上市公司重大资产重组26号披露准则的最新修改

9月21日证监会发布了最新修订的《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第26号--上市公司重大资产重组》，即业界所谓的'26号准则'，并于公布之日起实施。虽然该准则在形式上只是一份上市公司重大资产重组[1]报告书/预案的编制指引，但由于重组报告书/预案是上市公司重组项目中最为核心的公告文件，因此在整个上市公司重组的法规体系中，该准则是重要性仅次于《上市公司重大资产重组管理办法》的一项规定。此次修订对于上市公司重大资产重组项目的监管和披露要求将产生若干重要影响，本文将对其中主要的几项新增、调整内容进行分析。

一、以法规形式明确了交易对方穿透核查、关联关系披露等监管要求[2]

此次修订，在26号准则的重组报告书交易对方章节增加了二项披露要求，即（1）对于合伙企业性质的交易对方，要求穿透披露其最终出资人以及其合伙人、最终出资人与相关主体的关联关系，并且对于交易后将成为上市公司第一大股东或持股5%以上股东的交易对方，需要进一步穿透披露其出资来源、特定期间权益变动等信息；（2）要求披露交易对方之间的关联关系。资管计划、信托计划、契约型基金等非法人主体比照上述要求进行披露。

虽然上述披露要求是此次新写入26号准则的内容，但这些核查、披露要求在此次修订之前即早已有之，只是此前证监会更多的是通过对具体项目提出反馈问题的方式作出披露要求，而此次修订将之直接规定在了披露准则中。以下具体进行介绍：

（1）对交易对方的穿透核查要求

在本次26号准则修订之前，对于交易对方的穿透核查，证监会即早已通过在具体重组项目中提出反馈问题的形式形成了较为成熟和固定的监管要求。以下我们选取了以往重组项目中有关穿透核查的反馈问题的典型表述，与此次26号中新增的有关穿透核查的披露要求进行一些比较[3]：

穿透披露要求	反馈问题	补充披露交易对方是否涉及有限合伙、资管计划、理财产品、以持有标的资产股份为目的的公司等。如是，以列表形式穿透披露至最终出资的法人或自然人，并补充披露每层股东的出资方式、比例、取得权益的时间、资金来源等信息。 补充披露相关合伙企业中是否存在结构化安排，如存在的，披露合伙协议中关于结构化安排的主要内容，并且说明对公司股权结构稳定性的影响。
	新26号准则	交易对方……如为合伙企业，应当穿透披露至最终出资人，……；交易完成后合伙企业成为上市公司第一大股东或持股5%以上股东的，还应当披露最终出资人的资金来源，合伙企业利润分配、亏损负担及合伙事务执行（含表决权行使）的有关协议安排，本次交易停牌前六个月内及停牌期间合伙人入伙、退伙、转让财产份额、有限合伙人与普通合伙人转变身份的情况及未来存续期间内的类似变动安排（如有）。 如为契约型私募基金、券商资产管理计划、基金专户及基金子公司产品、信托计划、理财产品、保险资管计划、专为本次交易设立的公司等，应当比照对合伙企业的上述要求进行披露。
200人穿透计算要求	反馈问题	补充披露交易对方穿透计算后的合计人数，若超过200人，且合伙企业取得交易标的资产股权、合伙人取得合伙权益的时点在本次交易停牌前六个月内，补充披露是否符合发行对象数量原则上不超过200名等相关规定；若上述取得股权或权益的时点均不在停牌前六个月内，补充披露是否符合《非上市公众公司监管指引第4号——股东人数超过200人的未上市股份有限公司申请行政许可有关问题的审核指引》等相关规定。
	新26号准则	未明确要求
穿透锁定要求	反馈问题	上述有限合伙、资管计划等是否专为本次交易设立，是否以持有标的资产为目的，是否存在其他投资，以及合伙协议及资管计划约定的存续期限。如专为本次交易设立，补充披露交易完成后最终出资的法人或自然人持有合伙企业份额的锁定安排。
	新26号准则	未明确要求

从上述比较我们可以看到，此次26号准则新增的穿透披露要求在总的穿透标准方面仍然遵循了以往证监会反馈问题中所确立的'穿透至最终出资人'的标准，因此总体而言，此次新写入的披露要求并未超出以往证监会通过反馈问题所确立的范围，相反并未完全覆盖原反馈问题中所涉及的范围，主要体现在：

1. 新26号准则仅要求对重组交易后成为上市公司第一大股东或持股5%以上股东的合伙企业性质的交易对方，核查其最终出资人的资金来源、取得权益的时间（即所谓'本次交易停牌前六个月内及停牌期间合伙人入伙、退伙、转让财产份额、有限合伙人与普通合伙人转变身份的情况'）、结构化安排等权益结构核查（即所谓'合伙企业利润分配、亏损负担及合伙事务执行（含表决权行使）的有关协议安排'）。而在以往证监会反馈问题中，并未根据交易后持有上市公司股份比例的情况，对交易对方的穿透披露要求作出区分。

