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有这么一家公司，干了18年，只干“吸尘器”这一件事，干到后来，成了网红。在江湖上，无论你练什么招，只要练到极致，都能称霸一方。就靠吸尘器这一个单品，一年卖出5个亿。 这公司，是一个淘宝店。和之前我们研究过的御泥坊、拉夏贝尔，以及在排队的三只松鼠一样，都是地地道道的“淘品牌”，从一个淘宝小店起步，在周围朋友的狐疑眼神中成长、成熟。 他的名字，叫小狗电器。 也许你会说，我去，不就是卖吸尘器的淘宝店主么，有什么稀奇。问题是，这个淘宝店主，正在IPO排队，可能马上要成为上市公司实控人。以后可能还会来收割你。 确实，如果只看利润，没啥稀奇。它一年营收虽然5亿，在IPO公司里还算凑合，但看净利润，可就有点悬了：报告期三年一期，扣非净利润为585万、566万、3,508万、1,811万。 按照这个扣非利润，能不能过会，都是未知数。报告期前两年，它的扣非只有500多万，到第三年，猛增到3508万，勉强站上3000万的红线。 可是，就是这样不起眼的利润，股东名单却豪华得让人惊讶，一大波明星给它撑腰——黄渤、章子怡、李冰冰、黄晓明、任泉…… 2016年，他靠着淘宝、京东等电商平台，实现了国内吸尘器线上零售排名第二，市场占有率14.3%，仅次于戴森（26.65%），高于飞利浦（12.68%）。 优塾的私密社群群友，财务分析大咖贾总，对小狗电器盛赞有加。不过，我们也在思考，吸尘器的生意，天花板到底有多高？ 家电行业，一直是优塾投研团队密切关注的领域。对任何一个价值投资者来说，这个领域都没法忽视，好公司一抓一大把。 这个领域的生意，天花板高、护城河宽、抗周期、风险低，长盛不衰。 白电，有格力、美的、海尔三巨头； 厨电，有老板电器、苏泊尔； 小家电，有飞科电器、九阳股份； 清洁电器，有莱克电气； 在所有细分领域里，黑电，可能是唯一的例外。电视机领域，由于技术更新迭代太快，前浪死在沙滩上，是家电领域少数不能列为“好生意”选项的细分领域。 除了电视机生意之外，其他细分领域，都值得长期关注。 回到本案，小狗电器所在的互联网家电、吸尘器领域，是一个典型的“重广告营销”行业。营业收入中，很大一部分会被销售费用吃掉。 今天，我们就以“销售费用”入手，循着吸尘器这门生意，来透视电商行业，以及家电行业的财务密码。 本报告的重点，在于对销售费用的分析，时间所限，未能穷尽所有财务数据，仅做抛砖引玉，如果大家有好的观点，欢迎补充。 值得一提的是，对于本案提到的“销售费用、存货”问题，以及上市公司各种财务套路，优塾投研团队在财务魔术、财务炼金术中，都有详细梳理，建议大家仔细研读，避免被收割。 在财务研究之外，税务规划，也应该是你必修的职场技能。真正厉害的企业高管，能够通过税务安排，为公司节省上亿资金。优塾税务规划研讨会，每日精进，必有收获。 优塾原创，转载请后台回复“白名单” — 1 — 小狗电器 股东名单明星熠熠 成长之路伴随着颠覆和创新 ▼ 小狗电器，实控人叫檀冲，合计持有 68.75%表决权的股份。另外，股东名单里还有不少私募投资机构。其中，有一家机构叫宁波众咖，持股2%。 宁波众咖的执行事务合伙人是宁波梅山保税港区大咖联盟投资管理有限公司，并主要由北京大咖联盟投资管理合伙企业（有限合伙）提供基金管理服务。 这公司，来头相当不小。 这个北京大咖联盟背后，明星熠熠，黄渤、章子怡、李冰冰、任振泉（任泉）、黄晓明都是他的股东。 ▼ 受到明星关爱的小狗电器，到底有何特殊之处？ 小狗电器，1999年7月成立，至今约有18年。成立之初，只是一个普普通通的传统小家电公司，专卖吸尘器。 然而，在这18年间，它却发展迅速。具体表现在两方面： 一方面，在2007年，从传统吸尘器制造商切入电商，彻底转型。踩中了电商脉搏。 2007年前，小狗电器一直通过国美、大中、苏宁、永乐等大型线下电器零售商销售，销售模式很传统。直到2007年，试水淘宝网，尝鲜电子商务以后，立刻全身投入电商，并相继在天猫、京东等电商平台成立旗舰店。 