经济是如何运行的

原标题:经济是如何运行的

（上）货币的产生：比特币的机器信用能算货币么？

最近几年金融圈听到最多词中间一定有去杠杆化，这次我们就从头开始讲什么叫去杠杆化，它为什么和信用密不可分的。

我采用了全球最大的对冲基金桥水的创始人达里奥的《经济像机器一样运行》的框架。这是一个比较通俗的框架，我补充了几个概念，争取做到逻辑更突出。我们的目的是跟踪经济走势，理解正在发生的事情。

首先，经济主体主要有四种，个人、企业、银行和政府，他们通过一定的媒介交易商品或者劳务。这种媒介俗称钱，但严格说叫信用，根据不同的信用有不同的名称，也就是说钱和钱是不一样的。最高的信用等级就是货币，这是政府的信用，在一个国家内任何人不得拒收该国的货币。政府管理货币的部门叫货币当局或者中央银行。第二个信用等级是银行的信用，也就是银行存款，在存款保险制度之后，银行是可以倒闭的，所以你在某家银行的存款直接跟这家银行的信用等级相关。第三个信用等级是企业的信用，衡量企业信用的一个方法就是企业贷款，也就是企业从银行借到的钱，第四个信用等级就是个人，也可以用个人信用贷款来代表。信用等级从高到低，可以一级一级地赋权，银行发挥了连接政府、企业和个人的关键作用，我们把银行信用又叫信贷。作为一种新型的信用，比特币是基于加密算法的机器信用，这种信用能不能转换成货币，还有待于时间对加密算法可靠性的检验。

现实生活中，大部分所谓的钱，其实就是信贷。美国国内的信贷总额大约为50万亿美元，而货币总额只有大约3万亿美元。信贷占了主导，所以研究经济周期必须要研究信贷周期，二者是皮和毛的关系，皮之不存毛将附焉？

信贷可以脱离具体的商品和劳务交易，形成金融交易。只要借款人保证偿还借款，而贷款人也相信他的承诺，信贷就产生了。原借款可以称为本金，额外的款项称为利息。利息比上本金就是利率，代表借款的成本，跟买卖商品的价格一样。利率高时借贷就会减少，因为利息昂贵，反过来，利率低时借贷就会增加，因为利息便宜。

如果借款人的收入很高，表明他具有良好的偿还能力，贷款人或者银行也放心把钱借给他。所以收入增加的同时，借贷很可以也会增加，形成了一个自我循环，而一旦收入减少，借贷也会减少。收入和借贷决定了支出，而支出决定经济增长，这样信贷周期也会影响到经济周期。信贷的对立面就是债务，从银行角度说就是信贷周期，从借款人角度说就是债务周期。

信贷有两大周期，其中短周期持续大约5-8年，长周期大约持续75-100年。我们也可以说短信贷周期的长期趋势形成长信贷周期，就像月球围绕地球转一圈是一个月，地球带着月球围绕太阳转一圈是一年。

这一期我们的核心概念就是信用，它是分层级的，国家信用层级最高是货币，银行信用主导，叫信贷。下一期我们讲信贷周期或债务周期是怎么形成的。

（中）债务周期的形成：任泽平重新定义了周期，京东重新定义了卖假货

前一期说了，信贷占了主导，所以研究经济周期必须要研究信贷周期，也可以说宏观经济的研究主要就是货币的研究。二者是皮和毛的关系，皮之不存毛将附焉。去年炒得很热的“新周期”，新周期之父用几个行业的集中度就重新定义了周期。就像京东重新定义了卖假货，只有发错货，没有卖假货。

我们从借款人的角度来看，借债不过是提前消费，为了购买现在买不起的东西，你的支出必然超过收入，因此你需要借钱，实际上是像未来的自己借钱。信贷如果造成超过偿还能力的过度消费，还不起了，就是不良信贷。但是如果还得起，信贷高效率地分配资源产生收入并偿还债务，就是良性信贷。信贷并不是坏事，只是会导致周期性波动。

先说短周期。假设经济活动增加，社会的收入增加，借贷也增加，支出也增加。如果说收入是有实物基础的，那么信贷是因为信用凭空产生的，其实就是更看好未来的一种预期。如果支出的增长速度超过所出售的商品的生产速度，价格就会上涨，物价的普遍上涨称为通货膨胀。通货膨胀过高会影响到民生，导致民怨沸腾。

弗里德曼说“通货膨胀无时无刻不是一种货币现象”，严格来说应该是一种信用现象或信贷现象。但是信用的扩张全社会都有责任，那找谁来背这个黑锅呢？而货币是最容易观察到的，又是央行发行的，所以矛头直接指向了央行。当然，央行也觉得有责任控制通货膨胀，因为这是它存在的目的。

