上个星期更新的第一篇内容是汽车零部件企业的代表公司均胜电子的调研报告。此次则是整车厂的绝对龙头上汽集团。网络上也好，还是卖方研报，对上汽的讨论都不少，此次研究首先就是做一个简单的整理，理清集团业务范围与分布。然后，重点关注集团整车制造方面的业务。最后是通过对比全球整车企业估值水平，对目前公司的估值情况做评估。
此前原本计划在拆分集团业务后，对比 A 股及港股市场类似企业再做分部估值。但是经研究发现，国内有名的几家汽车公司，除了上汽集团，几乎都只实现了部分上市，对标标的的参考价值大大降低，难度超出预期，分部估值可能还需要对行业内其它企业做了进 一步研究之后才能完成，所以此处就暂时推迟这一部分工作。当然，如果雪球上有哪位大神做过类似工作，希望能够分享讨论。
一、 上汽集团基本情况
1、公司概况
上汽集团是国内 A 股市场最大的汽车上市公司。目前，上汽集团主要业务涵盖整车(包括乘用车、商用车)、零部件(包括发动机、变速箱、动力传动、底盘、内外饰、电子电器等) 的研发、生产、销售，物流、车载信息、二手车等汽车服务贸易业务，以及汽车金融业务。
上汽集团所属主要整车企业包括乘用车公司、上汽大通、上汽大众、上汽通用、上汽通 用五菱、南京依维柯、上汽依维柯红岩、上海申沃等。2017 年全年，上汽集团整车销量达到 6,930,123 辆，同比增长 6.8%，继续保持国内汽车市场领先优势。2017年年初，集团以 1138.6 亿美元的合并销售收入，第十三次入选《财富》杂志世界 500 强，排名第 41 位，比 上一年上升了 5 位。 公司今年半年报披露，公司在国内市场占有率达到 23%，较去年同期提升 0.2 个百分 点，行业龙头地位突出。
2、历史沿革——整体上市之路
公司于 1997 年 8 月由上海汽车工业（集团）总公司独家发起成立，2005 年完成股权分置改革，2011 年上海汽车工业集团与上海汽车工业有限公司向上汽集团注入资产整合汽车与零部件业务实现整体上市，2016 年公司实施 150 亿非公开定增主要募投自主品牌与汽车 “新四化”领域。公司主要控股股东为上海汽车工业（集团）总公司，持股比例为 71.24%。
不过上汽集团的整体上市之路并非一帆风顺。早在 2004 年，上汽集团就已经开始谋划整体上市。当时集团总裁胡茂元提出三个思路：一是引进战略投资者以实现股权多元化，进而谋求整体上市；二是直接海外上市；三是集团整车业务首先 A 股上市，其他业务之后以资产注 入的方式实现整体上市。 2005 年，按照以上意图，集团在上海、香港、纽约三个市场联动，但市场的不测变化 使海外上市计划最终被搁浅。上汽最后选择了第三条路。集团整体上市主要分为三个阶段：
1）2006 年，上实集团重组以整车业务为主的上市公司
2006 年 12 月，上汽集团实施重组，拟将其整车业务和独立供应零部件业务分离。上汽 集团通过向上汽股份发行股份购买其持有的整车和紧密相关汽车零部件企业股权，将上海汽 车打造成国内最大的整车上市公司，同时将部分独立供应零部件业务剥离出上海汽车。 l
2）2008 年，借壳“巴士股份”，变身“华域汽车”
2008 年，上汽集团中独立供应零部件业务通过借壳巴士股份实现上市，更名“华域汽车”。此次借壳成功使上汽集团的独立供应汽车零部件研发、生产及销售业务实现整体转型。自此 基本完成上实集团上市业务布局和核心资产证券化。 l
3）2011 年，整体上市进入收尾阶段
