一、引言与设问
JM置业公司系一家以房地产开发为主营的有限责任公司。自2014年以后因资金链断裂，长期不能清偿到期债务，法定代表人涉嫌犯罪被羁押，管理层缺位，开发的两个在建商品房项目均已停工，导致不能如期交付房屋，引发系列诉讼，社会不稳定隐患极大且自救无望。后被债权人申请进入破产重整程序。重整期间，为有效保护债务人资产价值，全力做好购房债权人的稳定工作，管理人经报告法院准许，实现了对停工项目的复工续建。
复工后，基于当地房地产市场的持续升温，加上JM公司名下尚有70亩未开发地块及大量未销售房屋，越来越多的投资人开始对该公司的资产情况萌生兴趣，并向管理人表达了参与重整的意向，希望通过重整投资整体对JM公司“接盘”。
对于困境企业而言，受到投资人关注甚至“热捧”着实是值得庆幸的，至少在一定程度上增加了重整再生的希望。但问题也随之而来：破产重整程序中是否必须要招募投资人，引入新资金？投资人招募应当如何操作，如由谁负责招募，在哪个时间阶段招募，通过何种方式确定重整投资人？
这些问题在我国破产法及司法解释中并无章可循，且如果处理不好，很可能影响重整程序的进程甚至结果。因此有必要从理论和实务上加以探讨，以期为立法和司法提供些许指引。
二、价值与意义
破产重整作为一种资源优化配置的手段，旨在通过司法手段的干预，通过债务重组、股权调整、对外融资、资产置换、营业转让等方式，使债务人持续经营，获得新的生机。因此，破产重整中，基于持续经营、资产置换的需要，投资人仍存有较大的投资空间。在一定条件下，这种投资机会甚至将更加优厚。
破产重整中，按投资标的的不同，重整投资可分为三种类型：其一为股权投资。即通过股权调整、资产注入而取得债务人股权的投资方式。其二为债权投资。在公司进入重整前或重整过程中，投资人以较低价格收购其他债权人的债权，然后按照重整计划受偿，以期获得较高的清偿比例。其三为资产投资。基于重整需要，债务人及其管理人可能选择将其部分资产快速变现以清偿债务，此时处置资产的价格一般较低，很可能具备后期升值空间或特殊使用价值，进而吸引投资人收购。
比较而言，因破产重整的主要目的在于实现债务人的营运价值而非清算价值，故重整中多为股权变动而非资产交易，股权投资自然也是重整投资的主要方式和途径，对重整程序的意义也最大，甚至可能成为重整计划的主要内容，直接影响到债务人持续经营能力和盈利能力的实现。本文探讨的重整投资也主要指重整中的股权投资。
如果操作得当，一项成功的重整投资，对于供需双方都将是“双赢”的结果。具体表现为：
（一）对需求方的意义
1.及时使债务人获得运营资金，助力困境复苏。困境企业进入重整程序后，不仅需要继续维持运营，而且需要通过实施债务重组、资产置换等“大手术”的方式恢复经营活力，实现企业再生。因此必然要对现有资源进行整合，要么进行技术改造升级，要么扩大经营规模，以达到扭亏为盈的目标，而这些措施离开新资金的投入几乎都是无法开展的。
2.使债权人获得更高比例的债权清偿分配。不管是经债权人会议表决通过的重整计划，还是由法院强制裁定批准的重整计划，债权人的受偿比例务必要高于债务人清算条件下的受偿比例。对于这部分用于提高债权清偿比例的资金或资产，在破产财产特定条件下，基本上只能依靠投资方提供的偿债资金支持。尽管在部分案例中，可以通过“债转股”的方式实现债权清偿，但在债权人不接受股权清偿的情况下，也需要由投资人承接股权，提供现金清偿，从而满足重整计划执行的需要。
