唐朝是我非常尊敬的大V，我从他身上获益良多。本文写之前已经征求意见，得到允许，无聊人士就不必挑拨是非了。理越辩越明，纯属学术讨论，很多事情并么有对错，只是看问题角度不一样，适用环境不一样。
一、唐朝的ROE
唐朝在2018年三月份集中发表了两篇关于ROE的文章，阐述了ROE指标的具体运用，从中可以明显看出唐朝和我是腾腾爸的风格。我是腾腾爸追求简单有用，绝不拖泥带水，怎么方便怎么来；唐朝追求言行合一，眼睛揉不得沙子，分析透透彻彻才行，最起码说服自己。我呢，就是混混，这看看那瞅瞅，完善自己的体系结构。
唐朝的主要观点如下：
（一）除了金融企业以外的其他企业，账面净资产并没有什么关注价值。并由此对一些拿pb过高来批判诸如茅台、腾讯、海康等企业投资价值的言论，嗤之以鼻。
备注：金融企业除外，是因为金融企业大量持有的主要是金融资产，日常按照监管要求采用盯市制度，即每天都将所持有的金融资产按照市场公允价值计算入账，因此，其账面净资产值是有参考价值的
（二）凡是靠金钱可以买到的资源，其获利能力的可持续性是存疑的。所以我们才要找那些不是靠钱可以买来、却能给公司带来收入的独特资源，也就是巴菲特说的经济商誉——注意，和财报里的资产科目“商誉”并不等同。财报上的商誉是溢价收购行为的差价，里面可能是经济商誉的全部或部分，也可能只是愚蠢的全部或部分。
高的Roe，一定代表着某种资产没有被记录在资产负债表里，这就是净资产收益率指标所告诉我们的。而常见的、不在资产负债表里，用金钱也很难买到的资产类型
（三）Roe只是个路标，是个指示牌，它的作用是指引我们去发现某种没有被记录在资产负债表、却能给公司带来收入的「经济商誉」资产。因此以账面净资产值为基础的pb估值法，价值不大。
（三）由于资本无时无刻的逐利行为，当下所有资产的回报率实际是一致的（否则会导致套利行为发生，直至达到一致或差异小于套利成本），全都是常数N——N可以取值无风险回报率。
让我们列个小学数学方程式阐述它，那就是：
（净资产A+经济商誉G）×N＝净利润＝净资产A×Roe。
这个方程里，未知数只有一个G。
这个小学方程式推下来，会得到一个关于未知数G的等式：
G=（Roe/N-1）×A
它表明经济商誉G和Roe之间的一个对应关系：Roe越大，G值越大；Roe越小，G值越小；当Roe＜无风险回报率时，G值为负。
于是，如果无风险回报率为6%，一家净资产收益率为30%的企业甲，它的经济商誉=（30%/6%-1）A=4A；一家净资产收益率为3%的企业乙，它的经济商誉为-0.5A；而一家净资产收益率为-6%的企业丙，它的经济商誉为-2A。
由此，我们会发现以pb高低来衡量企业价值，是一件荒谬的事情。同样账本上记录的都是100元净资产，但甲的100元，一年能赚30，而乙的100元一年能赚3元。甲的100元净资产加上400元经济商誉，如果等价于乙的100元净资产加-50元商誉，那才真正是没天理呢！
我总结一下老唐的核心观点：
①Roe只是个路标，是个指示牌，它的作用是指引我们去发现某种没有被记录在资产负债表、却能给公司带来收入的「经济商誉」资产。因此以账面净资产值为基础的pb估值法，价值不大。
②金钱买的资产，必将面临同质化竞争，从而使收益率降低。而高roe企业，可能蕴含没法用钱买来的商誉，不仅不需要在未来计提折旧，甚至还可能有自我强化趋势，带来越来越高的收益率。
二、我的解读
在张教民教授的财务分析课程中，讲解了三大报表的关系，利润表是围绕着资产负债表的净利润的展开说明，现金流量表是对资产负债表货币资金的系统记录，指出资产负债表是企业的实力、底子，利润表是企业的能力、面子，现金流量表是企业的活力、日子，其中资产负债表是企业的核心报表，并且对资产进行了分类，分为经营资产和投资资产，全部八节课始终强调了一个观点：我们不仅仅要看报表的数字、规模，更要看报表数字的含义，财务指标的关联，最重要的是质量，就是结构问题。
同样投资1000万净资产一个给茅台，一个给钢铁厂，他们的产出是完全不一样的，资金在钢铁厂的利用效率低，反应就是ROE比较低，那么钢铁厂的市净率PB低一点也是应该的，来补偿他的低效率，效率低的估值更便宜理所当然。
再举个例子，同样1000万在一线城市买一套豪宅，在五线城市买一套独栋别墅，可能十年后，一线城市的豪宅就变成了市场价5000万的资产，五线的别墅可能只值1500万还不好出手，不仅增值小还流动性差，如何描述这种同样的资金在不同企业（城市）投资的效能区别呢？唐朝给出了“商誉”的解释。这是一种无形资产，高的ROE企业背后一定有优秀的“商誉”，这种资产不需要持续真金白银投资，而且可能不断强化。
