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银行到底是同质化的还是不同质化的，这个课题银粉们已经争论了很久。支持同质化的现在都蹲在低市盈率的银行中，比如浦民兴。支持非同质化的主要集中在少数估值较高的银行行里。同质化和非同质化衍生出2种不同的投资策略：立足龙头强者恒强或者估值回归频繁搬砖。2016年之前，搬砖模型显然效果更好，但是2017年搬砖党被闷杀在浦民兴等标的中。那么究竟有没有同质化这种情况呢？ 我挑选了几个行业竞争比较充分，龙头地位比较明确的公司和行业，比如：格力/白色家电，茅台/白酒，宝钢/钢铁，太阳纸业/造纸，上汽集团/汽车整车，万科/房地产开发。将个股走势叠加行业指数后，发现如果拉长时间看龙头个股的走势远超行业指数。而且这一分化趋势在15-16年有一个比较明显地加剧。结合最近几年我国的经济变化看，一系列比较明显的事件和这种分化正好吻合，那就是经济降速下台阶，供给侧改革和我国经济进入到新的经济发展阶段。我国的经济已经满足了人民群众的基本需求但是还没有满足人民群众对于高品质产品和服务的需求。这就决定了，整个行业的空间增速有限，竞争加剧。竞争能力强的龙头企业开始大规模蚕食落后企业的市场份额，市场集中度提升。 如果放眼世界经济发展史可以看到，无论是日本和美国都经历过类似的阶段，经济增速下台阶，但是龙头企业的利润反而一飞冲天。GDP增速下降但是股市指数却迭创新高。其背后都是市场集中度提升，利润空间增厚的原因。那么，具体到银行业，是否也具有这种变化条件呢？ 之前我在很多专栏文章里面提到过，银行的利润来源于整体经济的利润空间，因此银行的息差，不良基本上是随着整体经济波动的。虽然，不良有一定的滞后性，但是总体趋势还是随经济大势波动。所以，拉长到超越经济周期的长度看，息差和不良的波动都会被熨平。所以，比较银行间利息盈利能力的指标就落在了维持相对息差和相对风控水平的上。但是，我长期观察发现，银行的风控自己可控的范围其实没有大家想想的那么大。因为，风险和利率是相伴的，到现在都没有任何证据可以证明高收益低风险的资产存在。所以，控制了风控自然牺牲了利率。最终，银行放贷的盈利能力关键就落到了吸收低息负债能力的比拼上。 回首，银行业过去20年的发展历史不难发现，中国的银行业分为3个阶段：1，98年到08年，经济增速和货币增速齐飞，2，08年到16年，经济稳步向下货币泛滥，3，17年至今，经济底部盘整，货币增速稳步走低。而且，这种划分不仅仅是跟宏观经济相关，更和另外2个因素相关。这就是，巴三协议（2008年）和金融降杠杆（2017年）。我相信巴3协议，对老资格的银粉都不陌生。表面上看巴3主要是控制银行的风险，但是实际上巴3的一个副作用是压制了银行规模扩张的利益。因为，过快的规模扩张必然带来的是对资本金的饥渴。而资本金的累积速度主要取决于银行的总资产获利能力ROA。也就是说只有提高ROA才可能实现内生性增长。银行的盈利分两块：利息收入和非息收入。想获得高ROA必须提高息差和非息收入。而上面一段分析过了，息差的关键是比拼吸收低息负债的能力。而非息收入的多寡则取决于银行构建的生态圈对于客户的粘性。想做好客户粘性，就要做好零售银行和交易银行。如果说巴3还只是一个软约束的话，那么金融降杠杆就成了一个硬约束。以前只有软约束的时候，银行还可以通过做同业业务钻风险资产计算上的漏洞。现在，直接把M2压住了。结果，就是银行在规模无限制的道路上狂奔20年之后，终于开始踩刹车了。这就意味着，银行业的市场开始进入到行业空间增速有限，竞争加剧的阶段。 所以，未来银行业的分化将会逐渐加剧，那些能够获取低息负债的银行，能够通过生态圈增加对客户粘性的银行，未来会有有更多的利润空间补充资本金，有更多的资本金扩展业务，进一步增大市场份额，进入一个良性循环，分红能力也会逐渐提升。而平庸的银行没有低息负债，只得去拼抢高风险客户，继续玩增发摊大饼的游戏，资本金都不够更谈不上提高分红比率了。最终，2种银行的估值会分道扬镳。 $招商银行(SH600036)$ $建设银行(SH601939)$ @今日话题 @bigfatcat @HIS1963 @方何之子 @处境如初 @银行ETF |
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