3.有助于管理人及中介机构获得必要的费用保障。进入重整程序的困境企业往往缺乏现金流，即使通过部分资产变现，所获得的资金也较为有限。如果能通过投资人招募引入了新资金，不仅能使管理人制定重整计划草案获得有力支撑，而且能为管理人及中介机构开展日常工作提供资金保障。
（二）对投资方的价值
从投资人的角度出发，与司法外的重组投资相比，投资重整企业的价值和优势主要表现在以下几个方面：
1.更有效地达成投资协议。重整相比庭外重组最大的优势，就是把当事人的谈判与协商的过程纳入到法院司法权的主导和监督之下，通过现有法律规范的调整，促使利益相关的各方主体达成协议，并通过重整计划予以确定。与重组不同，重整计划的制定和通过并不需要利害关系人的一致同意，仍可以发生约束全体重整当事人的法律效力。重整中的投资方案属于重整计划的重要内容和关键环节，在重整程序中可以通过债权人会议制度等机制安排，在高效有序的环境下实现投资目的。
2.包含投资方案的重整计划可得到更严格的执行。在庭外重组中，因重组方案无法执行导致重组失败的案例比比皆是。但在重整程序中，经过法院批准后的重整计划即具有司法强制力，足以产生约束全体利害关系人的法律效力，在管理人的监督下，债务人及债权人均不得随意变更已确定的权利义务。如果出现不予执行或不能执行的情况，法院有权裁定转入破产清算程序，这是各方主体都不愿看到的结果。
3.可以得到更有利的经营条件。破产法通过多种制度安排为债务人的困境复苏提供了诸多便利，例如重整启动后，担保物权暂停行使，财产保全立即解除，执行程序终止，诉讼或仲裁程序终止，债务利息停止计算等。同时，重整期间管理人有权对重整受理前成立而双方均未履行完毕的合同决定解除或继续履行，这在庭外重组中也是不可能实现的。这些举措都将为债务人的继续生存和投资安全提供了有利条件和有力保障。
4. 4.降低投资成本。在庭外重组中，由于缺乏司法强制力，债务重组难度极大，负债剥离的比例往往较低甚至为零。相比之下，重整程序中可以通过债权清偿方案，大幅削减普通债权的清偿率，只要不低于清算状态下的清偿率均有可能获得通过或裁定批准。如在已完成的上市公司重整案例中，普通债权清偿比例达到30%的已凤毛麟角。如此以来，可以有效降低投资预算。
5.获得更大收益。要实现重整成功，必须以各方共赢为首要目标，否则最终会走向破产清算，债权人利益受损，股东权益归零。因此，重整计划在削减普通债权清偿率的同时，必然会对股东权益进行调整，甚至清零，由投资方获得控股或100%持股。这与重组中所获收益相比，无疑更具诱惑力。
6.债务清理更加彻底。在重整程序中，管理人将通过债权审核、资产调查、财务审计等多种途径，对债务人企业的各种遗留问题进行全面分析，并在重整计划中进行应对安排，大大降低了遗漏债务及或有债务的风险。即使未申报债权在重整计划执行完毕后主张债权，也只能按重整计划确定的清偿比例进行清偿，而不必全额清偿，从而消除投资方可能承担的债务风险。
三、类型与比较
要实现重整投资的正向价值和积极意义，还需要通过重整投资人招募程序，来完成供需双方的对接。在当前立法上无规则可依的情况下，有必要通过实证考察的路径，从不同角度对实务中的投资人招募方式进行类型化分析，从而发现基本的操作规律。
（一）以招募主体划分
依据我国《企业破产法》第73条的规定，在重整期间，经债务人申请，人民法院批准，债务人可以在管理人的监督下自行管理财产和营业事务。可见，债务人企业在重整期间存在债务人自行管理和管理人管理两种模式。不同模式下，投资人招募的主体也有所区别。
