Simonsen: 投研笔记之辰欣药业

天承办公室 2018-03-29

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公司的主营业务：

医药产品的研发、生产和销售，以生产化学药品制剂为主。公司及子公司拥有丰富的产品种类，拥有418个药品批准文号，涵盖原料药和片剂、胶囊剂、膏剂、冻干粉针剂、小容量注射剂、大输液、滴剂等剂型，涉及普通输液、营养型输液、抗感染类药物、心脑血管类药物、肝病用药、消化系统药物、抗肿瘤及辅助用药等领域公司。

经营模式：

要取得药品监督管理部门颁发的药品生产许可证、GMP 证书、药品注册批件、药品包装材料及容器注册证等许可证书才能展开经营活动。下游的医药流通企业需取得药品监督管理部门颁发的 GSP证书。医药行业存在严格的市场准入制度。

在研发模式上，国内大部分医药制造企业主要通过仿制专利保护到期的专利药物，获得市场发展空间。技术研发强大的企业逐渐加大新药研发投入，通过不断创新药物来获取超额利润。公司2017年研发费用1.42亿，同比大增30%，占销售收入的4.8%。

在销售模式上，医药企业在参与各省组织的公开招标且中标后，直接销售或通过经销商销售给终端医疗机构。

行业前景：

医药行业作为民生基础行业，无明显的周期性、区域性和季节性特征。随着国民经济发展、城乡居民收入水平提高、人口增长及结构变化以及医疗卫生体制改革的深入，医药行业将保持稳定增长。我国医疗卫生体制改革逐步深化，“低价药”、“两票制”、“营改增”、“药品一致性评价”等医药政策逐步落地，创新性医药企业获得发展机遇。

在大输液行业，玻璃瓶大输液因其重量大、运输成本高而存在销售半径，呈现明显区域性。近年来，随着规模化大输液企业的全国性布局以及大输液产品软塑化趋势，大输液行业自然形成的区域性特征正在降低。公司作为综合性化学药剂生产企业，除大输液以外的其他剂型的产品所处行业不存在明显的区域性特征。

公司主要竞争对手，如科伦药业、华润双鹤。

产业链分析：

上游行业为化学原料药行业及医用包装材料行业。我国是世界最大的原料药生产国和出口国，能够生产1,500多个品种的原料药。我国原料药行业呈现出竞争充分、供给充足的市场特点，质量不断提高，有利于化学药品制剂行业的发展。公司所用的包装材料主要有输液瓶、塑瓶颗粒、塑瓶组合盖、多层共挤膜等药包材。上述包装材料行业工艺成熟，市场竞争充分，能够满足公司生产的需要。总之，上游行业处于充分竞争的格局，有利于公司的议价。

下游行业为医药流通企业、医院等医疗机构以及零售药店。医药流通企业最终通过医疗机构或零售药店将药品销售给患者，目前，在我国鼓励医药流通企业收购兼并实现规模化的政策推动下，医药流通行业整合呈现规模化趋势。下游行业结构调整与优化有利于大型药品生产企业的发展。下游行业多为大连锁及医药等，公司的议价能力较弱，谈判中处于弱势地位，这一点我们从财报可以看出，应收账款逐年增加，但周转率处于可控范围。

核心竞争力：

公司致力于自主研发、生产能够填补国内空白和具有自主知识产权的药品，经过多年的发展，公司在化学药品制剂领域培养了一批业务精湛的研发人员，积累了丰富的研究经验。公司是国家高新技术企业，设有静脉营养大容量注射剂国家地方联合工程实验室、国家认定企业技术中心、山东省抗生素工程技术研究中心、博士后科研工作站、“泰山学者—药学特聘专家”岗位。2013年至2015年，公司连续3年获得中国医药工业信息中心颁发的“中国医药研发产品线最佳工业企业”。2013 年至 2016年，公司均为中国化学制药工业协会评选的“中国化学制药行业创新型优秀企业品牌”。

截至2017年12月31日，公司已获国家发明专利21项（其中一项专利与上海医药工业研究院共有），实用新型专利 28 项，外观设计专利 4项；佛都药业已获国家发明专利 2 项，实用新型专利8项；辰龙药业已获国家发明专利 1 项；辰中生物已获发明专利 8 项（其中三项专利与武汉西诺汉浦生物技术开发有限公司共有），授权国际专利 4 项。

公司拥有新药证书 43 个，其中国家级一类新药 2个，二类新药 3 个，三类新药 12 个，四类新药 16 个，五类新药 10 个。其中，公司“国家一类抗乙肝病毒新药阿德福韦酯及其片剂的研制”荣获 2009年度山东省科学技术一等奖、2010年度国家重点新产品等荣誉，该项目取得 2 项国家发明专利，研究成果填补了国内空白，达到国际先进水平。

