负利率政策 的传导机制与常规货币政策并不一致

负利率政策自从在欧元区和日本实施以来一直备受争议。中国人民银行近日在其网站发布了一篇工作论文，分析了存款利率零下限在负利率政策传导机制中的作用。

论文标题为《存款利率零下限与负利率传导机制》，第一作者为中国人民银行金融研究所所长孙国峰。论文指出，日本银行和欧洲央行也仅采取了较为温和的负利率政策，而非果断地采用更大力度的措施，部分安全资产例如高等级国债的收益率虽然转为负值，但存款利率，尤其是零售存款利率都维持在正区间，大大限制了负利率政策的效果。

论文指出，在一个利率可以有效穿破零利率区间的银行体系中，中央银行可以实施明显低于零的负利率政策以应对通缩型衰退；从长期看，由于较低的自然利率，货币当局可以将负利率政策纳入正常的货币政策工具箱；央行数字货币有利于负利率政策的实施，因此，央行应加快推动央行数字货币的发展。

“对存款利率突破零下限的主要担心是居民将存款转换为现金，以规避负利率的影响。由于现金是零利率，会阻碍存款利率向下突破零下限。”对这个问题，论文从两方面进行了分析，一方面，存款大规模被转换为现金的可能性很小。我们可能会观察到个别的居民将存款转换为现金，但是否会出现存款大规模转换为现金，取决于存款负利率和持有现金成本的比较。持有现金成本取决于存储、运输、保险、交易等成本。根据桥水公司测算，目前欧元区和美国的现金存储成本分别为0.4%和1.6%，再加上运输成本、保险成本和交易成本，持有现金的总成本更高。而且，持有现金的保险成本和交易成本与持有现金的数量呈非线性关系，当持有现金的金额超出某一水平，保险成本和交易成本将急剧上升。与居民持有现金的成本相比，即使激进的存款负利率，比如－2%，也不会引起存款大规模转移为现金。此外，论文指出，随着技术的发展，中央银行发行数字货币是大势所趋，央行在需要时可以将数字货币利率设为负值，因此未来数字货币替代现金将从机制上解决居民提取现金对负利率政策的制约问题。

另一方面，中央银行为了推动存款利率突破零下限，需要将政策利率，也就是中央银行某种资产的利率定为负值，而作为中央银行负债的现金利率为零，这会导致中央银行资产利率低于负债利率而出现亏损。因此，有力的负利率政策要求中央银行必然要发行央行数字货币以替代现金，并将央行数字货币的利率设为负值。