欧普康视

这是长线投资社群的第160篇原创文章

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欧普康视成立于2001年，2017年1月上市。公司自成立以来定位于非手术视力矫正领域，是一家专业从事硬性角膜接触镜及护理产品的设计、研发、生产和销售，并提供技术支持与培训服务的硬性角膜接触镜综合服务商。公司的核心产品角膜塑形镜主要适用于8-18岁的青少年近视人群，作为目前唯一的非手术矫正和控制近视发展的途径，市场空间极为广阔，目前渗透率极低，行业进入壁垒极高，公司作为中国大陆唯一获得角膜塑形镜产品生产资质的企业，竞争优势突出，未来成长逻辑清晰、确定性强。

一、公司的主营业务

公司所处的行业是眼视光，是从眼科中逐渐分离而形成的一个新行业。公司的主要产品包括角膜塑形镜、普通硬性角膜接触镜以及护理产品，其中角膜塑形镜（梦戴维）为核心产品，其销售收入占到公司营业收入的74.3%，毛利率达87%，增速也不错，达到32%。护理产品（润舒液和护理液等）占到营收的19%左右，这块儿毛利率相对较低，26%，但是增速较快，达到44.6%。普通硬性角膜接触镜等产品营收占比较小。公司的销售主要集中在华东和华中地区，华东地区的销售收入占到公司收入的60%。

  

表1：公司的收入构成

公司的收入和利润主要来自于角膜塑形镜和护理产品，而护理产品（润舒液和护理液等）主要用于角膜塑形镜的日常护理，因此，护理产品的销售依赖于角膜塑形镜的存量用户和新用户的开拓。鉴于此，对公司主营业务的分析应当围绕其核心产品角膜塑形镜展开。

1.   角膜塑形镜有矫正视力和控制近视发展的功能

角膜塑形镜，俗称“OK镜”，是采用透气性硬质角膜接触镜材料制作的眼镜片，它能够临时性的快速治疗近视，并阻止近视继续发展，一般佩戴后两三天就能见效。它适用于8岁以上的近视患者，夜间佩戴，日间摘除。近视患者通过睡眠状态佩戴 8-10 小时后，可以在一定时间内减低甚至消除近视度数，使其裸眼视力恢复至正常水平，在不配戴眼镜的情况下完成运动、学习等日常活动。角膜塑形镜可以通过不同曲率的镜片暂时改变角膜曲率，并减缓眼轴生产速度，进而控制近视发展。

目前，矫正视力的手段主要有佩戴普通框架眼镜、软性隐形眼镜、激光近视矫正手术等。普通框架眼镜矫正适用人群广，经济实惠，无安全风险，但是舒适度、美观性较差，且无法控制近视度数增长。软性隐形眼镜适用于18岁以上患者，能矫正视力，但不能控制近视发展，同时，安全性差，长期使用或者不规范使用，会导致角膜炎、角膜变薄甚至脱落的风险。激光手术适用于18岁以上的成年人，通过切削部分角膜组织改变角膜形状，进而改变人眼屈光系统，手术成功后可以摘掉眼镜，但属于不可逆有创伤性质，存在手术风险，且有较多并发症，如干眼症、圆锥角膜等。

同其他矫正手段相比，尤其是针对8-18岁青少年群体，角膜塑形镜具有显著的优势。18岁以上的近视患者可以选择通过准分子激光治疗手术矫正近视，而 18 岁以下的近视患者除了佩戴角膜塑形镜，没有其他可以治疗或者延缓 近视发展的方法。角膜塑形镜的适用人群主要为8-18岁，600度以下，角膜形状标准，无眼病的青少年近视患者。

2.角膜塑形镜的潜在市场空间极大

角膜塑形镜的适用人群为 8-18 岁的青少年，根据国家统计局每年新出生人口数据，以 2017 年为 18 岁人口的基准年向前倒退计算，目前 8-18 岁人口为 2000-2010 年出生人口的总和，约为 17,526 万人。根据教育部 2014 年全国学生体质与健康调研结果，小学生视力不良检出率为 45.71%，初中生为 74.36%，高中生为 83.28%。

因此，把 2000-2010年出生的人口分为 2000-2004 年出生的小学生组，2005-2007 年出生的初中生组以及 2008-2010 年出生的高中生组，分别按视力不良检出率估算，得到三组人群检出有近视的人数分别约为小学生 3,620 万人、初中生 3,566 万人和高中生4,007 万人，合计 11,193 万人。根据中国医疗器械行业协会眼科及视光学分会的数据，2015 年角膜塑形镜的进口量约为 54 万副，同期国内品牌欧普康视的销量约为 10 万副，合计 64 万副。因此，从存量市场估算，渗透率约为 0.57%，潜在市场空间巨大。

