【特约】美国破产程序中的“假马竞价”

企业破产程序中的债务人财产处置十分关键，而处置债务人财产的主要形式之一是出售部分或全部债务人财产。毋庸置疑，债务人财产出售的流程设计对出售结果有相当影响，进而与破产程序各方利益休戚相关。如果要提高破产程序中债务人财产处置的效率、最大化债务人财产出售回报，我们就必须认真对待债务人财产出售的流程设计与策略创新问题 。本文将介绍美国破产实践中债务人财产出售流程里的一种常见策略，即“假马竞价”（stalking-horse bidding）。

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何谓“假马”

（stalking horse）

 假马

（Stalking Horse）

源自

一项捕猎技术：为了有效猎杀，猎人会隐藏在一匹真马或似马道具背后进行潜伏并悄悄接近猎物。用作掩护猎人的这匹马儿（无论是真马还是道具），就被称为“stalking horse”。

解释

在现代英语中，stalking horse也喻指用于掩人耳目、掩盖真实意图的事物。一个典型的应用场合是政治竞选：为了挑战一名政治领袖，真正的挑战者可能会先公开推出一名竞选人，以测试政治领袖的民意声望。这种用来“试水”的竞选人正是stalking  horse：如果测试证明stalking  horse尚有不小的胜率，真正的挑战者自然会浮出水面；反之，真正的挑战者则不会现身。

为何要用”假马”

很显然，运用“假马”的主要原因，在于“真马”们面临因信息缺乏与不对称而造成的风险。在前述竞选的例子中，如果信息充分（例如政治领袖的颓势与失势已经十分明显），或如果挑战行为带来的风险并不高（例如真正的挑战者并不在乎公开成为反对派、或不在乎挑战失败的结果），均无需借助”假马”来试探。相应，“假马”试水的最大价值在于提高了信息对称性与充分程度，同时假马也替“真马”们承担了竞争的风险和成本。从博弈视角来看，“假马”策略为“真马”们提供了搭便车（free-ride）的机会：在不承担风险成本的前提下，掌握了价值极高的信息并据此作出行为决策。

固然，在关涉公共生活与国家前途的政治竞选中使用“假马”试水并允许“真马”们搭便车，未必当然是件好事。但是，在明确追求程序效益最大化的债务人财产出售问题上，“假马竞价”策略在对相关当事人的利弊影响之外，似乎不太可能引发本体性的责难。不难想见，即便能确保竞价的公开性，债务人财产出售仍然会面临如下问题：一方面，潜在的意向购买人往往并不掌握标的资产的完整信息，同时也缺乏充分信息来对标的资产的合理市价作出精准判断。另一方面，如果竞价人贸然出价并被出售协议锁定，其风险自然是购买资金的浪费或至少是金额不菲的违约金。有人会问，不是可以依靠法律与财务专家的尽职调查（due diligence）来获取信息吗？很遗憾，在实践中，尽调的效果仅仅是尽可能减小信息不对称问题，而无法完全化解这一问题。此外，别忘了，周密细致、由老手操刀的尽职调查，也自然成本不菲。

如果缺乏一定机制来缓解上述难题，破产程序的效率必受拖累，债务人财产处置的结果也将不甚理想。从理论上可能产生的恶果是，多名买方可能同时承担了本无必要的尽调成本与违约风险，而最后的出价有可能畸高，造成无谓的资源浪费甚至扭曲市场信号。而在现实中，更可能的恶果是：各潜在买家可能都不愿出手，或只会尽可能压低出价以减小风险，从而导致债务人财产贱卖甚至无人问津。

“假马竞价”策略的实现

正是因为“假马”自身承担了填补信息的成本以及公开竞价所带来的风险，因此扮演“假马”并非人人乐意。如果说在政治竞选中，“假马”的出现是基于不可言说的政治交易或权力压迫；那么在破产程序中，“假马”的出现就要依赖真金白银的激励了——否则，谁人愿意白白承担风险与成本，让他人搭便车？