2011 年，上汽集团再次实施重组。上海汽车向上汽集团和工业有限公司定向发行股份 购买相应资产，此次注入的是与上汽主业发展紧密相关的资产和业务，包括母公司上汽集团 总公司和工业有限公司持有的独立零部件、服务贸易、新能源汽车三大板块业务，涉及华域 汽车、南汽模具等 22 家公司的股权。重组完成后，上汽集团历时 6 年的整体上市之路顺利完成。
整体上市对于上汽集团整车和零部件两大业务的发展和国际市场的开拓都有着积极地促进作用。也是从 2006 年起，上汽就一直稳居全国第一的宝座，再未让出。
3、2012-2107——龙头优势愈发明显
众所周知，我国汽车产业传统格局主要包括：“四大集团”和“四小集团”。其中四大集团 有：上汽、一汽、东风和长安。四小集团包括：广汽、北汽、奇瑞和重汽。
自 2006 年第一次夺取全国汽车整车制造行业龙头宝座后，到目前为止，上汽一直保持 领先优势，从未动摇。不仅如此，上汽的优势还在进一步扩大，已经将四大集团中的另外三 者远远甩在身后。
如果要问上汽为什么能够脱颖而出，这个问题很难回答，因为这里面涉及了太多的前因后果。但是从 2011 年（上汽整体上市）以后，我们能看的结果就是，上汽与竞争对手的差距愈发巨大，龙头优势愈发明显。
从汽车工业协会提供的数据不难看出，上汽集团的销量在全国遥遥领先，已经接近一汽 集团的 2 倍之多。上汽大众、上汽通用、上汽通用五菱也稳居乘用车销售品牌前五名。而这 一优势不是一天两天得来的，以下是 2012 年以来各企业销量汇总情况：
2012 - 2017 全国前十大汽车品牌销量排名；数据来源：汽车工业协会、公子福整理
2012 - 2017 全国前十大汽车品牌销量排名；数据来源：汽车工业协会、公子福整理
从以上两张表不难看出，上汽集团的龙头优势明显，独自成为中国汽车第一军团，并且 与其它企业差距巨大。而第二军团可总结为两家企业，分别是东风和一汽。第三军团（与第 二军团差距较小）则包括长安、北汽和广汽，其中值得关注的是广汽，从 2012 年开始广汽 逐渐摆脱第四军团，已经成功跻身第三军团。剩下的几家企业组成第四军团（吉利和长城发 展相对较好）。
另外，这组数据也告诉我们，这个行业目前集中度的提升已经见顶。前十大企业的占比 未来上升的可能性不大，行业格局已经趋于稳定。同时，企业之间的竞争也可能会进一步加剧，一定程度上，未来整车制造的利润空间大概率会被会进一步压缩。（国内车企净利率平均水平比国际前十大车企平均水平高 4 个百分点）
4、集团业务概况
公司主营业务包括整车、零部件、汽车物流及贸易服务以及汽车金融四大板块。整车业 务商用车、乘用车并举，同时积极拓展纯电动、插电混动以及燃料电池等新能源汽车。零部 件业务主要包含传统整车零部件的动力驱动系统、底盘系统、内外饰系统以及电池、电驱、电力电子等新能源核心零部件和智能产品系统。
集团主要控股结构 ；数据来源：国信证券
公司整车业务营收占比较高，2016 年营收占比高达 74.6%，近几年持续略微下滑；零部 件业务营收占比稳步提升，2016 年营收占比为 19.1%；汽车金融等小体量，高毛利水平业务逐步提升。近几年整车业务毛利水平在 12-15%区间略有下滑，主要由于整车市场竞争加 剧导致；零部件业务毛利水平较为稳定，维持在 20%左右；汽车金融等毛利水平远高于其余 业务，在 70%以上区间且逐步提升。
2016 年各业务基本情况 ；数据来源：同花顺
二、 整车领域拆分
1、整车业务拆分
集团整车领域的业务拆分可以从产能分布出发。目前集团的产能分布在 9 家公司。但是这 9 家公司的性质却完全不同。以下是这 9 大公司的基本情况，以及相关品牌和车型：