3.角膜塑形镜的行业壁垒极高

角膜塑形镜准入难，进入壁垒高极高，主要体现在三个方面：

一是产品注册生产壁垒。角膜塑形镜属于国家规定的三类医疗器械，根据《医疗器械监督管理条例》，第三类医疗器械需在获得国务院药品监督管理部门颁发的产品注册证后方可进行生产和销售，具有较高的市场准入壁垒。三类医疗器械从申报到审批注册至少需要3年（申报-评审1年，临床试验2年），多则长达数十年。目前，国内市场仅有8个品牌的角膜塑形镜获得注册，其中1个是欧普康视，其他7个为进口品牌。

二是产品验配壁垒。角膜塑形镜属于“植入体内或长期接触体内的眼科器具”，对验配的技术要求高，法律要求临床验配机构需为二级及以上医疗机构，验配医师需具备中级以上眼科医生职称，并需参加相关知识培训经考核合格者。

目前，公司已经覆盖700多家医院验配机构。这对行业后进者也构成一个壁垒。

三是产品销售壁垒。角膜塑形镜的大部分销售情景是在医院完成的，由专业的眼科医生进行需求引导和销售达成。而进入医院需要招标、流程复杂，有一定的壁垒。用户若在非医渠道购买，需要提供二级及以上医院开具验配处方，同时非医渠道需要获取三类医疗器械经营许可证（批发资质、批零资质或者零售资质）方可进行销售。

4. 角膜塑形镜目前的行业格局

目前国内市场的角膜塑形镜品牌共有8个，其中1个是欧普康视，其余7个为进口品牌，包括台湾、韩国、荷兰和日本各1个品牌，美国3个品牌。在终端售价方面（即近视患者在医院验配购买最终支付的价格），欧普康视和台湾品牌的终端售价比较接近，价格区间约为4000-8000元（每副），进口品牌的终端售价约为1万-1.4万元（每副）。根据中国医疗器械行业协会眼科及视光学分会的数据，2015年角膜塑形镜的进口量约为约为54万副，欧普康视的销量约为10万副，因此推算公司市占率约为15.63%，属于行业龙头，竞争格局良好。

相比竞争对手，欧普康视具有显著的优势。

一是公司的产品参数区间最大，适用人群最广。根据CFDA的产品注册信息，目前只有梦戴维产品允许近视程度最高达600度，而其他品牌的产品允许最高近视度数为500度。在高度近视患者的竞争中，同样存在技术上的壁垒。

二是公司的产品高度定制化，其他进口厂家在国内市场不具备个性化定制的条件。

三是材料的透氧系数较高，仅落后于欧几里得（Euclid Systems Corporation）、日本阿尔法 (株式会社アルファコーポレーション)的产品，处于同类产品较好水平。因为夜间佩戴阻碍了角膜前氧呼吸的生理通路，因此角膜塑形镜的透氧性能直接关系到镜片佩戴后的角膜氧代谢水平和戴镜后眼部的健康水平。

实验证实：夜间睡眠情况下，若要维持角膜最低的生理氧代谢，角膜接触镜材料的透氧系数（Dk 值）必须达到 90。

四是欧普康视的销售网络十分强大，经过9年的发展，现已覆盖医院终端700余家，目前仅西藏还未覆盖。

五是研发实力强大，产品在不断升级当中，而国外厂商几乎无研发团队。

公司的产品原材料、生产设备、质量控制体系、生产规模等软硬件，产品效果、安全性、舒适性都是全球同行业中一流的，规模、经验、培训、技术支持更是行业中领先的。

欧普康视的劣势在于：

一是部分国人有崇洋心理。国外的公司都知道欧普康视是角膜塑形镜行业的全球冠军，偏偏国内的一些用户不知道。

二是定价低，医院的利润空间较小。作为三类医疗器械，医生的话语权较大，在效果、质量一致的情况下，有良知的医生会推荐对患者最有利、性价比最高的产品，但不排除个别医院或医生出于利益的考虑推荐进口品牌。

二、公司的商业模式

1.生产模式

梦戴维角膜塑形镜属于高度定制化的非标准品，公司采取按单定制、以销定产的生产模式。用户在医院检查验光后，试戴2个小时，然后下单。试戴片是标准化的，但医生可以在试戴片参数的基础上，根据用户的眼部特点进行修改后下达订片参数。

公司在接到医生的订单后，进行设计和加工，不使用预先做好的库存片，镜片上会激光标示用户的特有识别码。一般5-7个工作日做好，到医院后医院通知客户取片，对患者来说验配后2周左右能使用。由于是按单定制、以销定产的方式，所以不存在库存积压的现象。