央行有两样法宝，一种比较温和的是调控利率，另一种比较激烈的就是直接发货币，俗称直升飞机洒钱，谁捡到归谁。在看到物价上涨时央行会提高利率，随着利率的上升，有能力借钱的人就会减少，同时，现有的债务成本也会上升。由于人们减少借债，并且还款额度增长，所以剩下来用于支出的资金将会减少，因此支出速度放慢，整个经济就向下走了。这时，物价就会下跌，我们称之为通货紧缩，经济便进入衰退。如果衰退比较严重，而通货膨胀也得到控制，央行又会降低利率，使偿债成本下降，借债和支出增加，经济又死而复生。一般来说，短的信贷或债务周期央行能Hold住。下面就来长的了。

如果说短期债务周期只是还不上利息，那么长期债务周期就直接还不上本金了。对于一些理财产品有种说法叫你要的是别人的利息，别人要的是你的本金。美国2008年的次贷危机就是长期债务问题引发的。日本在1989年和美国在1929年因同样原因发生了这一情况，债务爆发的同时资产价格崩塌，这个激动人心的时刻就叫“明斯基时刻”。跨过明斯基时刻经济就进入了去杠杆化时代。

这一期我们的核心概念就是债务周期，信用扩张，通货膨胀和央行的利率调控形成了债务周期。下一期我们债务如何去杠杆化。

（下）和谐的去杠杆化：我们存在的目的

在去杠杆化过程中，借款人不得不抛售资产填补债务窟窿。这时股票市场暴跌，房地产市场一蹶不振，企业纷纷破产，银行被挤兑也开始关门，整个社会的信用极度缩短，经济进入萧条。

萧条与衰退的区别在于，在去杠杆化过程中，借款人的债务负担变得过重，无法通过降低利率来减轻。因为本金都还不上了，所以去杠杆化有个名词叫“资产负债表衰退”，意思是企业的整张资产负债表都烂掉了。从严重性上来理解，别人失业了叫衰退，你自己失业了叫萧条。萧条处理不好会导致社会动荡。

这时央行无法像应对衰退那样通过降低利率来改变局面。美国国内的利率在1930年代的去杠杆化期间下降到零，在2008年也是如此。

那么应该怎样应对去杠杆化？问题在于借款人的债务负担太重，必须减轻，为此可以采用四种办法：

1. 减少支出（紧缩）

2. 削减债务（债务违约和重组）

3. 财务再分配

4. 发行货币

历史上每一个去杠杆化阶段都是如此：美国（1930年代），英国（1950年代），日本（1990年代），西班牙和意大利（2010年代）。

首先，减少支出会导致收入下降，收入下降速度超过还债的速度，因此债务负担实际上更为沉重。削减支出的办法引起通货紧缩，所谓的“债务通缩”螺旋。

第二步削减债务。很多贷款人不希望自己的资产消失，同意债务重组。债务重组意味着贷款人得到的还款减少，或偿还期延长，或利率低于当初商定的水平，无论如何，合约被破坏，贷款人希望多少收回一些贷款，这强过血本无归。债务重组让债务消失，但是由于它导致收入和资产价值以更快的速度消失，债务负担继续日趋沉重。

第三个财务再分配的办法是通过征税把财富从富人那里转到穷人手中。这样会产生阶级矛盾，危险性很高，如果萧条继续下去，就会爆发社会动荡。

第四个办法是央行多发货币，来弥补信贷的萎缩。因为支出的很大一部分是信贷，但是萧条时期信贷消失，所以人们借不到钱，那么怎么办，央行发行更多货币用这些货币购买国债和金融资产，帮助推升了资产价格，从而提高了社会的信用，这就叫“量化宽松”，或者俗称“直升飞机洒钱”。这个过程要冒吹起资产泡沫和恶性通货膨胀的风险，1920年德国的大通胀几麻袋的马克买不到一盒火柴的故事，想必大家已经很熟悉了。

去杠杆化是一个风险很大的过程，决策者需要平衡考虑降低债务负担的四种办法，必须平衡兼顾通货紧缩和通货膨胀以便保持稳定，如果取成适当的平衡，有可能会带来和谐的去杠杆化。增发的货币抵消了信贷的降幅而没有引发通货膨胀，同时收入的增长率，超过所积累债务的利率，此时收入的增长能够覆盖利息，未来可以慢慢偿还本金，否则就还是“庞氏骗局”。

实际上去杠杆化是一个把高债务水平变化到低债务水平的过程。为了使经济再次恢复正常，这个通货再膨胀的阶段大约要持续7-10年，因此有失去的10年这个说法。但是日本据说已经失去了二十年。

回到我们第一期的问题，因为信贷创造了一系列机械的和可以预料的将在未来发生的事件，它就像一部机器一样运转，值得我们去细心地体会。我们三次课的三个核心概念分别是信贷，债务周期和去杠杆化，其实还引进了一堆高大上的名词：“资产负债表衰退”，“明斯基时刻”，“量化宽松”，“庞氏骗局”，以后我们还具体讲讲这些概念，这也是经济学存在的目的。