2、销量结构
2017 年 1 2 月产销快报 ；数据来源：公司公告
销量结构层面，上汽集团销量主要由上汽大众、上汽通用以及上汽通用五菱贡献。从 2017 年 12 月份的产销快报来看。2017 年上汽大众、上汽通用、上汽通用五菱的销量占比 分别为：29.77%、28.86%、31.02%。分别实现 3.06%、5.99、0.93%的同比增长。
这其中最值得关注的是上汽自主品牌的增长。上汽集团乘用车分公司，销量占比达到 7.53%，而这一比例在去年仅仅是 4.96%。上汽这一年的自主品牌，不仅仅在销量上实现了 62.27%的增长，其在内部销量占比的提升更加的令人惊喜。
3、大众+通用+通用五菱稳定局势
作为上汽集团目前最核心的三个品牌。大众、通用、通用五菱。在产销量上的占比，高达全公司的 89.65%。而从营收贡献来看，三者贡献了全集团营收的 69.07%。利润方面的贡献 就更加夸张了，高达 156.81%。准确的说，上汽集团的汽车业务依然是完全依赖这三大品牌 而生存的。
1）大众&通用发展相对稳定，中国市场文件增长
尤其是上汽大众和上汽通用，是上汽集团营收和利润的核心支撑。而在之前，我们就分析道，上汽大众和上汽通用的企业性质与其它公司有所不同。二者均属于 50%：50%平等控 股，但由于上汽大众和上汽通用在车型、品牌、技术等多方面更大程度依赖德国大众和美国 通用，因此德国大众和美国通用对于联营子公司的经营决策、业绩表现影响甚大。
中国市场是德国大众与美国通用在全球最重要的市场子板块，在德国大众与美国通用营 收端持续低迷的情况下，德国大众与美国通用依靠中国市场持续导入新车型及改款车型维系 销量诉求强烈，中国市场的稳健增长持续性较为确定。
2）上汽通用五菱处于转型阶段，短期有阵痛
相比之下，上汽通用五菱的处境相对尴尬。从 2010 年起。微车市场销量近 250 万辆，2014 年下降至 133 万辆，消费升级大趋势下微车市场规模继续萎缩。五菱微面 2012 年销 量 91 万辆，2015 年下滑至 61 万辆。2017 以来公司进一步降低五菱宏光 S、宝骏 730 等车 型官方指导价，微面产品的盈利能力进一步下滑。
虽然公司近两年在尝试做转型，将重心由五菱转向宝骏，并推出多款 SUV。但在通用五 菱的销量结构中，由于微面占比较高，SUV 销量的提升尚未完全对冲微面的影响，公司处 于产品结构调整的阵痛期。
2017 年 Q2，上汽通用五菱实现营业收入 492 亿，归母净利润 20.58 亿。相比去年同期数据营收 494.39 亿、归母净利润 25.16 亿，均出现下滑。尤其是利润方面，下滑比例高达22.25%。
4、上汽乘用车——期待“爆款”，盈利仍需时间
上汽乘用车主要子品牌包括名爵和荣威，荣威子品牌成立于 2006 年 10 月，技术主要源于上汽集团收购的罗孚，名爵主要由 2007 年 4 月上汽集团全面收购南京汽车从而并入 上汽集团。二者目前都在“上汽乘用车公司”旗下，在财务报表中，归入母公司报表。
但是目前，从公司公布的半年报来看，对比此前的年报信息。集团母公司依然亏损，但是明显收窄。母公司 2017Q2，去除投资子公司的收益，其主营业务亏损-15.51 亿，去年同期-21.81 亿，上汽自主品牌的盈利的曙光似乎越来越接近。
目前来看，上汽乘用车前期销量低迷主要缺乏爆款车型培育市场口碑。这也是大多数国内自主品牌难以发展的原因之一。不过，结合长城汽车（哈弗系列）爆款的经典案例，我们可以断定，只要自主品牌能够研发出好的“爆款”车型，国人还是非常愿意为自主品牌买单的。