1.管理人招募。从当前我国破产司法实践来看，管理人管理是较为普遍的重整公司治理模式。以上市公司为例，截止2016年底，48家上市公司破产重整案中仅有8例运用了债务人自行管理，其余均为管理人管理模式。在管理人管理模式下，投资人招募程序一般由管理人完成，典型如“无锡尚德”破产重整案。
【无锡尚德破产重整案】无锡尚德是一家高科技型生产企业，营业事务涉及面广、专业要求高，需要熟悉公司业务和企业管理的专业人员参与。在无锡中院指导下，管理人聘请了在资产重组领域及企业管理等方面具备人才优势和丰富经验的公司负责管理无锡尚德重整期间的营业事务，实现了无锡尚德的复工。为了彻底恢复无锡尚德的持续经营能力，从2013年6月下旬开始，在无锡中院的指导下，管理人从全球范围内上百家光伏行业及上下游企业中，筛选潜在战略投资者，通过报名、资格审查、尽职调查、提交投标文件、工作小组专业评议等严格的招募程序，江苏顺风光电科技有限公司获得无锡尚德战略投资者资格。
2.债务人自行招募。“债务人自行管理的核心优势在于能最大程度上确保企业运营的连续性，从而有助于现有合作关系的延续或重构，尽可能降低破产重整程序启动对企业信誉的消极影响。”在债务人自行管理的治理模式中，债务人管理层可基于对自身条件、行业特点、市场环境的准确定位，更加主动和明确地提出引进投资人的诉求。实务中亦不乏此类案例，如深圳新都酒店股份有限公司（下称“新都酒店”）破产重整案。
【新都酒店破产重整案】新都酒店是深圳市老牌酒店和上市公司，因大股东违规担保、经济运行下行等客观原因，新都酒店陷入财务危机。2015年9月15日，深圳中院依法裁定受理新都酒店破产重整案。同年11月26日，深圳中院根据新都酒店的申请，准许新都酒店在管理人的监督下自行管理财产和营业事务。为确保既选好重组方又避免牵入不必要的利益纠葛，法院坚持要求管理人以市场自由竞争模式，将重组方的遴选交由股东和公司在市场博弈中确定;引导潜在重组方以经济实力发言，按市场规则办事，最终重整计划以高比例获通过。
3.比较与分析
由管理人招募还是由债务人自行招募，其背后是重整公司两种管理模式之间的比较，如果不考虑个案具体情况，很难断言两种模式孰优孰劣。
就投资人招募而言，由管理人招募投资人的优势在于：（1）管理人基于公共利益而设，能够更有效地代表和平衡债务人、债权人及投资人等各方利益，而不是仅站在债务人的角度引入新投资。（2）困境中的债务人往往存在管理不善的问题，原来的管理层对于企业危困现状大多难辞其咎，有的在进入重整后管理层更是“人去楼空”，难以更好地履行投资人招募职责，相反由管理人招募则不存在此类问题。（3）相比于存在利益纠葛的债务人管理层，管理人更易取得债权人的信任，投资人招募工作更易得到广大债权人的支持。（4）管理人往往由专业的中介机构担任，对重整投资人招募程序规则更富有经验。
在债务人自行管理模式下，由债务人自行招募投资人也不是完全乏善可陈：（1）更具有投资谈判优势。“在谈判时，债务人管理团队可以利用自身对市场环境、行业状况、企业自身条件等的了解，对企业重整的价值、债务人资产的估值、后续经营方案、市场前景等有一个清醒的判断，再与意向投资人的谈判中掌握一定的主动权。”（2）有利于提升投资信心。对于因市场环境等客观因素导致企业困境的情况下，如果债务人管理层运行良好，投资人更愿意投资由专业管理团队持续经营的公司，而非在管理人临时接管后再行更换管理层的企业状态。（3）一定条件下可以提高谈判效率。多数困境企业在进入重整程序前就开展过积极自救，已经与意向投资人进行接洽，但终因重组协议缺乏强制力导致庭外重组失败。重整期间，如果由债务人自行招募，则可以重启谈判，以重整程序的司法强制力确保投资协议的效力，从而快速达成投资协议。
