标 Dufry 发展历程，伴随中免规模扩张提振议价及渠道经营等能力，中免近三年毛利有望自 17Q3 约 47%快速提升至 55%甚至更高，驱动业绩快速上涨。 经测算，预计毛利率每提高 1%，有望带来业绩提升 10-12%；国旅免税业务毛利率大约有 12%的向上空间，未来业绩将有大幅提升空间。 总结：国旅在国内的免税行业处于一家独大的地位，拥有唯一的全国性牌照，大部分机场没有选择余地，只能将经营权交给他。而在经过17年规模的扩大之后，对上游供货商的话语权将越来越大，毛利率有望进一步上升。所以，国旅是一家有定价权的公司。 由于国旅所在的免税行业在未来10年能够持续经营的可能性很大，而国旅继续保持定价权的可能性也很大，所以我们就用roe的方法来进行计算： 按照2017年度业绩快报，国旅现在的净资产收益率为18.99%，pb为7.97。如果只持有一年的话，收益率为2.38%，很低。 但如果持有的时间较长的话，则收益率会变得不一样：假设未来十年，国旅能够保持20%的净资产收益率的话，持有5年年化收益率为16.25%，持有10年年化收益率为18.11%。由于计算过程过于复杂，这里就不给大家详细展开。 那未来十年净资产收益率能够一直保持在20%吗？我认为可能性很大，免税行业在未来几年是黄金发展期，还有很大的发展空间，作为免税行业里拥有定价权的国旅，保持20%的roe概率还是很大的。 所以从长期看的话，国旅现在的价格还是比较合理的，但短期涨幅已经过高，如果贸然买入会有被套很久的风险，还是需要等待一个比较好的买点。 为了防止大家看完心潮澎湃星期一就立即买入，给大家说说风险点： 1、国旅能够笑傲群雄的最大保障就是有唯一的全国性牌照，虽然从近期的政策看，国家是想把国旅做大做强的，短期应该不会有新的全国性牌照，但一旦政策出真的现变化的话，对国旅将是沉重的打击，所以我们需要对政策进行密切跟踪； 2、国旅在运营水平上与乐天、duffy等国际知名免税品牌相比差距还是相当大的，在国内可以窝里横，但要往海外扩张的话，就需要向海外巨头看齐，补齐自己的短板，否则迟早会遇到瓶颈； 3、国旅作为国企，缺乏激励措施，会不会使管理层没有做大做强的决心和动力？这也是值得我们注意的。 |
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