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报告来源：长江电子 莫文宇团队 报告要点 ■ 被动元器件涨价势头不减 环保对上游有色金属形成压力，被动元器件成本普增。二季度淡季不淡，但中小客户需求还未真正体现，仅大型EMS厂商拉货明显。三季度，特别是7、8月起旺季开始，双方需求同时扩张下，环比改善显著，持续短缺伴随的涨价势头有望持续。另外，美元结算的产品价格随本币贬值而持续走强。 ■ MLCC价格强势，三重助力不可忽视 本年以来MLCC在被动器件中价格涨幅最高，本轮陶瓷电容器价格强势源于三方面：1、上游核心原材料钯金属价格反转，高容物料采购价格同比增长60%以上；2、下游需求极其旺盛，不仅三季度消费电子拉货旺季来临，汽车电子化加速，新增应用可观；3、日本大厂转产汽车电子，中低端订单大量转单国内。 ■ 无独有偶，储存器件价格反转 自16年下半年起，存储器件的供需失衡下，价格迅猛提升。需求端国产智能手机高速增长叠加数据中心服务器投入、固态硬盘替代机械硬盘等因素；供给端韩厂转产、美光与Cypress减产使得NAND与NOR供应缺口进一步打开。 ■ 利好元器件制造及分销 我们看好年内价格的持续性，另一方面来自海外大额转单，国内元器件制造商营收有望保持较快增长，毛利率上浮，盈利大幅改善，其中产业链垂直整合能力强大的企业，有望扩大上游材料涨价带来的竞争优势。 本轮价格普涨也为元器件分销商带来不小的机遇，作为沟通制造商和终端用户的重要桥梁，分销商通常掌握大量元器件库存，在厂商普遍延长交货期后，分销商现有库存产品价格水涨船高、话语权增强。 ■ 利好元器件制造及分销 艾华集团、顺络电子、法拉电子是国内电容电感龙头，公司成本管控能力强，产业链垂直一体化整合完善，产能扩张项目快速推进，深度受益本轮产品价格普涨；力源信息是国内半导体及元器件分销龙头，年内产品价格强势背景下公司本部增长迅猛，未来还将继续整合互补资源，构建更大分销平台，复制国际元器件巨头成功之路。 ■ 风险提示 1、被动元器件价格走势不及预期；2、国内企业新产品研发进度不及预期。 前言 今年以来多种电子产品价格上涨，龙头厂商频繁公告提价也引起了市场密切关注。通过梳理和分析，我们可以将涨价逻辑归纳为三点：1、产品更新换代下，传统产品盈利能力下滑，龙头企业纷纷转移阵地，转产高壁垒、高毛利新产品，造成供给缺口；2、以金属、硅片等为代表的上游原材料价格上涨，由于成本占比高，将直接影响最终产品价格；3、产品需求与经济大周期相关联，因此具备一定周期性和风险性，且长年处于降价通道，因此厂商扩产意愿不强，这也将使得本轮涨价逻辑更为持久。 被动元器件涨价势头不减 四月我们发布被动元器件点评指出，四因素驱动下今年元器件提价，利好全产业链布局企业及下游分销商，目前这些助力依然持续且有进一步强化趋势。 环保关停 被动元器件原材料多含金属，如铝、铜、镍等，其中重金属提炼生产对周边环境影响恶劣。“十三五”期间内，国家对环保项目投入力度强化，近年来“大气十条”、“水十条”和“土十条”等一系列环保政策陆续执行，环保资金有望年约一万亿元将提升至两万亿元。我们认为短期内上游和被动元器件厂商自身的环保成本也随之加重，但长期看上游中小型企业由于规模小、技术水平落后，在环保风暴中难以维系，因此行业有望进一步整合，强化规模效应，稳定产品价格。 成本压力 原材料铜线、锡、铁帽、组分棒、油漆以及包装纸箱等产品延续了16年下半年以来的涨价趋势，上游改善使得锌、铝价格高居不下，需求拉动下铜、锡依然强势。金属材料在部分被动元件产品成本占比高，且同比涨幅在20%以上。 