2. 新26号准则仅要求对穿透的最终出资人进行披露，对于其他反馈问题中常见的200人穿透计算、穿透锁定要求等核查要求没有明确作出规定。而在以往证监会反馈问题中，在穿透披露的基础上，要求进一步核查穿透合计人数是否超过200人等事项，是一项非常重要的'标配'问题，对交易对方的结构涉及有非常重要的影响。

   
   

基于上述，我们预计此次26号准则修订在交易对方穿透核查方面，并不会对现有在执行的重组项目造成实质性的困扰或延误其原有进程，因为中介机构应在此前已按照证监会常见反馈问题的要求进行过穿透核查的相关工作。但进一步而言，上述穿透核查标准的变化在未来的重组项目中可能将带来以下进一步的影响：

1. 由于26号准则中未包括对200人穿透核查的要求，因此未来在证监会反馈问题中，还是可能会个案的被要求核查穿透合计人数、穿透锁定等问题，因此虽然新的26号准则没有直接要求，但从上市公司重组项目的前期尽职调查来说，还是要做好交易对方穿透人数统计等核查工作。

2. 以往对于穿透核查，基本都保持在被反馈问题问及时才予以披露的原则，而此次26号准则修订后，则在报告书首次披露时，即需要按照上述修订后26号准则所要求的范围主动披露相关穿透情况。交易对方信息披露的程度将更为透明。

3. 以往在重组项目中，对于采取现金方式交易的交易对方（而非换股方式），通常并不要求对该类交易对方穿透披露，并且也不要求在计算穿透人数是否超过200人时，将该类以现金方式交易的交易对方的穿透人数计算在内。本次26号准则修订后，我们理解，对于以现金方式交易的交易对方仍应维持上述方式比较合理，但具体的监管要求，还有待通过观察后续项目中证监会的反馈问题予以了解。

4. 由于新26号准则对于重组交易后成为上市公司第一大股东或持股5%以上股东的穿透情况提出了更为明确的穿透核查要求，因此未来的重组项目中对于交易后对上市公司持股低于5%的交易对方的穿透核查可能会较之此前反馈问题中确立的标准有所放松，但同时，对于大型重组项目，特别是借壳项目的交易对方核查可能将保持严格口径的要求。对此，我们也将对26号准则修订后未来证监会的反馈问题予以关注，从中可以体察证监会新的监管动向。

5. 以往涉及跨境交易的重组项目中，由于受到客观条件所限，对于境外交易对方的核查可能会不完全按照上述所列的内容进行披露，特别是在穿透核查的方面，并且在以往的案例中也有较多的成功案例，因此本文以上所述的有关穿透核查的讨论并不完全适用于涉及跨境交易的重组项目。
   

（2）对交易对方的关联关系核查要求

修订后的26号准则在原要求披露交易对方与上市公司之间的关联关系之外，新增了两项有关交易对方关联关系的披露要求，即（a）对于合伙企业、资管计划、信托计划等非法人/自然人性质的交易对方，应当披露其合伙人、最终出资人与参与本次交易的其他有关主体的关联关系；（b）应当披露交易对方相互之间的关联关系。

总体而言，上述的披露要求也并非是修订后的26号准则全新提出的，在以往的重组项目中，如果交易对方及其穿透情况较为复杂，证监会的反馈问题也往往会要求核查和披露交易对方之间的关联关系/一致行动关系。此次，新增的是合伙企业性质的交易对方的合伙人及其穿透后的最终出资人与其他相关方的关联关系（虽然以往在核查交易对方之间的关联关系时也往往会穿透核查）。对于何为'相关方'目前的规则中尚不明确，也需要进一步在后续项目的证监会反馈问题中关注监管态度。

二、要求披露上市公司控股股东及其一致行动人对本次重组的原则性意见，及可能存在的减持计划

为了避免'忽悠式重组'、'跟风式重组' [4]等利用上市公司重大资产重组进行股价炒作的行为，此次在26号准则的修订中，新增了一项披露要求，即'上市公司的控股股东及其一致行动人对本次重组的原则性意见，及控股股东及其一致行动人、董事、监事、高级管理人员自本次重组复牌之日起至实施完毕期间的股份减持计划。上市公司披露为无控股股东的，应当比照前述要求，披露第一大股东及持股5%以上股东的意见及减持计划。'

在此，我们先不考虑该条新增披露要求的具体监管背景，单就从披露要求来说，新增了两项披露要求，即（1）要求明确上市公司控股股东及其一致行动人对本次重组的原则意见；（2）要求上市公司控股股东等主体披露其在重组完成前的减持计划。对此，我们想做以下进一步的提示：

1. 在以往的一些重组项目中，特别是在一些涉及跨境收购的重组项目中，有时会出现交易对方要求上市公司控股股东对同意本次交易并将在股东大会表决时投票赞成等事项作出书面承诺。对此情况，此前往往对于此项书面承诺的披露方式，以及本次交易是否会因控股股东出具此项承诺而构成关联交易等事项存在一定的疑虑，但此次新增该项要求后，我们理解未来在重组项目中控股股东对交易对方作出同意本次交易的书面承诺应不存以上顾虑。

