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滨利投资2018年03月23日 17:12 有这么一家做智能吸尘器的公司，在2017年销量号称200万台。旗下单品“宝朵朵S”销量在双十一就达到13.5万台，销售额达到了2亿。 然后又在3月20日硬生生闯关发审委，还是靠着中金保荐过的会，成为A股市场上“扫地机器人第一股”。 这位“扫地僧”计划募资9.12亿元，号称用于达到每年500万台的产能扩张之上。 它的“法号”叫做科沃斯——如今将不只是把你家中的灰尘打扫干净，更是祭出上市大法，将在资本江湖中与你重逢。 你也许也会新奇，一家扫地机器人能够有多少净利润。各位看官请看这组数据：2014—2016年，15301.1、16734.3、22674.3万元。按照这个标准，它可是妥妥的站在3000万扣非净利润红线之上。 按照市场占有率，科沃斯如同三国时期的曹操，稳坐大半江山，就是在海外德国也是妥妥占有34%的份额。如此说来这还真是一家微型独角兽了？ 然而盛名之下，围绕这家公司亦是质疑声不断，主要集中在知识产权存在纠纷、海外市场占有率不高、销售依赖第三方平台等问题之上。 不过在经笔者就其招股书中相关财务数据进行一番深度审读后发现，这些问题或只是表象。这家公司更为本质的问题究竟是什么？欲知答案，就请不要走开，马上为您带来。 01 “脸上的雀斑”被会计手法掩盖 首先我们观察被科沃斯吹得天花乱坠的毛利率：2013年、2014年、2015年，服务机器人业务和清洁类小家电业务构成的主营业务毛利占比分别为90.39%、92.26%、98.82%。看起来是不是非常牛X？ 还是不要这么早就下结论，财务报表中很快就可以挑出刺来扎你一下。 2014年、2015年，公司营业收入分别为23.14亿元、26.95亿元，分别同比增长16.47%和18.94%。换言之，营收增速还不到20%。就是到2016年，增速也就是21.59%。 这时候你可能又会问，科沃斯是不是增长有长期性，何况科沃斯存货一直在激增，这又是咋回事。 这个时候需要考量的数据就是销售费用增长速度。 我们观察后得知，这一数据上，2014——2016年科沃斯同比增长率79.14%、45.64%、10.82%，经营产生现金净额为-0.21%、220.34%、-40.81%。而这部分费用分别在该3年占比总费用的12.5%、13.7%、15.9%。这样子看来，科沃斯销售揽客成本并不算高。 再来看看预收款怎么样: 一看预收款不错，显著增长，属于典型的销售费用率提升拉升预收款。当前只需要持续减少销售费用并能维持应收款增加，那么公司就会加快进入成熟期的企业，这位扫地僧也算是打出山门了。（这道理也很好懂，说白了就是1块钱看科沃斯能否赚更多的钱。） 但真实的情况有这么乐观吗？对此，我们不妨拿科沃斯和已经上市的机械制造的企业对比一下： 科沃斯 小天鹅 2016年销售费用同比增长 41.74% -0.9% 7.61% 50.16% 2016年收入同比增长 15.40% 7.04% 26.48% 68.56% 这一对比就很明显发现，只有科沃斯目前还处于销售费用明显高于收入的阶段。简单说，这意味着，科沃斯这几年经营实际上虽然销量大幅增加，但是盈利能力并没有增强。 揽客成本不高，而销售费用却大幅增加，这究竟是什么原因呢？这里先按下不表，我们先继续往下观察。 其实近期关于科沃斯的另一个比较有意思的话题，是专利数据前后不一致，大幅锐减。 科沃斯专利数量（来源于招股说明书） 科沃斯招股书披露，截至 2017 年 6 月 30 日，发行人及其子公司拥有境内外专利合计 607 项，其中，境内发明专利 164 项、境内实用新型专利 270 项、境内外观设计专利 151 项、境外专利 22 项。 然而比较有意思的事情是，科沃斯此前在《姑苏晚报》上的披露的专利数据远远不止这些。 据这篇题为《科沃斯机器人：打造新时代中国智造创新品牌》的头条报道指出：目前科沃斯已在国内外申请专利 1001 件，其中发明专利 472 件。申请商标 547 件，注册商标 305 件。 一种假设，若招股书数据真实，则说明在招股书之前的宣传中，科沃斯存在虚假、夸大的可能，这是企业诚信问题的一个体现；另一种假设，若是其招股书中的数据存在差错，则更是对资本市场、对投资者的不负责任的行为。 另外，科沃斯招股书中披露，每年投入科技创新经费超过 5000 万元，同时披露每年投入的研发费用，最高年度不过 9818.12 万元，最少仅为 6851.56 万元。 我们知道，企业研发投入一般有两种会计处理方式，研究阶段的支出，应当于发生当期归集后计入损益（管理费用）；开发阶段的支出在符合特定条件时则可以确认为无形资产，即资本化。 也就是说，它也涉嫌故意夸大了一些研发费用。 其实无论是销售费用大幅增加，还是研发费用存在疑点，这两件看似没有关联的事情都交代了一个问题，那就是“脸上的雀斑”都通过某种会计手法给遮掩了，而这才是真实的科沃斯。 02 销售端竞争力有限是最棘手问题 科沃斯招股说明书另外一被媒体频频质疑的问题，就是旗下21家子公司大多数存在明显亏损。 在这21家子公司中，2016年前三季度亏损的有10家。其中成立于2013年的商用机器人亏损额度高达1380.39万元，成立于2006年的科沃斯科技亏损647.98万元；苏州罗美泰亏损390.88万元；位于境外的Ecovacs US、Ecovacs Germany、Ecovacs Japan和Ecovacs Holdings分别亏损了667.18万元、585.1万元、58.93万元和0.02万元。 这也是大多数质疑科沃斯运营持续性的原因之一。但是，实际上很少有人为此特地关注过这些相关子公司本身的主营范围（点击可看大图）： 通过该表不难发现，苏州的科沃斯相关企业主要是从事线上网点销售；同时在2017年这四家网店资产都出现先后不同程度收缩，并在完成资产剥离后直接纳入母公司。而这样的事实，也揭示了其线上渠道营收并不如表面上风光无限。 而通过招股说明书另一处显示，在客户和供应商中同时存在有阿里巴巴和京东两者互为竞争关系的企业。  而通过不同渠道信息显示，阿里（天猫）上的科沃斯同型号机器人价格远低于京东上销售端。 以上，销售费用大幅增长同时，渠道反馈回来的信息则是市场优势并非呈显著正比，这只能说明科沃斯市场竞争力也在减弱；尤其不同电商平台价格会出现较大差异，更说明依赖第三方平台代售现象明显，致使议价权不足。 可以佐证这一推论的是，根据2016年年报显示，科沃斯存货大幅提升，而房地产等固定资产没有明显增加，再结合2016年子公司销售端总资产规模缩小现实不难推断，公司实际上通过资产整合剥离完成了数字置换游戏。 因此，我们在这里也可以常识性得出以下结论：在新获得募集资金扩大产能后，如何重新有效利用已经在贬值的销售端，优化市场拓展与费用管理，正成为摆在科沃斯面前最严峻的问题。这个问题解决不好，在价格战随时可能加剧的市场竞争环境里，现在看起来还不错的毛利率很可能迅速被更多的存货所吞噬。 |
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