旺季备货 二季度通常为淡季，因此中小客户需求还未真正体现，仅大型EMS厂商拉货明显。6月营收受PC需求差和年中盘点效应影响，但三季度，特别是7、8月起旺季开始，双方需求同时扩张下，环比改善显著，持续短缺伴随的涨价势头有望持续。 汇率利好 内陆被动元器件企业主要竞争对手来自日本和台湾，对于通常以美元作为款项结算的元器件行业而言，成本上升。近年以来，新台币兑美元比较稳定，人民币贬值趋势延续，同期日元兑美元处于升值通道。因此国际竞争市场中，同规格产品较以往天然拉开20%以上价差。 另一方面，国内被动元器件企业大量启用自动化产线降低成本，扩大对自动化红利耗尽日企的成本优势。我们看好未来日企逐步退出内陆企业实现突破的产品品类，订单进一步向大陆转移。 被动元器件步入卖方市场 近期国巨再次公告提价，幅度再创新高。国巨是全球市占第三的MLCC供应商，拥有MLCC360亿颗/月+芯片电阻产能830亿颗/月产能，目前国巨的安全库存已从90天下降至45天。 巨头价格先行下，旺诠、华新科、风华高科、宇阳等多家企业纷纷效仿，不仅MLCC价格提升，片式电阻价格亦上浮10%，整个被动元器件步入卖方市场。企业营收增长较温和，但获利能力有望大幅增长。例如全球第一大压敏电阻制造商兴勤一季度毛利率改善，利润增速达65%。 MLCC价格强势，三重助力不可忽视 本年以来MLCC在被动器件中价格涨幅最高，市场关注度也最高。我们认为除了前文提到的被动元件大背景以外，本轮陶瓷电容器价格强势还源于三方面：1、上游核心原材料钯金属同比大幅上涨；2、下游需求极其旺盛，不仅三季度消费电子拉货旺季来临，汽车电子新增应用可观；3、日本大厂转产汽车电子，中低端订单大量转单国内。 陶瓷粉末及电极金属成本大幅提升 MLCC上游包括陶瓷粉末和电极材料，上游材料不仅成本占比高，且直接影响产品性能。 国内普通陶瓷粉末已实现自给自足，但特殊功能型粉末主要采购自美国Ferro、日本Sakai、Kyoritsu等，日企份额超过75%，其中Sakai市占率超过30%。 内外电极为稀有贵金属银-钯材料，价格相对昂贵且历史波动性较大，多层陶瓷电容器趋势下叠层增多将大幅加大钯材料用量，同时镍铜材料作为内电极可替代方案也受到重视。
相比之下，铜镍原料价格波动较小，截止6月26日镍价同比上涨23%。
上游材料整体上涨致使MLCC物料短缺，例如高容物料（0603/10UF/6.3V）采购价格较往常攀升60%以上，而对于小批量采购的客户，提价近100%。 iPhone备货旺季到来，短期需求激增 三季度通常是iPhone备货旺季，不仅基数大，相比于一般4G手机，单台iPhone的MLCC用量也大得多。一部普通手机需要300-400颗MLCC，一台iPhone 7用量则超过700颗，且多为小尺寸。
自去年以来的元器件短缺提升了制造商对元器件储备的更大需求，为防止旺季材料短缺，企业提前下单储固料则加剧了短期需求，MLCC价格水涨船高。 产能增长缓慢，日厂转产致订单转移 各类被动元器件品类中，MLCC海外企业十分强势，以Murata、Semco、TDK、太阳诱电、国巨电子等企业为首，凭借陶瓷粉体材料和高端大容量技术优势，占据大部分市场份额，其中日企合计份额超过60%。 近年以来，MLCC价格下跌较快，产品平均售价每年下跌5%-8%，毛利率持续下降，大厂扩产意愿不强烈。村田、太阳诱电、TDK及三星产能调整下，全球产能增长保持个位数，其中SEMCO因Note 7爆炸事件延迟新产能落地进度，在供应商如此谨慎的扩产进度下，未来3-4年内也很难看到价格反转向下。而全球MLCC总需求则保持5%-10%的增速，因此供需两端失衡亦是本轮价格驱动力之一。