这一举动，避免了电商兴起对线下销售的冲击，而且比苏宁云商、国美电器在2010年的转型，要早了三年。 另一方面，2014年，它开创了“中央维修”的售后服务模式。 只在北京一地设立中央维修中心。在保修期内，整个售后过程全部免费，且全部由小狗电器负责下单、物流周转。同时，损坏原因不区分责任，人为损坏照样赔偿，最终解释权归用户所有。 对于家电销售的企业来说，如果不分责任地给客户免费维修，势必会增加维修成本。这样的模式，很大胆。 ▼ — 2 — 电商行业的财务报表密码之一 你需要关注：销售费用 ▼ 小狗电器，销售渠道90%靠天猫、京东等平台。 它，主营清洁类小家电，例如吸尘器、除螨仪等。其中，吸尘器是王牌产品，占收入比重为71%，其次是除螨仪（25%）、扫地机器人（2%）。 2014-2017年上半年，其营业收入分别为1.28亿、2.3亿、5.15亿、3.2亿；扣非净利润为585万、566万、3,508万、1,811万；经营性现金流量净额为-2,457万、318万、1,271万、1,297万。 在小家电行业，产业链上游通常为电机、电子元器件、塑料等供应商，市场供给充足；下游为电商、经销商、零售商等渠道以及消费者。 不过，小狗电器的经营模式有点特别，他采用了极度“轻资产”的生产方式，自己既不建厂、也不购置生产设备，而是选择直接采购成品，通过ODM/OEM模式生产，100%委外加工。 之所以采用这样的生产方式， 小狗电器表示，是为了把精力放到销售、品牌、研发上。说白一点，其实就是把精力放在广告、品牌营销、设计上，把制造外包。 这种商业逻辑反应到财务数据上，“销售费用”这个科目自然需要重点关注。 2014年-2016年，小狗电器的销售费用分别为4400万、8500万、1.7亿，占营收的比重高达35%左右。 既然用来招揽客户的销售费用高，那么就必须分析下，销售费用投入，和营业收入之间的推动关系，边际效益如何。 我们通过销售费用增速，与收入复合增速的变动关系，建立简单的模型。 ▼ 商业逻辑上思考一下，上述四象限模型中，最优的区间是：销售费用持续下降，而营业收入持续增加。 这样的情况说明，无需新增销售推广，甚至减少销售推广，营业收入仍然能够加速上涨。 次优的区间是：销售费用增加，营收增长同步增加。 这样的情况说明，随着销售推广的投入，营收能够同步增长，对业绩有正向拉动作用。 而在最差的情况下，销售费用增长，而对营收的边际拉动开始下滑。甚至，公司自身已经对营收失望，根本不愿意靠销售去拯救下滑的营收。 据此，我们分别将小狗电器与三只松鼠、御家汇、十月妈咪四家淘宝店做对比，这四家公司都落在第二象限，属于最优区间，相对成熟的阶段。 在这一阶段，招揽客户的费用增长速度下降，而营收的增长速度仍在快速增加。这说明，三只松鼠的销售投入，产出比更高。 ▼ 从商业逻辑再来分析，既然几家都落在同一区间，那么，需要进一步分析：各家的销售费用对收入推动的边际效益，即：谁能用1块钱的销售费用，赚更多的收入？ 数据很明显： 御泥坊在2016年出现了收入增速倒退；小狗电器处于销售费用高速增长期，收入增长开始显现；十月妈咪，投入与产出波动大； 而三只松鼠，在几家里面最为突出，连续三年都保持收入增速大于销售费用增速，销售费用对收入推动的边际效益最大。 这个意思就好比，他1块钱的投入，能赚10块钱，而别人投入1块钱，只能赚5块钱。 — 3 — 对于家电行业，销售费用 也是通用的财务密码 ▼ 本案，小狗电器虽是电商行业，但也是家电行业。那么，小狗电器的互联网家电，与传统家电行业对比，有什么差别？ 一个典型的差别，是：电商互联网，由于下游直接面对个人用户，所以预收款少。而传统家电厂商，面对经销商居多，所以强势企业的预收款多。 我们选取7家传统家电代表企业，来做对比。 格力（空调）、青岛海尔（冰箱）、美的（综合家电产品）、飞科电器（剃须刀）、莱克电气（空气净化器）、老板电器（抽油烟机）、苏泊尔（厨房炊具）。 接着，还是用上面的四象限模型来做分析。 由于传统家电行业的竞争力，主要体现在预收款项上。预收款越高，对下游的话语权就越高。