JFQA：被动与主动型基金的表现——指数基金是否有技巧？ | 唧唧堂论文解析

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解析作者 | 唧唧堂组织行为研究驿站：帕丁顿小熊； 审校编辑 | Ernest

本文是对2018年2月发表在Journal of Financial and Quantitative Analysis 期刊上的论文Passive versus Active Fund Performance: Do Index Funds Have Skill?（被动与主动型基金的表现：指数基金是否有技巧？）的解析，本文的作者是来自莱斯大学（Rice University）的Alan D. Crane 和Kevin Crotty。

近年来，研究主动型基金经理能否依靠自身能力赚取超额收益的文献，多是通过检验主动型基金收益表现的截面分布进行的。此类文献多半认为，部分主动型基金经理具备选股能力和择时能力（至少在扣除基金管理费用等之前能够为投资者带来超额收益）。

然而，Cremers, Petajisto和 Zitzewitz 通过研究发现，即使是诸如标普500之类的基准指数，在标准模型的检测下也是存在超额收益的，该论文（Should Benchmark Indices Have Alpha? Revisiting Performance Evaluation）于2013年发表在Critical Finance Review期刊上。所以，由于基准选择的异质性，对主动型基金收益表现的检验是存在严重偏差的。

在本文中，作者们以最近二十年来呈井喷式发展的指数型基金（被动型基金）为研究对象，借助了广泛应用于判断主动型基金经理是具有能力还是仅靠运气的检验手段，探讨了指数型基金是否也有“技巧”。结论令人大吃一惊，指数型基金也是具有“能力”的，并且这个能力是持续的，其对于基金收益的影响程度不逊于基金经理选股、择时技术对于主动型基金收益的重要意义。

本文的研究意义主要体现在两个方面：

首先，作者们第一次将对能力和运气的分布检验运用于指数型基金中，比如Kosowski等人在2006年提出的以自助法产生“0-alpha”分布（“zero-alpha” bootstrap distribution）作为基准的检测方法和Barras等人在2010年提出的伪发现率方法（false discovery rate methodology）。

作者们发现，指数型基金的收益表现也是有明显的好坏之分的，一般而言规模大、历史长的指数型基金收益更好。但是有别于主动型基金，这种收益上的差别，不是基金经理选股能力和择时能力的体现（指数型基金经理只是跟踪某个标的指数，而非自主选股），而是所选基准模型偏差和基金经理操作技巧（交易执行能力、融券项目管理能力等）的体现。

这一结论质疑了前人有关主动型基金经理能力研究的结论，因为指数型基金收益常常作为衡量主动型基金收益表现的标准，但是这一标准只有在指数型基金的标的物是同质的、在收益表现上没有显著差别的前提下，才是客观合理的。显然，之前的研究夸大了基金经理管理能力的作用，主动型基金能够赚取超额收益并不是因为基金经理能力超群，而是因为评价标准不甚相同。

其次，借由分位数回归，作者们证明，在不考虑管理费用等的情况下，主动型基金和被动型基金的表现不分伯仲。尽管如此，在现实生活中，很多投资者依然倾向于选择主动型基金，以期在某些特殊情况下获得一个异常高的超额收益（指数型基金收益波动不大）。但是，作者们通过随机占优检验证明，即使是表现最佳的主动型基金依然不能保证投资者从对主动型基金的投资中赚取高于指数型基金的收益。

这一结论印证了主动管理之谜（active management puzzle）——即使投资主动型基金不能比投资被动型基金获得更高的利润，投资者依然偏爱主动型基金。

另外，作者们还发现，基金规模和收益表现正相关的关系在指数基金中也是成立的。也就是说，投资者默认各个指数基金的收益有所不同，并且会根据指数基金在过去交易日中的收益表现来决定是否投资，因此收益率高的基金会获得更大的资金量。

参考文献：

Alan D. Crane,Kevin Crotty . (2018, February 26). Passive versus Active Fund Performance: Do Index Funds Have Skill?. Journal of Financial and Quantitative Analysis,10.1017/S0022109017000904.