而事实上，上汽近几年推出的以 GX5 为首的多款，确实也收获了市场的不少赞许。
结合近期的新闻，期待上汽自主品牌在 2018 年有机会通过“爆款”车型，近一步收窄亏损。
另外，从上汽自主品牌的研发方向来看，荣威和名爵未来大概率会主攻新能源汽车。而新能源汽车的发展，被认为是中国自主品牌追赶传统汽车企业最好的机会。
“爆款”+“新能源”或许将成为上汽自主品牌未来几年都会频繁去讲的一个故事，上汽自主品牌扭亏为盈指日可待。
母公司历年扣除投资子公司收益后的利润
三、 同业对比，估值分析
以上汽集团的规模，无论是在 A 股市场还是港股市场，都找不到一家适合做对比的企业。因此这个部分我们将视野放在全球市场。
首先，需要再次提到上汽集团的地位。在 2017 发布的财富 500 强企业中。上汽集团在汽车领域排名全球第七。在他前面的是大众、丰田、戴姆勒克莱斯勒、通用、福特和本田。 以下是世界前十大汽车巨头的基本估值情况：
上表除了东风汽车（未整体上市）数据难以考证外，其它 9 家公司均为上市公司。同时 从其财报披露数据与福布斯 500 强披露数据来看，两者数据基本一致，意味着这 9 大公司 均是整体上市。
我们从中可以看出，行业前十的平均毛利率为 18.53%、净利率为 5.27%，平均市盈率为 11.85。而上汽集团 3900 多亿的市值排在全球第六，仅次于大众、丰田、戴姆勒克莱斯勒、 通用和本田。超过了鼎鼎大名的福特、宝马和日产。
虽然，在品牌认知度上、以及核心技术上，上汽和这些世界汽车巨头依然存在一些差距。 不过，上汽最大的优势就在于其所立足的中国，是目前世界上汽车增量最大的国家，也是汽 车产销量最大的国家。这一因素，能够给上汽带来更高的估值。
另外，在上图中，我专门将“特斯拉”也引入了评估体系。目前特斯拉依旧是处于亏损状 态，营收也远远不及传统汽车巨头，但是其估值却将一众龙头车企甩在身后。而我们都知道， 特斯拉代表的是“新能源”汽车，是未来的发展方向。“特斯拉”的存在就是“新能源汽车”享有更 高的最好的解释。在这里，先抛开国家战略发展意图。 “新能源汽车”如今必然是国内车企争 夺的制高点：一方面是弯道超车传统车企；一方面是获得更高估值。
除了上汽集团上榜世界 500 强，另外还有 5 家中国车企也有幸上榜。分别是：东风、一 汽、北汽、广汽、吉利。
另外，我也将国内 A 股和港股上市的重要车企进行了整理。
从 A 股和港股市场来看。整车制造类企业的毛利率水平 18.17%略低于世界龙头水平， 但是净利率水平却要高得多。而因为中国增量市场的红利，以及规模较小的因素的影响，国 内企业的市盈率水平也远高于国际龙头企业的水平，享受更高的估值。尤其是“比亚迪”，因 其主攻“新能源汽车”方向，而获得更高的估值。
此次在整理国内上市车企的过程中我也发现，国内的上市的整车企业，除了上汽集团， 绝大部分企业都只实现了部分资产上市。这为“分部估值”带来了不小的困难。要通过对比国 内这些企业的情况做分部估值需要对这些企业做业务拆分，由于时间有限，这项工作可能需 要推迟。
写到最后
经过近期对上汽集团的研究，写到最后还是遗留下来了两个问题希望与大家做讨论，一个是关于现在的估值；一个是关于未来的成长。
问题一、现在的估值
这个问题是上文中已经提到过的，也是在上文中解答过的——那就是根据目前国际巨头 的企业估值，上汽集团目前 4000 亿左右的市值属合理范围。但是要想再高，那就要持保留 意见了。