所以，我们采用预收款项增速替代收入增速对比，更具有说服力。 ▼ 数据自己会说话： 销售费用下降且预收款项复合增速上涨的，有三家：格力电器、老板电器、飞科电器。说明这三家公司，在销售费用投入下降的同时，仍然能对下游保持较高的议价权。 此外， 我们再来看看销售费用投入的边际效益如何。 ▼ 注意，预收增速超过销售费用增速的，也有三家，分别是美的、老板、格力。其中，格力的边际效率最高。 综合两点来看，格力仍然是家电行业首屈一指的标的。 顺带说一句，如果我们再看看预提费用，格力2016年财报中，藏着579亿预提费用，美的（246亿）、苏泊尔（6.5亿）、莱克电气（1.48亿）。 数据一对比，公司质地一目了然。 — 4 — 电商行业密码之二 关于商业模式 你还需要关注存货 ▼ 对于电商企业来说，订单响应速度、出货速度直接影响用户体验，尤其是在旺季，更是对备货提出了要求。 小狗电器、三只松鼠等电商，都采用“预测销售量 安全库存”的存货管理模式。这反映在财务报表上，就是存货占流动资产的比重很高。小狗电器的存货占流动资产比例在50%-60%左右。 对于存货多的企业，我们需要注意两点问题：一是，存货的结构；二是，存货的跌价准备计提是否谨慎。 据披露，小狗电器的存货结构只有两类：库存商品、发出商品。其中，发出商品占比70%以上。 注意，这里的发出商品，和我们之前一直强调可以辨别对下游话语权强弱的发出商品，略有不同。产生差异的原因在于电商模式的特殊性。 小狗电器，最主要的销售模式是“线上B2C模式 电商平台入仓模式”。 线上B2C模式——就是我们常说的官网销售、或者在淘宝等三方平台上开旗舰店销售，直接面向终端消费者。 电商平台入仓模式（B2B）——直接对口京东、唯品会等平台，将商品运送至电商平台指定的仓库，并由电商平台负责销售、物流及收款。 第一种模式下，发出商品是商品已发给客户，但客户还未点击确认付款，公司未能确认收入； 第二种模式下，商品已发至平台仓库，但尚未和平台结算的，计入发出商品，后续定期和平台对账、结算。 注意，第一种模式只是时间差问题，无碍；而第二种模式，虽然发出商品未确认收入，但目的是为了更好的缩短商品的配送周期，更好的销售。 所以，发出商品对于电商企业和传统企业来说，内在涵义不同，不能用它来衡量对上下游的话语权高低。 不过，尽管如此，发出商品还是需要进行存货跌价准备计提的。然而，小狗在这方面做的不够谨慎。报告期内，他并未计提任何存货跌价准备。 对比其他淘品牌电商企业，存货跌价准备会计处理方式较为谨慎的是：三只松鼠、御家汇，他们都对发出商品做了跌价计提。此外，十月妈咪、裂帛服饰同样未计提。 对于服装企业来说，此处不计提，谨慎度显然需要注意。 为什么没有计提跌价准备？小狗电器对此解释为：存货周转很快，存货未出现可变现净值低于其成本的情况。 这个理由乍一听，还挺有道理。但是，必须注意两点： 1）吸尘器等产品的生命周期较短，技术迭代快， 存在市场跌价风险； 2）同为家电行业的上市公司，美的、格力、海尔、莱克电气等，虽无发出商品，但都对库存商品计提了跌价准备。 再回头看看小狗电器，显然会计处理还不够谨慎。 — 5 — 家电行业的细分领域 白电、黑电、厨电 哪个才是更好的生意？ 谁才是价值标的？ ▼ 小狗电器，主要销售吸尘器、除螨仪，少量销售扫地机器人。这三个，都属于清洁小家电领域。 2016年，国内吸尘器零售额为55.70亿，年复合增长率25.80%；除螨仪销售额为7.32亿，年复合增长率98.38%；扫地机器人的销售额为42.50亿，年复合增长率71.78%。 从增速上看，清洁小家电的发展快速，但整体来说，与世界发达国家相比，国内清洁小家电的普及率较低，未来仍有巨大的成长空间。 ▼ 接下来，对整个家电行业，进行细分，并对比分析，在家电行业里，对价值投资者来说，哪些领域是更好的生意。 