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事件：科伦公布2018年一季报业绩预告，比上年同期增长80%~120%，即盈利范围为3.47亿~4.24亿。业绩大超市场预期。公司业绩好转正逐步兑现。我们再次强调公司目前大输液、原料药中间体以及研发产品线均已到向上拐点，2018年将是公司各项业务的全面爆发年。 一季度净利润实现大幅增长。主要原因为1）大输液1季度爆发式增长，该部分同比增速可能达30%~40%，相比去年新增近亿利润。除流感爆发带来季节性影响外，大输液行业整体复苏也带动盈利能力得到改善。全年来看大输液板块整体有望保持超过10%的增速；2）川宁1季度逐步满产，利润相比去年同期大幅增加，该部分新增超过1亿净利润。
一、18 年业绩有望迎来全面爆发 1、大输液利润保持稳定 在将石四药实现并表后，科伦与石四药实际控制大输液~60%市场份额，行业进入高度整合后的红利期，我们预计2018 年并表石四药20%利润后，科伦大输液板块有望贡献~15 亿净利润。 虽然大输液总体销量仍保持略微下滑的趋势，但科伦通过产品包装、输液产品等高毛利品种对现有结构进行升级替代，大输液板块净利润仍然保持稳中有升的趋势。2017 年上半年高毛利的软袋（主要是可立袋）占比进一步提升至约45%，而玻璃瓶占比则下滑至5%。同时，公司通过绿色生产、节能降耗进一步降低生产成本，大输液板块整体毛利率提升至59.07%（提高9.38 个ppt）。我们认为2017年大输液有望贡献13 亿净利润，未来每年有望保持5~10%的增速。  石四药（前利君国际）大输液目前在国内市场份额约为11%，仅次于科伦与华润双鹤。 2016 年石四药营业收入23.6 亿港币，净利润4.90 亿港币。输液板块的收入占总收入的94%，非PVC 软袋&直立式软袋占比57%，塑瓶占比21%。截至2017 年11 月17 日，科伦通过公开市场和其他合法方式购买石四药股份累计达20.05%，并将会计核算变更为权益法核算，同时科伦将向石四药集团推荐董事人选。按照2018 年并入石四药20%净利润计算，预计输液板块将增厚~1.5 亿净利润。至此两家企业联合将实际控制市场50%以上的市场份额，大输液竞争格局有望得到进一步改善。  2、原料药贡献5亿利润 原料药业务方面，由于环保监管全面加强，原料药中间体价格全面上涨，科伦川宁产能环保是国内最高标准，将充分享受行业红利。目前川宁正顺利复产中，预计18 年有望贡献~5 亿利润。 公司目前产能设臵为硫氰酸红霉素3000 吨、7ACA 4000 吨、6APA 5000 吨、青霉素工业盐3000 吨。今年以来硫红一直保持稳定满产状态，而2 期的7ACA 与青霉素类由于市场竞争、环保核查等因素影响，开工率较低。随着中央环保组核查结束，目前科伦2 期产能已提升至70%以上，待近期获得地方环保批复后即有望满产。川宁明年有望贡献~5 亿净利润，成熟状态下有望稳定提供~10 亿净利润。今年川宁由于2 期开工率并不高，较高的折旧摊销费用导致整个原料药板块并未盈利。考虑到环保趋严落后产能的不断淘汰，原料药价格仍有望保持稳定增速。我们认为随着2 期年底满产，明年川宁在满产状态下有望贡献~5 亿净利润，带来较大业绩弹性。  3、新品贡献业绩 研究院深耕5 年开始形成良性循环，17 年包括丙谷双室袋、卡文首仿、帕瑞昔布钠首仿等在内的7 个产品获批上市，我们预计2018 年有望为公司新增5 亿收入。 脂肪乳氨基酸（17）葡萄糖（11%）注射液（原研商品名卡文）首仿于2017 年12 月获批。卡文为费森尤斯卡比原研品种，最早于1999 年获批上市，主要用于不能经口/肠道摄取营养的患者。卡文采用高聚塑料三腔袋包装，氨基酸和电解质、脂肪乳剂以及葡萄糖分别位于独立的腔内，在应用前打开封隔混合均匀后即可开始静脉输入。因其“即开即混即用”临床上可提升用药安全性和医护效率。卡文于2004 年在我国获批上市，为国家医保乙类品种，2016 年在国内销售额达13.3 亿元。 科伦具备进口替代空间。与国外肠外营养中三腔袋占比约90%不同，国内目前三腔袋占比极低，但三腔袋凭借使用方便、安全等特点对现有低端品种进行升级替代是大趋势。我们认为，肠外营养与科伦目前大输液销售高度契合，随着高端品种的上市科伦有望凭借更低的价格对原研品种进行进口替代，卡文有望占据原研30~40%的市场份额，成为年销售峰值超过5 亿的品种。 二、仿制+创新引领转型之路 “五位一体”的研发机构布局。