产品分析：

公司及子公司拥有丰富的产品种类，拥有 400 多个药品批准文号，涉及抗感染类药物、心脑血管类药物、肝病用药、消化系统药物、抗肿瘤及辅助用药、普通输液、营养型输液等领域，涵盖原料药和片剂、胶囊剂、膏剂、冻干粉针剂、小容量注射剂、大容量注射剂、滴剂等剂型。公司 72个品种 113个规格的产品列入国家基本药物目录（2012版），192个品种 317个规格的产品列入《国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录（2017年版）》，该类药品为医生普遍推荐用药，具有市场容量大、技术成熟的特点。

除拥有丰富的产品线外，公司生产的复方氨基酸注射液（20AA）为国内独家品种；丙氨酰谷氨酰胺注射液拥有玻瓶、塑瓶和非PVC软袋三种包装材料，为全国唯一一家拥有三种包装材料的丙氨酰谷氨酰胺注射液生产企业；阿德福韦酯片为2010年度国家重点新产品；2015 年获得注册批件的溴芬酸钠和溴芬酸钠滴眼液为国内首仿药。

针对我国心脑血管疾病、慢性乙型肝炎、消化系统疾病、癌症患者不断增多的趋势，积极加大营养型输液、心脑血管类药物、肝病用药、消化系统和抗肿瘤及辅助用药等产品的研发和生产。

3大重磅1类新药中，靶向抗肿瘤药WX390和DPP-4降糖药欣格列汀已获批临床，抗结核药WX081处于临床申报阶段。通过技术入股将WX390和WX081注入上海嘉坦，持股29%，无需承担每个品种上亿的临床试验费用，借助合作方的力量加快产品研发上市。如临床数据良好能以II期数据申报，最快有望3年后获批上市。

抗肿瘤药WX390：双靶点疗效和安全性更高。WX390为mTOR/PI3K双靶点抑制剂，与单靶点抑制剂相比具有剂量小、效价高、不易产生耐药性等特点，疗效和安全性可能更好。目前PI3K/mTOR双靶点抑制剂在全球尚未有药物上市，辉瑞进展最快，处于临床II期，辰欣已获批临床，处在全球第一梯队中。mTOR单靶点抗肿瘤药依维莫司在国外获批了多个实体瘤适应症，全球销售额已超过17亿美元；2016年国内销售额估计仅1亿元，随着更多适应症获批和新进医保放量，估计峰值销售额不低于20亿。辰欣的双靶点药物疗效和安全性更高，估计峰值销售额不低于依维莫司，峰值终端销售额20亿，按照17%增值税率、40%净利率测算，预计峰值收入17.1亿和净利润6.8亿。

降糖药欣格列汀：体外疗效优于现有上市药物。欣格列汀属于DPP-4类抑制剂。DPP-4抑制剂在全球快速崛起，全球DPP-4全球销售额不低于100亿美元，在口服降糖药市场中的销售额占比接近50%。中国DPP-4抑制剂上市时间晚，占比不到5%。2017年PDB样本医院的DPP-4抑制剂销售额达2.8亿，同比增长180%。随着现有DPP-4抑制剂进入医保和新产品陆续上市，未来占中国口服降糖药销售额的比例有望达到50%，即不低于100亿终端市场。欣格列汀的体外DPP-4抑制活性、选择性和体内降糖作用效果优于现有上市药物。欣格列汀作为独家品种，未来市占率不低于10%，即10亿终端年销售额，按照17%增值税率、40%净利率测算，预计峰值收入8.5亿和净利润3.4亿。

抗结核药WX081：抗耐药性结核的重要力量。2015年全球新发耐多药结核病患者约48万，其中中国以7万新发病例排名第二。与普通结核相比耐药性结核由于治疗时间长、治疗药物少、治疗费用高，治疗率更低且死亡率更高。自70年代以来，全球仅在2012和2014共计新批了2个抗结核新药。辰欣WX081作用类似新药贝达喹啉，但针对肝脏和心脏毒性进行优化，副作用更低。我们估计中国耐药性结核患者存量35万，每年新增7万。假设WX081上市后人均治疗费用参照普通药物定价约1.4万/人，按照100%治疗率、50%选择WX081、3年内完成存量患者治疗，估计辰欣峰值终端销售额可达到12.9亿，按照17%增值税率和40%净利率测算，预计峰值收入11.0亿和净利润4.4亿。