至于要不要做分部估值，其实也是为了进一步确认目前的位置是否安全，是否接近其真 实价值。因为即使做分部估值，用的也是已经发生过的数据。
上汽集团虽然子公司众多，但是由于财务数据比较集中，所以分析起来难度其实并不大。 再加上市场上已经有大量的文章，以及卖方报告都对上汽做了全面的覆盖，我想现在的市场 价格，已经比较真实的反应了上汽的真实价值。至于未来的成长，就要看下一个问题了。
问题二、上汽如何再进一步？
这里提到的再进一步，不是站稳 4000 亿，或者上升到 4500-5000 亿市值。而是更进一 步达到“戴姆勒”的 6000 亿级别、大众的 8000 亿级别甚至丰田的 1 万亿级别。上汽集团要想 进这一步，只有一条路，那就是壮大自主品牌。上文中已经提到，上汽大众、上汽通用，以 及上汽通用五菱因为其产销占比、营收占比成为了上汽集团的基石，但是另一方面，也因为 其股权结构的原因，不太可能成为上汽集团向上扩张的手臂（地基就是地基，不会变成屋顶）。 上汽集团要想攀顶，必须要有拿得出手的自主品牌。
市场中大多数新闻与卖方报告，但凡谈到自主品牌，都是在聊车型、“爆款”或者某季度 的销量。但是这只是影响这个问题的一方面。这一点是关于“产能利用率”。
2016 年年报显示集团主要 4 个大厂常能利用率都在 100%以上。其中变化最大的是自主 品牌所在的乘用车分公司。 2015 年其产能利用率仅 61%。 2016 年因为多款优秀车型的推出， 受到市场青睐，公司产能利用率大幅上升。
不过，这依然没有解决集团“扭亏为盈”的问题。
而在 2017 年公司自主品牌产销量、产能利用率均高企的情况下，自主品牌依为何依旧亏损？公司扭亏为盈的临界点在哪儿？有没有什么指标可以做参考？
母公司历年扣除投资子公司收益后的利润
结合前文中总结的母公司亏损表。为了回答这个问题，我在这里开了一个脑洞，或者说 先做一个假设。
假设的前提条件：公司自主品牌未来几年依旧保持高产销量和产能利用率。
假设:公司发展自主品牌的过程是分成多个部分的函数组合。
其中 X 轴代表公司投入的成本，包括厂房、设备、研发、劳务等等，Y 轴表示利润。
公 司自主品牌的发展分为 6 个阶段：
第一阶段（产生营收之前）：公司投入多少，就等于亏损多少。
第二阶段（产生营收，亏损大幅增加到缓慢增加）：公司产品已经产生营收，但是营收 规模不大，随着公司投入的继续增加，亏损规模扩大，但是边际递减。
第三阶段（亏损迅速减小到亏损收窄）：随着公司规模持续扩大，公司亏损迅速缩减， 但是经过一段时间后，亏损缩减的边际效益递减。
第四阶段（扭亏为盈）：公司开始扭亏为盈，营收逐步释放，
第五阶段（利润大幅增加）：随着设备的折旧和前期成本的消化，营收进一步释放，利 润大幅增加
第六阶段（产品成熟，区域稳定）：产品生产趋于稳定成熟。
以上是简化后的模型。现实中还要考虑时间的维度。所以如果，只是建立简单的二维模型，需要将过程中发生的所有费用做资产化处理，平摊到每一年。
通过这种假设，根据过往的数据，目前母公司主营业务应该处于第三阶段。亏损不再扩 大，转而收窄。
根据相关趋势，个人预测，母公司将在 2019 年实现盈利。
以上就是此次研究的全部内容。主要还是对整车业务做整理，公司的零部件业务大家可以去查看华域汽车的相关资料，这里不做展开。另外，关于上汽集团，其汽车金融服务，是一个关注度不高，但是却非常值得大家关注的业务，未来想象同样空间很大。（作者：公子福）