2. 对于控股股东及其他主体，新26号准则中仅要求其披露在交易完成前的减持计划，并未对减持予以禁止。当然在此情况下，若控股股东或其他主体披露拟在未来进行大量减持，则很可能受到监管机构的重点关注，并重点核查本次重组是否构成'忽悠式'、'跟风式'重组，由此可能会对重组造成重大影响。此外，此前的'上市公司重组 收购控股股东老股'的重组模式也或许将面临一定挑战。此亦将需要在后续的重组案例中对证监会、交易所的反馈/问询问题予以关注，从中了解其新的监管动态。

三、对于类借壳交易的披露要求

此次修订后的26号准则新增了一项披露要求，即若在重组报告书中披露本次重组交易不构成借壳，但交易完成后，持有上市公司5%以上股份的股东或者实际控制人持股情况或者控制公司的情况以及上市公司的业务构成都将发生较大变化，则需要进一步在重组报告书中详细披露未来六十个月上市公司维持或变更控制权、调整主营业务的相关安排、承诺、协议等（如有）。

我们理解，此项披露要求系对应于2016年《上市公司重大资产重组管理办法》修订中对借壳上市认定标准的修改。2016年修订后的《上市公司重大资产重组管理办法》扩大了认定为借壳上市的标准，将上市公司控制权变更后，上市公司向新的控股股东、实际控制人购买资产虽未达到相关100%的指标，但可能导致上市公司主营业务发生根本变化的情形也认定为构成借壳上市的标准之一。因此，为了能够在重组报告书中充分披露本次重组交易后上市公司的控制权变动、主营业务变动情况，从而能够为监管机构、上市公司中小股东判断该次重组交易是否构成借壳上市提供帮助，在新26号准则中作出了上述新的披露要求。

四、预案阶段信息披露及财务顾问核查范围的调整

在本次26号准则修订前，若上市公司在重大资产重组项目中先行披露预案，则通常除了在审计、评估值的确定性方面以及在一些特定章节披露存在差异外，预案与重组报告书草案的披露要求通常不存在实质性差异。但此次修订后的26号准则中明确规定，不再需要在预案阶段披露标的公司的历史沿革，以及标的公司是否存在出资瑕疵或影响其有效存续的情形。并且，由于26号准则预案章节原本较之报告书章节规定的比较简单，因此从缩短停牌时间的监管理念看，预计未来预案阶段的披露将日益趋向简单。此外，修订后的26号准则规定，在预案阶段，相关证券服务机构只需要对重组预案已披露内容发表核查意见，因此在预案公告阶段财务顾问将不再需要像此前那样提前对本次交易的合规性发表意见，这将对预案的尽早披露也会有很大帮助。

虽然如此，为确保重组项目能够顺利推进的角度而言，我们建议还在预案公告前，对于本次重组项目是否存在实质性障碍，或重大合规性风险、估值风险等问题，形成总体判断，并且对于主要的问题已经确定解决方案，否则贸然公告预案之后再因为前期论证不充分的原因而终止，则不论对于标的资产或是上市公司而言都将产生不利影响。

五、总结

总体而言，本次26号准则的修改涉及多处重大的方面，体现了证监会加强对交易对方穿透披露、重组交易真实性等方面的监管理念，但同时也延续了以往重组项目中反馈问题所确立的一些具体的监管要求和标准，这些都将对后续的上市公司重大资产重组项目产生重大影响。当然，如上所述，在一些特定方面，修订后的26号准则仍没有完全覆盖以往反馈问题中所通常要求的核查范围，这是否体现了证监会监管理念的转变，还是证监会希望将未规定在26号准则中的核查事项继续保持其灵活性，以便未来根据个案情况通过反馈问题提出更有针对性的核查要求，这些事项都是有待在后续的项目中进一步予以关注的内容。

注释：

[1]：所谓上市公司重大资产重组，通俗而言是指上市公司对外出售、购买资产或进行投资等行为且金额达到法规规定规模的交易，并且上市公司发行股份购买资产交易亦按照上市公司重大资产重组的相关法规管理。因此，在上市公司实施的重大现金收购、发行股份购买资产、重大资产出售、重大合资等都有可能构成重大资产重组。本文中上市公司重大资产重组又简称重组、重组交易或交易。

[2]：需要说明的是，本文以下有关交易对方的穿透核查等内容主要系针对境内交易对方的通常核查要求进行讨论，对于涉及跨境交易的上市公司重大资产重组交易中对于境外交易对方的核查，以往即存在很多特殊的案例作为先例，本文不做具体讨论。

[3]：以下表格所列是不同反馈问题中汇总的常见问题，证监会反馈问题中有关交易对方穿透核查问题的具体表述在不同的重组项目中时常会有所不同。

[4]：根据证监会与26号准则修订同步发布的要闻，所谓'忽悠式重组'、'跟风式重组'的情况包括，控股股东发布重组预案，抬高股价，乘机高位减持获利后，再终止重组等。