上一期在比较2017年度上市券商业绩的时候，有读者对口径有疑惑，所以这期开篇首先就口径问题做一个说明。 上市券商每月公布营业收入、净利润和净资产三个财务数据，包含母公司、经纪子公司、资管子公司、投行子公司和全业务子公司（全业务子公司是指如国泰君安旗下上海证券，方正证券旗下民族证券这种），把这几类公司的数据合并在一起，在证券行业特指“专项合并”口径，也是我历来比较月度上市券商业绩的口径，一来是这个数据每月公布，适合持续跟踪。二来这是和证券市场最密切相关的口径，能够反映证券业务发展情况。 这个口径和上市券商业绩快报的口径是有差别的，后者是“合并报表”的概念，在上述“专项合并”的基础上还包含了其他类子公司，比如香港子公司、基金子公司、期货子公司、私募股权管理子公司、另类子公司等，反映整个集团发展。 这里特别需要说明的一点是，月度专项合并口径的数据是将公布的几类公司数据简单相加，没有抵消母子公司之间的收入利润，只能做参考，但是这个口径是有意义的，因为一般出现重大的利润分配，比如3月份华泰联合向华泰证券分红14.9亿会直接公布，那么我们就能直接抵消这个数据。 希望这样说明，能够让你们更能清晰明白口径的算法和意义。 下面开始正式的分析—— 2018年一季度已经公布月度财务数据的36家券商可比营业收入和净利润分别同比下降4%和9%，细看各券商业绩，可以发现有两个特点： 一是强者恒强。国泰君安和中信证券这两个龙头券商在一季度双双都实现了收入和利润的增长，明显拉开了和其他券商差距，在第一的位置上也是两家轮换，这次是国泰君安超过中信证券位居第一。 二是差异化体现。各券商收入利润变动差异大。在市场好的时候，无论如何发展业务，都能实现增长，比如资管做通道也好做主动管理也好都能实现规模增长和收入提升，只在数据中很难判断业务发展路径，但在市场环境严峻，监管严格的时候，券商发展的差异化将会凸显出来，符合监管要求发展的那些券商将会具有更显著的优势。 上年度券商业绩增长很大程度上受益于自营业绩，但是一季度市场风格发生了比较大的变化，蓝筹没有延续增长态势，只有创业板指增长显著，债券二级市场相比上年存在一定机会，这种变化对券商自营产生了很大影响，也是一季度券商业绩波动的主要原因，东方证券和兴业证券因自营占比较大影响更为显著。 一季度股票交易量同比增长6.7%，行业前15位中，中信、广发、招商、中金、平安和中泰同比实现超行业增长，广发和招商相比17年各前进1位，平安和中泰相比17年各前进2位；16-21位的安信、长江、东财、兴业、国金、东方同比均超行业增长，排名没发生变动；小券商中天风和华宝交易同比增长显著，排名提升10位。如果与17年份额进行对比，中信、平安、东财和天风都实现了0.15%以上的绝对增加。 备注：同比增长是指绝对值的百分比变动，份额变动是指本期份额-上期份额，全文同。图中指标，如果市场增长为正数，则标红超市场增长的数据，如果市场增长为负数，则标红增长为正数的数据。 交易增长无非来自散户或者机构，那么在今年这个情况下，是哪类客户带来了更多的增长呢？我们从几个方面来看一下。 一是市场交易客户数和持仓客户数占全部投资者数量的比例。投资者数量采用中登公布数据，交易数和持仓数根据深交所公布数据，可以看到，15年6月市场高点时，当月交易客户数比例和持仓客户数比例分别达42.9%和39%，2017年后每月交易客户在2000户左右波动，每月持仓客户总数小幅增加，交易客户数比例和持仓客户数比例呈现下降趋势，由此判断，市场散户客户交易贡献即使有增长幅度也不会很大。
二看具体券商情况。华泰和中信证券在近5年来一直位居股票交易业务的前两位，华泰抓住2014年互联网发展机遇后，股票交易量超过中信证券，并且一直在保持在行业第一，在2015年和2016年交易量变动一直好于中信，但在2017年和2018年，中信的增长开始好于华泰，这可能源于华泰过去快速增长主要在牛市中抓住互联网的机会，增加了大量客户，但在震荡市场中，中信证券的客户显得具有更强的交易能力和意愿，可能与中信长期坚持拓展高净值客户、机构客户有很大关系。 再来看天风证券，这几年一直发力发展机构研究业务，公募基金股票交易量占股票交易量的比例从2016年的12%提升到2017年的32%，对股票交易量提升显著，一季度天风的交易量继续显著增长，三年的排名分别是67位、44位和34位。结合一季度基金销售的火热和规模的持续增长，我判断天风的增长较大的部分可能依然来自于分仓交易的增长。 平安和东财是显著受益于股东方的两家券商，这两年一直持续大幅增长，同样是互联网引流，股东的直接关系使得有效性更高、客户质量更好，同时平安集团内部的客户迁徙形成了其独有的优势。 总结一下就是，在今年的市场下，小散创造高增长的可能性低，高质量客户、机构客户将是促进券商交易业务增长的重要砝码。从融资融券业务的增长来看，也可以进一步验证交易客户的质量，中信证券是规模位居前10的唯一实现增长的券商，同样，平安和东财的规模也实现了提升，华泰和天风证券的规模均有所下降。 