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文/新浪财经TMT记者 凌先静 当当网75亿卖身天海投资，对于当当来说看上去是一个美好的结局，但是仔细思量这个交易的关键细节，让人顿生出诸多疑点，新浪财经聚焦收购背后的故事，试图解读交易背后深层次的逻辑，带来系列报道，本文是系列报道的第一篇。  李国庆夫妇当当网作价75亿元出售给海航系关联公司天海投资。 很多人听到这个消息的第一反应是当当网值那么多钱吗？天海投资为什么要购买与自己主业关联性不强的当当网业务？ 对于前一个问题的疑问来自于当当网退市时候的估值，2015年当当网私有化总估值约6.3亿美元（约合当时人民币44亿元），如今不到3年的时间，其估值高达75亿元，增长幅度超过70%。 如果是高成长性行业，新兴成长公司，这样的增长率当然不是问题，诸多高科技公司一两年内估值翻翻的现象比比皆是，关键是作为电商平台之一，且以图书为主营业务的当当网，面对的是一个高度红海、高度竞争的电商行业，在阿里巴巴图书业务和京东商城图书业务的双重夹击下，成长性还有多少，需要打个疑问。 对于后一个疑问来自于目前海航系本身就处于风雨飘摇的时期，各种传言不胫而走，海航系本身也是在各种卖卖以回笼资金自救，这种情况下还高溢价购买一个看不到很大增长希望的公司，商业逻辑是什么？ 20倍PE，230倍增值率，当当网有被高估嫌疑 说当当网被高估，第一个论点在于其高增值率。 根据目前的交易预案，当当网2017 年12 月 31 日为评估基准日的预估值为 75亿元，评估增值人民币74.68亿元，增值率达到 23，492.84%，意味着以23倍的价格购买。 如此高的资产增值率会形成巨大的商誉，虽然预案里面没有透露商誉的具体数额，但是也明确列出了商誉减值的风险，这种情况下对上市公司而言，并不是一件好事。 当当网被高估的第二个论点是高PE（市盈率）。 根据预案公布的数据，2017年当当网营业收入103.42亿元，相比于2016年的90.5亿元增长14.27%；净利润2017年为3.62亿元，相比于2016年的1.33亿元，增长幅度接近200%。  当当网近2年营收数据表以2017年3.62亿元的净利润和75亿元的估值计算，本次收购的PE（市盈率）超过20倍，这在一般A股收购中是不常见的。 经过这几年监管层对于并购重组的调整和打压，目前市场上的市盈率普遍维持在12-15倍左右，市盈率过高过会的可能性会降低，况且整个交易案有一个致命的弱点，即没有业绩对赌。 为了保证上市公司股东的利益，在一般的并购重组中都会附带业绩对赌协议，来确保购买资产的合理性，当当网在自身估值过高情况下，竟然没有任何业绩对赌协议，不禁让人大跌眼镜。  当当网资产负债率高达99.3%，暗藏风险 2018年1月8日天海投资因重大事项停牌；2018年3月9日天海投资披露收购标的为当当网；2018年4月11日即发布收购预案。 从接触谈判到发布收购预案，天海投资收购当当网耗时3个月，双方为什么效率如此之高，这么短的时间把一个75亿元的复杂交易细节磕完？ 答案当然是复杂的，但是如果从当当网负债的角度来考虑这个问题，会有一个新的答案，因为当当网很可能已经等不起。 根据交易披露预案中未经审计的财务数据显示，2016年当当网资产总计34.54亿元，但是同年的总负债超过37亿元，达到37.88亿元，这意味着2016年当当网是资不抵债的。  当当网资产负债表待到2017年这种情况才有好转，其资产总计40.10亿元，总负债39.82亿元，以此计算资产负债率高达99.3%，公告里面解释总负债主要为应付账款、预收账款、其他应付款等流动负债。 资产负债率是衡量企业负债水平及风险程度的重要标志，当当网如此之高的资产负债了等于将自己“架在了火山口”，为企业正常经营蒙上了巨大的风险。 (本文作者介绍：新浪财经TMT记者，深度解读财报、拆解泛娱乐产业链)
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