随着智能家居和汽车电子需求逐步打开，智能手机MLCC产能被分流。车规级MLCC对抗压、温度系数等指标要求严苛，相比于手机，单台被动元器件平均用量超过5000颗。且单位材料的MLCC产能低于智能手机，属于MLCC中高端品类。 因此日厂大量向高端微型、大容量产品转移，转产车规级产品，例如TDK、村田和太阳诱电已逐步停产大尺寸中高容X5R(X7R)MLCC，三大厂约10%的订单有望向台湾和内陆企业转移，二季度国内MLCC产线产能利用率普遍突破90%。 无独有偶，存储器件价格反转 自16年下半年起，存储器件的供需失衡下，价格迅猛提升。需求端国产智能手机高速增长叠加数据中心服务器投入、固态硬盘替代机械硬盘等因素，DRAM与NAND需求缺口进一步打开。
供给端来看，行业长期的波动+高风险使得全球份额不断向大厂集中。然而随着三星、海力士将2D NAND Flash产能升级为3D NAND Flash，产能与良率爬坡时期的青黄不接给予供给侧重挫。同时近期美光台湾晶圆厂氮气故障，其全球产能占比为5.5%，将致使三季度供给压力剧增。 而DRAM 20nm以下制程良率提升难度大，此前又经历过价格长年快速下跌，因此厂商扩产持保守态度，形成价格冲击，预计缺货状态至少延续至2018年才有望缓解。
除DRAM和NAND外，NOR也因AMOLED外挂NOR Flash解决方案而需求量大增，同时一季度还受美光计划退出、Cypress削减产能等影响，综合而言整个存储器世界将出现一段时间的供给真空。根据IC Insights数据，存储市场到2021年年平均增长率可达7.3%，比集成电路整体市场年复合增长率高2.4个百分点，每年存储器价格都将上涨，平均价格每年上涨1.8%。 存储器件价格猛涨显著地影响了终端品牌售价，特别是主打性价比的型号，近期内小米、魅族、乐视等多家手机品牌中低端机型调价，例如红米4与魅蓝Note 5，幅度在几十元到几百元不等。这也侧面反映了IC存储产业链价格传导机制的通畅，各环节供应商因此可以依靠自身产业地位充分享受竞争格局的改善。
利好元器件制造及分销 产品价格显著影响元器件龙头业绩 前文论述了元器件产品价格强势的原因，同时我们看好年内价格的持续性。另一个维度，来自海外大额转单将全面利好国内企业，我们看好今年被动元器件制造商营收保持较快增长，毛利率上浮，盈利大幅改善，其中产业链垂直整合能力强大的企业，有望扩大上游材料涨价带来的竞争优势。 回顾历史，我们发现元器件龙头厂商在产品价格强势时期往往拥有较好的业绩表现，主要体现在营收规模的快速提升。
图中紫色阴影部分为电容器价格上涨区间。价格水平的参考指标为国内电容器进口的平均价格水平。由于我国作为电子产品的主要生产地，对于被动元器件的需求日益增加，已经成为电容器需求的主要来源。因此进口价格能够很好的反映国际市场上电容器的价格变化情况。而日本作为电容器的最主要生产国，所占的市场份额在60%以上，因此电容器价格的变化会对日本元器件厂商产生重要的影响。
艾华集团和江海集团是国内电容器厂商中的龙头企业，占全球市场份额的5%和4%左右。价格指数选取的是华强北电容器的价格指数，其能够有效地反应了国内电容器市场价格的变化趋势。2009年、2012年、2014年电容器价格水平都出现了上涨，而在前两次上涨中，艾华集团的营收也出现了上升；江海集团的营收状况则在三次涨价中都有良好的表现。