2.销售模式

公司的销售模式采取经销和直销并行的两种方式，在经销模式下，公司选择具有医疗器械经营许可证资质的机构作为经销商，并由经销商负责向该区域具有验配资质的眼科医疗机构进行开发和销售。在直销模式下，公司在部分区域直接开发医疗机构用户。公司的产品最终通过医疗机构销售给近视患者。

目前经销模式的收入占总收入的70%左右，直销大约30%。江苏、安徽、山东等省以直销为主，其他区域以经销为主。公司正在推进对部分合作比较好的经销商进行收购控股。预计今后直销比例应当会上升。

3.财务分析

（1）营收增速分析。从营收增速上看，公司的营收增速比较平稳，保持在30%-40%。角膜塑形镜市场潜在空间很大，渗透率极低，为什么增速却不是很高呢？这和角膜塑形镜的消费场景受限、消费者的认知水平较低以及验配人才缺乏有关。角膜塑形镜是三类医疗器械，消费场景受限，患者在医院进行需求引导和销售达成。

另外医疗器械广告管理非常严格，仅限于产品说明书内容，超过说明书范围涉及违规。这些也限制了消费者的认知。角膜塑形镜的产品推广主要通过学术推广、技术培训，向医院和眼科医生推广，他们接受了再推荐给患者。公司的业务增长因此受限于渠道和验配人员数量的制约。我国当前验配人员极度缺乏（验配人员需要的部分资质见上文产品验配壁垒一节），限制了角膜塑形镜的快速发展。

（2）毛利率分析。公司的综合毛利率非常稳定，高达75%左右，其中核心产品角膜塑形镜的毛利率更是高达87%左右。这显示了公司具有较高的定价权。那么公司的高毛利率会继续保持吗？我个人认为是能够保持甚至会有所提高的。

首先，梦戴维角膜塑形镜2016年的出场均价大约为768元/篇（即1536元/副），其中直销出厂均价为1064元/片，经销均价为698元/片。随着公司直销收入占比的增加，毛利率会随之增加（因为直销均价高于经销单价）。

其次，梦戴维产品在原料不涨价的情况下，出厂价每年上涨4%-6%，出厂价格的提升，有利于毛利率的维持和提升。

再次，公司会推出新的升级产品，通过提高升级产品的售价而提升毛利率。我们知道，梦戴维的终端定价一般在每副4000-8000元区间，而进口品牌的终端售价大约在1-1.4万元，巨大的价差也带来了巨大的提价空间。梦戴维的产品品质不差于进口品牌，但终端定价却低于进口品牌，这是公司经过慎重思考后主动采取的战略，因为终端定价高，虽然给经销商和医院带来了更大的利润空间，能刺激他们的销售积极性，但是购买者会减少。

公司采取的较低定价战略，对老百姓有好处，能刺激购买者的需求。而且，公司会推出升级的新产品，而升级的新产品价格会适当提高。最后，公司的护理产品属于外购性质，公司通过从博士伦处购买后再销售给消费者，2016年公司代销护理产品的的毛利率为26%。公司的募投项目里面有镜片冲洗液和护理液等护理产品的产能，其中，冲洗液已经投产上市销售。今后随着护理产品产能的释放，公司将逐渐减少外购代销产品，这也有利于毛利率的提升。

（3）从费用率趋势上看，公司的三项费用逐年增长，但是费用率却随着营收的增大而呈现持续下降趋势，近几年已经下降到20%以下（2013年因为确认股份支付发生费用1958万元，导致当年管理费用显著增加）。

三项费用以销售费用为主，这是由于公司的产品面向终端消费者，但费用率绝对数字不大，这是由于公司的产品销售模式更多呈现TO B的特征。公司的销售费用率逐年下降，预计销售费用率未来会保持稳定。公司的现金充沛，资产负债率很低，且无有息负债，无财务费用压力。

（4）经营性现金流和应收账款。公司的现金流基本和净利润相符合。在按单定制、以销定产的生产模式下，公司有一定量的应收账款，这是因为医院的结算周期差异造成的，另外，公司给长期合作、信用优质的经销商一定的信用期。

三、公司的成长性分析

公司的战略规划是，围绕角膜塑形镜主营业务做大做强，打造全球最安全的角膜塑形体系，建立全球最专业的角膜塑形企业，同时致力于发展角膜塑形镜以外的其他特殊接触镜技术和产品，然后延伸至眼视光技术和高端眼科产品领域。公司的成长逻辑清晰，成长的确定性强。