因此，“假马竞价”策略的关键点，在于：

（１）确定确有意愿和实力购买标的资产的买受人担任“假马”；

（２）通过精细的契约安排为“假马”提供合理激励。

前者的原因是，如果“假马竞价”未能引来出价更高的潜在竞买人，最终的结果不过是“假马变真马”，“假马”成为标的财产最终的买受人。由于其针对标的资产已完成尽调并基于真实意愿给出了出价，因此这一结果对“假马”而言绝非坏事——实际上，很多愿意担任“假马”者，正是对标的资产确实存有强烈兴趣，希望能借破产程序完成资产收购的竞买人。而后者的原因在于，如果“假马竞价”确实引来了更高出价竞买人而导致“假马”未能最终中标，对“假马”提供合理补偿则可以填补“假马”损失与付出，从而激励未来的“假马”们继续出现，从而维持这一策略的长久有效性。

从美国实践来看，对于“甘作嫁衣”的“假马”的保护与补偿可能包括如下几个方面：

第一，债务人与“假马”达成协议，在“假马”竞价失败的情况下，使用债务人财产填补“假马”为购买标的资产而付出的合理成本，尤其是尽调开支与准备相关谈判的开支；

第二，债务人与“假马”达成协议，在“假马”竞价失败的情况下，由债务人向其支付一笔“分手费”（break-up fee）作为补偿；

第三，“假马”还可以与债务人协商达成标的财产的出售流程，在法律允许的范围内保证出售流程有利于“假马”中标；

最后，部分竞价出售协议中甚至可以约定“假马”在一定时间内获得排他性的竞价权，由此更进一步提高“假马”中标的可能。

美国破产法框架下的“假马竞价”策略运用

从其加强信息对称、提高程序效率、最大化财产处置效益等目标来讲，“假马竞价”策略并不仅限于在破产程序中运用。但是，在美国破产程序，尤其是第11章重整程序下，“假马竞价”策略的运用则与破产法规范密切相关。

首先，“假马竞价”策略的运用主要在债务人财产出售行为并不属于其日常营业范围的场合之下。依据美国破产法，这种性质的出售行为首先必须经法院批准后方得实施，其出售结果也必须经过法院批准方能生效。

在运用“假马竞价”策略之际，债务人在重整程序启动后会提交“竞价程序申请”（Bidding Procedure Motion），这一申请将反映其与“假马”达成的出售协议，包括出售的基本流程与通知范围、主要的竞价参与人、针对竞价流程设计的反对意见的提出期限、竞价程序召开的时间与地点、以及如果“假马”未能中标时的补偿。由于“假马”必然会追求对其最为有利的出售流程设计与最高额的分手费，因此法院在审查以上申请时，其焦点往往是依据出售协议所安排的出售流程设计是否足够透明和公平、是否会不合理地吓阻其他潜在竞买者，以及“假马”有权获得的分手费或其他补偿是否畸高。值得注意的是，依据《联邦破产程序规则》，如果债务人提出出售请求后有利害关系人（例如债权人）提出听证请求，则法院必须发出通过并召开听证。这意味着，破产程序相关各方同样有机会对债务人与“假马”达成的出售协议提出质疑，甚至要求法院否决债务人的出售请求。因此，在美国破产法下中，实施“假马竞价”策略的前提，是债务人与“假马”达成的出售协议的关键内容能够获得法院批准。

此外，法院介入“假马竞价”的另一个环节则是竞价程序完成（即中标者出现）后对出售交易结果的批准。此时，债务人必须向法院陈述竞价机制（例如事前的广告与向潜在竞买人的通知等）的合理性以及中标者的履约实力。同时，法院也必须听取破产程序利益相关各方对竞价结果的支持或反对意见。如果法院依据第363条相关条款进行审查后决定批准竞价结果，则其最终会下达“出售令”(sale order)，以准允债务人根据中标结果完成出售交易并移转标的财产产权。因此，“假马竞价”策略最终落实，还在于法院下达“出售令”并据此完成标的财产的交割。

这里值得一提的是，在规则明确与具有充分可预期性的前提下，通过大量重整案件而实现的“多次博弈”（repeated games）对于“假马竞价”策略产生效用，有重大意义。特别是，只有当“假马们”确信基于协议的保护与补偿能够真正落实，也只有潜在竞买人们看到假马们的出价与尽调都是真实可靠的，才有可能真正实现破产财产处置的效益提升。说到底，在理论上符合经济效益追求的策略，总要依赖“法律基础设施”的具备（例如高效而稳定的破产司法机制与可预期性较高的裁判技术）与法律实践市场的繁荣，才能真正在现实中发挥作用。 这或许是我国法院与破产执业者们在处理破产案件，尤其是面对债务人财产处置问题时，需要特别留意的地方。

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