电阻器的价格水平的参考指标选取的是华强北电阻器价格指数，通过对过去10年的指数变化的观察，发现电阻器价格上涨主要存在于两个年份（紫色阴影部分），一个是2009年，一个是2013年。另外，选取国内电阻器生产和销售的主要厂商风华高科作为考察，将其年度营收水平的变动与电阻器价格变动进行比较，发现风华高科的营收快速增长的时间主要有两个部分，一个是2009年，一个是2015年。而在其他年份，电阻器价格处于下行或者较为稳定的区间，风华高科的营收水平也没有显著上升。因此，2009年的营收变动一定程度能由价格上涨来进行解释。
韩国企业在半导体行业中一直处于领先地位，DRAM存储器的市场份额主要集中在韩国厂商中，其中三星2016年所占市场份额在30%-40%左右，海力士所占市场份额也在20%-30%左右。从过去十年间DRAM存储器价格变化过程中可以看出，当价格出现明显上升时（紫色阴影部分），比如在2008年到2010年、以及2013年到2015年，三星和海力士的营收都有明显的提升。 中游分销商话语权提升 本轮价格普涨也为元器件分销商带来不小的机遇，作为沟通制造商和终端用户的重要桥梁，分销商通常掌握大量元器件库存，在厂商普遍延长交货期后，分销商变得炙手可热，现有库存产品价格水涨船高。
电子元器件分销商主要集中在美国等其他国家，国内电子元器件行业的分销商总体来说经营规模较小。力源信息和润欣科技是国内两大主要的分销商，主要经营微控制器、存储器、分立半导体、被动元器件等多种电子元器件的推广、销售及开发应用服务。由于两者经营的产品面较广，因此使用单一产品的价格水平不能很好的进行分析。图中选取的价格为华强北电子元器件综合价格指数，反映了电子元器件整体价格变化的趋势。图中阴影部分表示价格指数出现明显上升的几个部分。2014年以前，力源信息的经营规模较小，其变动幅度也较弱，但主要的几个涨价区间中，能发现其营收有上升的趋势。而在2014年后，力源信息和润欣科技的变动与价格变动的相关性都有了提高，尤其是在2014年和2016年的二、三季度，价格水平和营收状况都有同步的上升。 标的推荐 艾华集团 公司成立于1985年，是一家以设计、开发、制造及销售铝电解电容器为核心，集电极箔与设备制造于一体的科技型企业集团。公司地处电容器之都益阳，从近千家电容器厂商中脱颖而出，我们判断公司2017年将是公司业绩增长加速的拐点年份, 预计公司17-19年EPS分别为：1.24、1.72、2.13。
顺络电子 公司主要从事片式电感、片式敏感器件、LTCC器件、传感器等新型片式被动电子元器件的研发、生产和销售，产品广泛应用于通信、计算机、消费类电子LED照明及汽车电子等领域。致力于成为全球被动电子元器件及技术解决方案领域中技术领先、具备核心竞争优势的国际化企业。预计公司17-19年EPS分别为：0.64、0.81、1.08。
法拉电子 公司从事的主营业务为薄膜电容器的研发、生产和销售，产品涵盖全系列薄膜电容器,所属行业为电子元件制造行业。公司连续二十四届进入中国电子元件百强，薄膜电容器产量排名世界前三位。预计公司17-19年EPS分别为：1.91、2.26、2.65。
力源信息 公司是国内著名的电子元器件代理及分销商，自设立以来主要从事IC等电子元器件的推广、销售及应用服务，是推广IC新产品、传递IC新技术、整合IC市场供求信息的重要平台，是IC产业链中联接上游生产商和下游用户的重要纽带。近三年，通过公司制定的平台战略，对多家同行优秀公司进行并购、整合，公司的整体规模及行业影响力得以迅速上升。预计公司17-19年EPS分别为：0.61、0.73、0.92。
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来自： Kasim28 > 《电子supply chain》