股质业务尽管受到了很大限制，但如果仅从未解压股数来看，券商的股质业务依然在继续增长，资本实力比较强的大券商在原有规模位居前列的情况下，增长基本都超过市场。 大投行业务和17年相比业务逻辑发生了很大变化。17年市场虽然再融资大幅下滑，但IPO加速，只要前期IPO储备足够，就能有比较大的业务空间。但是今年一季度以来的情况是，再融资继续下降，同时IPO进程放缓、被否率大大提升，一季度IPO仅发行35个项目，和去年同期的130个相比大幅降低，可转债虽然发行加速，但规模依然较小。 虽然项目有进度问题，我还是列出了一季度股票融资的行业排名和对比变化情况，最大的意义是看发行节奏。数据显示，一季度只有20家券商完成IPO项目，中信证券稳居行业首位，承销额显著增长。华泰在IPO上的增长也很显著，明显好于上年情况。同时也关注到，去年IPO位居前10位的券商中，国金证券和国泰君安证券一季度尚未有一单项目完成发行。 一季度增发继续下滑7.9%。其中，现金类增发大幅下滑至48%，和IPO承销一样，券商排名波动很大，尤其是增发项目金额差距很大，要结合项目数量看发行节奏是最有意义的。中信建投和中信证券以最多融资额和最多项目数位居行业前列。申万宏源投行子公司2单项目中有一单为联席承销申万宏源增发，平均融资额60亿。 可转债发行频率显著增快，一季度有15个项目，去年同期仅有2个项目，中信建投在可转债承销中位居第一位。 虽然整个股票承销情况市场不容乐观，但依然存在很大的业务机会，这来自于CDR试点，新兴行业的快速通道，IPO审核起点提高，但是这不属于市场机会，只有部分优质券商才能抓住这些机会，所以股票承销的业务逻辑会改变，不是看储备数量就能判断行业的竞争力，关键还是要看项目的质量。 一季度另外一个市场机会来自于债券承销，企业债公司债同比增长32%，中票短融（含定向工具）同比增长55%，增长显著。企业债公司债承销业务排名相对股票承销稍显平稳，同时，因为发行数量足够多，融资额排名值得参考。中信建投和中信证券位居前两位，前10位的券商中仅有中山证券为新面孔。 尽管整个市场中票短融（含定向工具）增幅显著，但券商中具有主承销资格的仅有12家，都开展了业务，承销金额十分有限，这里就列一个今年的排名看一个大概。实际上，还有17家券商以分销方式切入市场，因缺乏相关数据，所以不再详细展开分析，只提一点，这类业务市场容量大，是一个不错的业务收入来源，特别是有些券商债券主承销金额排名靠后，但是债券承销业务收入排名很靠前，分销类业务可能是他们创收的一个重要来源。 银行间ABS承销金额（包括银监会ABS和ABN）增幅大幅放缓，主要参与券商还是招商证券和中信证券，这两家券商一直牢牢抢占了近7成的业务比例。
证监会ABS同样增长放缓，龙头的德邦证券规模显著下滑，与第2位的差距显著缩小，优势不再突出，主要缘于底层资产借呗的大幅下滑。一季度以中金公司增长最为显著，从底层资产明细来看，有200亿左右的资产来自于花呗。天风在上面位居第8位的排名上继续大幅增长，排名提升到4位。
最后，关于资管业务，资管新规征求意见以来，通道业务不断萎缩，以2017年底基金业务协会的数据为例，基金子公司规模缩水3万亿、降幅30%，定向资管缩水2919亿、降幅2%，另一方面，公募基金的规模增长，具备强有力主动管理能力的管理人在业务上获益。以东方证券资管子公司为例，在一季度实现了高达8.55亿元的收入，同比增幅达到226%，明显高于其他资管公司。
基本上能够获得的券商公开业务排名也就到这里结束了。但是依然留下了许多问题值得思考或者后续挖掘，比如—— 国泰君安的收入高速增长并没有找出具体原因，现有公开业务数据中并没有哪项业务非常突出可以支撑业绩高增长，也可能是2018年金融资产会计政策的变更对A H上市的券商会产生较大的影响，所以后期我会在一季度季报公布了再做进一步的探讨。 此外，中信证券和中信建投在大投行业务上基本上已经形成了比较明显的优势，从其他券商看，大券商整体优势比较明显但是波动也非常大，过去每年也都有一些小券商大幅提升，在现有业务的逻辑下，可能这种突破的机会会越来越少，会不会从今年开始，投行业务集中度开始会有比较明显的提升？ 不少券商都以研究分仓业务作为发力的起点，做的最好成绩最突出的就是天风证券，到目前为止，分仓业务、资管业务和证监会ABS业务基本都在前10位，在增发、可转债、企业债公司债方面排名都在30位之前，天风会不会是下一个会形成全面突破的中小券商？还是会选择专注研究资管业务方向发展？ 东方财富在经纪业务上面增长态势迅猛，其他各项业务发展缓慢，是否在表示以后主要依靠股东的优势成为国内专注财富管理业务细分行业的券商？ 等待下一期数据，等待时间验证。
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