1.    角膜塑形镜有望量价奇升

（1）从价格上看，在原材料不涨的情况下，公司对角膜塑形镜提价4%-6%，鉴于公司产品同国外品牌的终端零售价巨大价差，公司的提价空间仍然很大。

（2）公司不断丰富角膜塑形镜内部产品结构，面向高端消费群体，持续推出升级版高端产品，如果升级产品销售比例增加，会带来平均单价的提升。比如，公司2018年新推出的DreamVision，镜片由日本新一代全自动化高精度仪器加工，该仪器是日本角膜塑形镜品牌“阿尔法”现有生产设备的升级版本，实现了无人自动生产。其智能化调整镜片参数的技术，更精准，更科学，保证了镜片质量精良、稳定，成品质量、性能均优于角膜塑形镜中最贵的“阿尔法”。根据草根的调研，部分区域的终端零售价已经超过1.2万元每副。

（3）公司的销售区域较为集中，未来随着募投项目的实施和渠道下沉，跨区域扩张会促进业绩快速提升。公司60%以上的收入来自华东地区，从募投项目来看，公司在2018年还将继续深耕华东地区，在华东地区设立技术中心和视光服务中心，未来随着华东地区市占率的提升，公司也将不断加强对其他地域的推广力度，跨区域夸张带来较高弹性。

2.护理产品有望保持较高增速

角膜塑形镜的使用年限一般是1.5-3年，平均2.2年（注：公司角膜塑形镜的复购率大约在70%左右）。不仅新佩戴的用户日常要使用护理产品，公司的存量用户也要日常使用护理产品，所以护理产品的增速理论上应该大于角膜塑形镜的增速。并且，未来随着公司募投项目的实施，公司自己投产护理产品，不再代销博士伦德护理产品，这有利于毛利率的提升。

3.“折叠式人工玻璃体球囊”有望为公司提升业绩

2016 年，公司投资入股了广州卫视博生物科技有限公司，这是一家专注于眼科和眼视光产品研发和生产的科技企业，其研发的 “折叠式人工玻璃体球囊”，被评为“2015年我国十大眼科成就”之一，该产品已于2017 年7月27日通过国家食药监总局“创新医疗器械特别审批程序器械特别审批程序”获得上市批件。

折叠式人工玻璃体主要由球囊、引流管和引流阀组成。球囊折叠植入到玻璃体腔后，通过引流阀向球囊内注入硅油，恢复眼压，支撑视网膜。球囊是通过计算机精细模拟人眼玻璃体制作而成，确保产品的球囊和玻璃体腔相吻合，并且通过引流管与引流阀相连接。产品是定位于硅油与义眼之间的中间产品，用于严重视网膜脱离患者的眼内填充，不能用现有的人工玻璃体进行治疗；严重的单眼孔性损伤，严重的视网膜或脉络膜的分离，视网膜破裂或视网膜脉络膜的出血等症状，患者使用后外观与正常眼比较几乎无差异。

公司负责“折叠式人工玻璃体球囊”在中国区域的总经销。卫视博负责生产，公司负责销售。折叠式人工玻璃体球囊在取得注册证后，公司为产品的销售准备了半年多的时间，开展了两期培训，参加培训有100多位医生，已在一些医院对产品进行了试用。2018年春节以后开始普遍推广。该产品主要针对眼外伤的患者，手术的技术性要求和技术含量很高。如果不用这个产品，眼球可能就保不住了。销售推广采用公司现有的经销体系。根据调研，玻璃体切除手术全国一年大约有20万人左右，其中会有一定比例用这个产品，目前折叠式人工玻璃体球囊的终端价格大约是2万元一个。

4. 募投项目投产有望为公司增长提供坚实的产能基础

截至 2016 年，公司硬角膜塑形镜（梦戴维+日戴维）产能为年产25.2万片，当年度产能利用率已经饱和。公司IPO募集资金拟投入 1.475 亿元用于现有产品的产能扩充， 项目达产后可实现年产40万片角膜塑形镜 、80万套镜片护理液（产品尚在注册审批中）及200万瓶冲洗液（已经上市销售）。根据最新的互动易信息，该项目的新生产基地和生产线安装已经完成，产能将不再是问题。

四、估值与结论

目前，欧普康视的静态估值大约是40多倍。2017年40多倍的静态估值和2018年预计30倍多倍的动态估值，对于一个成长逻辑清晰、确定性较强的60多亿市值的次新股，价格是否合理，相信诸位见仁见智，这里笔者不做过多探讨。但是欧普康视作为一家市场空间广阔、渗透率低、行业进入壁垒高、成长确定性强的优质次新股，值得投资者强烈关注。

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