2012 年科伦成立研究院，在王晶翼博士加盟后，科伦启动研发创新转型，确立了“以仿制药为基础、创新药驱动未来，仿制推动创新”的研发思路。目前公司形成了以成都研究院为核心，苏州、天津研究分院为两翼的国内研发体系。2015 年科伦在美国新泽西组建美国研究分院，并构建了美国东西海岸BD 团队。科伦研发队伍已由最初的120 人快速扩展到如今超过1200 人，其中核心领军人才超过90名。 5 年累计研发投入~30 亿，布局超过300 个项目。自研究院成立以来，公司研发投入不断加码。2016 年公司研发投入6.13 亿元，2017 年预计投入~8 亿元，在国内上市医药企业中仅次于恒瑞医药与复星医药。根据2017 年公司披露，科伦共有国内仿制药246 项，其中输液73 项，抗生素32 项，品牌仿制药131 项，一致性评价项目22 项；创新小分子药物在研品种37 项；生物大分子26 项；新型给药系统布局17 项。涉及肠外营养、肿瘤及辅助用药、抗菌、精神/神经类、肝病及辅助、抗凝等在内的多个治疗领域。  公司有望逐步升级为国内仿制药+创新药龙头，并开启创新国际化步伐。2017 年，科伦高端肠外营养品种丙谷双室袋、肠外营养三室袋（卡文仿制品），第一个专科药首仿品种帕瑞昔布钠获批首仿上市，意味着研究院在5 年的高投入后形成良性循环。创新药方面，公司EGFR 单抗已启动Ⅲ期临床，PD-L1 单抗已获批临床并启动Ⅰ期临床，创新ADC 项目启动美国临床研究，外授肿瘤免疫检查点抑制剂专利给美国一上市生物技术公司，创新能力获得国际同行认可，科伦创新药有望在5 年后开始贡献新收入。 新品种5 年有望贡献~50 亿收入，10 年有望贡献超过80 亿收入2018 年起有望每年获批8~10 个新品种。2017 年科伦已获批上市丙谷双室袋（国内首家）、帕瑞昔布钠（国内首仿）、脂肪乳氨基酸（17）葡萄糖（11%）注射液（卡文首仿）、中长链脂肪乳注射液（C8-24）、醋酸钠林格注射液。目前公司已经有包括系列肠外营养产品、唑来膦酸注射液（4mg/100ml）、盐酸莫西沙星氯化钠注射液、碘帕醇注射液、等超过30个品种申报生产处于待审评状态，预计有望在未来1~3 年内获批。 肠外营养产品未来五年有望贡献超过20 亿收入。2017 年科伦肠外营养部分3 个重磅品种丙谷双室袋、卡文首仿获批上市。预计未来3 年科伦将有~13 个高端肠外营养获批上市。科伦扎根大输液领域多年，对于肠外营养新获批的高端新品种，公司有望凭突出的销售能力对市场现有品种进行升级替代。我们认为科伦肠外营养新品种有望在2020 年新增~10 亿的收入，该部分最高有望贡献超过20 亿的收入，肠外营养的高速增长（>30%） 态势有望维持至2022 年。 现有专科药产品线峰值有望贡献超过60 亿收入。目前公司已有十个以上专科药品种提交上市申请，其中帕瑞昔布钠、盐酸莫西沙星氯化钠注射液、碘帕醇注射液、注射用还原型谷胱甘肽等均有望成为销售峰值过亿的品种。我们预计2022 年专科药品种有望贡献27 亿收入，2027 年时有望贡献超过63 亿收入。专科药高速增长（>40%）态势有望维持至2023 年。  三、盈利预测 1、未来几年大输液板块有望继续凭借高毛利的包装升级替代，维持5%~10%的收入增速。2018 年大输液板块有望贡献~13 亿净利润，算上石四药20%净利润并表预计可以贡献~15 亿净利润。 2、川宁2018 年1 月份拿到地方环保批复后有望实现满产，预计2018 年原料药满产情况下有望贡献~5 亿净利润。而随着川宁成本进一步控制，我们认为川宁即便按照现在的价格，未来在稳定状况下可贡献~10 亿的净利润。而在环保趋严情况下未来原料药价格有进一步提升空间，将会为川宁带来更大的业绩弹性。 3、剂板块有望加速放量。2019 年~2022 年新上市制剂品种收入有望达9.9 亿/20.3 亿/34.8 亿/51.1 亿元。 4、2017 年由于两票制的影响，销售费用率出现较大幅度提升。我们预计随着新制剂品种的上市，2018~2020 年公司将加大销售投入。2022 年时销售费用率可能提升至~24%。 5、公司将继续加大研发投入，但我们认为随着上市品种本身开始加速贡献收入，研发费用率将维持一个稳定水平。 2018年预计EPS为0.85，对应目前股价PE为37.5倍，考虑到公司未来成长性，市值过千亿是有可能的。 注：以上部分内容来自券商研报整合！
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