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一、三方回购业务的历史背景和影响 二、有无中央交易对手：安全性、流动性天壤之别 三、三方回购存在授信机制，风险自控下的独特机制 四、ABS流动性得以释放，但有待市场确认 五、ABS可参与协议回购，本次市场影响有限 六、本次三方回购券商资管无缘正回购方 一、三方回购业务的历史背景和影响 2017年4月，中登为防范债市潜在的风险，提高了质押式回购质押权的准入标准，这一调整将不符合条件的债券及其相应的融资主体挡在质押式回购的门外。中登彼次调整的关键在于：2017 年 4 月 7 日（不含）后公布募集说明书的信用债券入库开展回购，需满足债项评级为 AAA 级、主体评级为 AA 级（含）以上要求。其中，主体评级 为 AA 级的，其评级展望应当为正面或稳定。我公司另有规定的，从其规定。 这一调整导致AA (含)以下的债券无法作为质押入库开展正回购融资，这一政策的收紧一方面有利于防控风险，另一方面市场合理的融资需求却收到了阻却，为了满足多层次市场的需求，一方面交易所协议回购做了重要补充，另一方面中登也表示研究和发展三方回购，为AA级、AA 级债券回购融资提供更好的服务与支持。 至此，三方回购终于靴子落地，但关于三方回购，或许需要在充分认识的基础上关注各类债券不同质押融资方式的核心区别。 二、有无中央交易对手：安全性、流动性天壤之别 质押式回购通过标准的质押入库、各交易参与方严格的风险监测和控制手段，回购交易的风险得以降低和控制，市场流动性充足，质押式回购是债券质押融资的重要形式，这一地位始终不容挑战。 三方回购作为介于协议购回和质押式购回的中间形式，交易的标准化程度、便利化程度、风险处置便利化等亦居中。三方回购中互为交易对手方兼具一般线上线下交易的模式，但在交易对手的选取上、质押品的管理和质押率控制上、授信模式设置和交易便利化上等得到了提升，但这个模式中三方服务机构不作为交易对手方，风险依然在交易双方之间。 三、三方回购存在授信机制，风险自控下的独特机制 规则明确回购双方需要事先建立授信关系，交易系统仅对正回购方在逆回购方授信白名单内的回购交易进行确认，强化回购双方风险管理机制； 在授信机制下，正回购、逆回购双方可以面向全市场提交意向申报； 正回购方或逆回购方可以面向全市场提交报价申报，报价申报要素包括回购方向、金额、期限、利率、质押券篮子等。正回购方或逆回购方可以选择符合授信白名单要求的对手方报价点击成交； 正回购方或逆回购方可以向符合授信白名单要求的对手方发送询价申报。收到询价申报的对手方可以对询价请求进行报价，询价发起方可以点击报价达成交易； 正回购方或逆回购方可以向符合授信白名单要求的特定对手方发出指定对手方申报，对手方确认后成交； 三方回购在交易对手的选取和风险控制上建立了授信和质押率等特殊的管理机制，后期发展一定程度上满足部分投资者或者融资主体的需求。 四、ABS流动性得以释放，但有待市场确认 ABS虽然本次作为可质押品种列入，但需要关注合格标准，即可作为三方回购的担保品应当是上交所上市交易或者挂牌转让的债券包括公开发行债券、非公开发行债券和资产支持证券。 但以下债券不可作为三方回购的担保品： （一）资产支持证券次级档； （二）已经发生违约或经披露其还本付息存在重大风险的债券和资产支持证券； （三）上交所认为不适合充当回购担保品的其他债券。 在质押品种特别确认后，质押率的确认和协议回购有了质的区别，朝着质押式回购的方向进化。 交易所根据债券类型、发行方式和评级结果等将债券划分为若干个篮子。各质押券篮子的债券清单、折扣率标准由上交所确定。 五、ABS可参与协议回购，本次市场影响有限 上交所债券质押式协议回购业务指引中明确：协议回购的质押券包括在本所交易或转让的各类债券、资产支持证券以及本所认可的其它产品； 因此，在上交所上市或者转让的ABS可质押已不是新事物，且本次三方质押式回购本质和协议回购无异，只是升级版本，最终市场走向何方，难以判断。 六、本次三方回购券商资管无缘正回购方 试点初期，三方回购主体暂时限制在：金融机构、公募证券投资基金、商业银行发行的理财产品。 相关具体的标准另行通知。 初期这么限定的出发点在于：三方回购业务的主要风险在于正回购方的到期购回风险，并且结合三方回购业务的市场定位，正回购方实行更严格的准入管理，正回购方须为满足上交所规定条件的金融机构及其发行的理财产品，具有较强风险管理及承担能力，建立了完善健全的内部业务管理流程、风险管理制度和相关技术系统。 当前金融机构的属性较为清晰，但这里对金融机构的资管产品进行区别对待，这个判断的标准或值得商榷。产品的风险和机构类型挂钩，在大资管新规后均表外开展的资管业务，风险判断的标准应为管理人的管理能力、风险管理水平、风险准备金水平及历史风险状况等的综合考虑。 相较之其他两类质押融资，三方回购在正回购方设置了较高的标准，风险控制水平得到提升，未来，三方回购必然作为债券质押融资的一种补充途径，满足市场多元化的融资诉求。 综上，三方回购业务的推出对于完善我国交易所多层次回购市场体系、分散债券质押式回购中央对手方风险、促进债券市场长远健康发展具有重要意义。 三方回购标准化程度介于债券质押式回购和质押式协议回购之间，有助于完善交易所债券市场的多层次回购体系。三方回购结算环节实行非担保交收，降低中央对手方的风险集中度，可以成为债券质押式回购的有效补充。 |
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