首先，我们把家电行业，拆分为个以下几类： 1 、白电（冰箱、洗衣机，空调等） 2 、黑电（电视等） 3、厨电（豆浆机、电磁炉、电饭锅、油烟机、燃气灶、消毒柜、洗碗机、微波炉） 4、清洁电器（比如：吸尘器、除螨仪、扫地机器人、空气净化器、净水器） 5、其他家电（个护、电熨斗、电热水壶、电风扇、按摩椅、饮水机等） 接下来，以优塾的行业分析模型，来对这五个细分行业做个定性分析： 白电——冰洗空是家家必备家电，行业天花板最高；可批量化生产，产能扩张力强；产品具有品牌效应，独特性强；使用寿命约为8-15年，技术迭代较慢。白电行业的三大寡头，格力、美的、海尔，行业技术门槛高，且定价权高；毛利率分别为31%、25%、29%； 黑电——随着智能电视的发展，该行业天花板未来成长空间看好，天花板高；可批量化生产，产能扩张力强；产品清晰度、智能体验度不同，独特性较强；使用寿命约为6-8年，2010年以来，面板技术革新从8年缩短为5年，技术迭代比白电快；随着网络的发展，电视的可替代性强，技术门槛高，但定价权不高；代表上市公司为海信电器，毛利率为13%； 厨电——与生活息息相关，行业天花板高；可批量化生产，产能扩张力强；消费需求多样，产品独特性较强；使用寿命约为8-10年，技术迭代较慢。技术门槛高，制造商定价权变高；代表上市公司为老板电器，毛利率56%； 清洁电器——随着生活水平提高，空气污染加剧，该行业天花板逐渐增高；可批量化生产；产品个性化强；技术迭代慢；使用寿命约为6-8年，生命周期短；技术门槛低，竞争激烈，定价权不高；代表公司有莱克电气、小狗电器，毛利率分别为25%、46%； 其他家电——行业天花板一般；可批量化生产；产品独特性较弱；技术迭代慢，但使用寿命约为5-6年，生命周期短；技术门槛低，竞争激烈，定价权不高；代表上市公司为飞科电器、荣泰健康，毛利率分别为39%、38%； 综上来看，家电行业其实都算好生意，白电、厨电的行业天花板高，且定价权高，技术迭代较慢。清洁电器、小家电的使用频次高，成长空间大。 比较完“好生意”，我们再挑选几家龙头公司，看看哪个公司竞争力更强。 我们选出白电行业代表格力、厨电行业代表老板、清洁电器行业代表莱克电气，小家电代表飞科电器。 首先，从销售费用对预收款的拉动作用来看，格力最优，其次是老板电器、飞科电器、莱克电气。 再次，单从预收款项来看，最高的是老板电器，其次是格力、莱克电气、飞科电器。 然后，从预提费用上看，格力最高（579亿）、其次是莱克电气（1.48亿），老板电器和飞科电器无预提费用。 最后，综合各家的营收、净利润、净资产收益率、现金流等基本财务数据来印证，格力、美的、老板电器、苏泊尔、飞科电器，都值得长期研究。 回到本案，小狗电器尽管营销彪悍，但在功能性第一、技术要求高的家电领域，技术是其弱项。 — 6 — IPO中存在的问题 遭国际巨头起诉，引起专利权纠纷 ▼ 研究还没有结束，我们必须还要关注其他细节问题——报告期内，小狗电器被戴森就外观设计专利权起诉。 戴森公司，是清洁家电领域的龙头，吸尘器的市场占有率排名世界第一，产品模式堪称该领域的苹果。 2017年9月，戴森技术公司起诉小狗电器在产品外观设计专利权上侵权。 戴森认为，小狗生产的 D-535“手持/杆式无线真空吸尘器”侵犯了其两项已经取得外观专利的“吸尘器部件”，要求小狗电器停止生产、销售侵犯外观设计专利的产品、销毁专用模具，分别针对两项外观专利各赔偿 50 万元及为制止侵权而发生的相应费用。 该案，目前还在审理中。 对小狗电器来说，IPO审核中最麻烦的问题，就在扣非利润体量上。我们拭目以待，看新一届发审委审核，对于这类互联网公司，在业绩上是否会有特殊考量。 最后，补充一个声明，本研究报告所涉案例，均不构成任何建议，仅做学术交流，韭菜们，入市有风险，割肉需谨慎。千万不要一把梭。 本报告的重点，在于对销售费用的分析，时间所限，未能穷尽所有财务数据，仅做抛砖引玉，如果大家有好的观点，欢迎补充。 此外，报告中所涉会计处理案例，均合情、合理、合法、合规，我们默认经过审计机构审计的所有财务数据真实可信。 — 7 — 除了这个案例，你还需要学习 中国资本市场进程中 典型的财务魔术 |
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