比如钢铁厂投资1000万赚了200万，想赚400万，你得再投入1000万；茅台就牛逼了，投资1000万赚了200万，想赚400万，再投入10万就够了，或者直接涨价！而且这样的资产等级差距会越来越大，因为钢铁产多了会供大于求，茅台产多了，嗯，还是供不应求。
气人吧。一点不过分，想想可口可乐这个名字值多少钱，你就心平气和了。所以唐朝喜欢投资这样的公司，本质是谁获取超额收益，钢铁厂能取得经济收益就该谢天谢地了。
这就是伟大的公司，唐朝这个思路和巴菲特很像，追求的是企业的内生性增长。
其实“商誉”这个事情也好理解，我们看看唐朝给出的图片，里面总结了七点，这是什么？这就是护城河啊。
一切完美。
可惜，投资市场从来就没有完美的投资策略，只有确定性更高、均衡性更适合的策略。
三、我的观点
我们还是以茅台为例，我们不考虑互掏腰包，单纯分析企业和投资受益，从股权角度考虑，读过我上篇文章的童鞋可以一起直接下几个结论：
（1）市净率高的股票，二级市场投资者买入股权的时候自带市净率杠杆，财报上的ROE是企业和原有股东的ROE，你投入的这部分资金第一年的真实ROE=名字ROE/市净率。是不是一下子笑不出来了，一年时间成本进去了。别怕，第二年你买入的那部分股权ROE和报表ROE一样。
（2）那么第二年我的投资就和原来的股东一样了吗？no。以茅台现有市净率9为例，同样的资金原始股东拥有的股票数量是你的九倍，每股收益率一样；别人市净率为3买入的投资者，同样的资金拥有的股票数量是你的3倍，每股收益率一样。你想啥呢。
（3）你心里已经MMP了吧，还可以自我安慰那都是历史成本，做不得数，那我总可以比和我同一时间买入其他低市净率低ROE的人受益高吧。翻翻我上篇文章的模型，是的，仗着高ROE的锋利，数年后你当然可以收益率比其他投资高。可是为了征服当初买入的高市净率杠杆，这个数年，咳，估计得十年八年的。哈哈。这是茅台ROE一直很高，别人投资ROE一直很低的情况。万一，那个啥，有个变化，毕竟保持高水准是一件很困难的事情
（4）茅台分红啦！茅台分红关你股东什么事情，我问你你拿了分红准备干啥，再买入茅台？对不起，你得再承担一次市净率杠杆。哈哈，你没看到伟大的公司都不分红吗？因为他们的资金利用效率更高啊。
（5）商誉这个能带来利润，甚至加速器、倍增器的优质资产，有的企业比较稳定，比如伊利、云南白药、格力空调这样的，也有的浮动比较大，尤其是食品饮料行业，动不动出个黑天鹅，我们做投资在正确估值后都要打个折，这样的不稳定资产，我觉出于审慎，也应该打折，起码七折吧。
我们看看这12345，因为市净率杠杆的存在，需要多长时间才能填这个坑？咋回事？当然是因为 高！估！了！啊！
什么叫杀估值？就是杀市盈率、也杀市净率，这两个都是杠杆系数啊。
那就奇怪了，巴老说了伟大的公司总不卖出是咋回事？
傻蛋，人家已经给市净率倍数买过一次单了啊。除非打算互掏腰包，赚交易的价差，不然就安安稳稳拿着，赚ROE的钱啊。
为什么茅台跌价了，那些老股东不慌不忙？因为他们已经买票了（为市净率付出过代价），上船了，他们就没打算赚价差，只是盯着ROE而已，ROE变低才能把他们吓跑，股价波动没用。
看的都不是一个东西，还讨论地热火朝天，可笑不可笑？
四、市净率和市盈率
我就说吧唐朝的“商誉”就是一种无形资产，类似于护城河、经济特权。市净率真的不是不重要
我们买商品讲究物美价廉，买股票ROE就是物美，PE、PB就是价廉，就是性价比。
市净率和市盈率都是自带杠杆，市净率是从资产负债表的角度，市盈率是从利润表的角度做出评估。
比如买房，100万资产的房子，我们30万就拿到了产权，市净率是多少0.3，正是这个杠杆的存在，才使得买房大有收获。
再强调一次，杀估值即是杀市盈率，也是杀市净率。
五、老唐的ROE
那么老唐的ROE方法到底对不对，能不能用呢？
这个问题，金融学本身就不是一门科学，投资里面所有的方法都是追求在风险和收益做均衡。
如果你确定投资时间够长，茅台高ROE可持续，你没有合适的替代机会。投资茅台，永远持有，绝对可行。
反之，就要在茅台PB高达9的估值下慎重考虑了。多少人是指望股票养家糊口的，多少人是可以坦然拿到自己六十岁一股不卖的？
六、我的ROE
翻阅千山万水，终于可以写我的观点了，学习就是一个观察、模仿、思考、总结、创新、升华的思维逻辑过程。
净资产收益率的计算公式有三个变形，也对应三个维度。
（1）财务角度
净资产收益率=净利润/净资产=（净利润/股价）/(净资产/股价）=（1/市盈率）/(1/市净率）=市净率/市盈率,即：
净资产收益率=市净率/市盈率（当然也就可以推导出每股收益=×净资产收益率）
我们知道资产=负债+所有者权益，变形所有者权益=资产-负债是有意义的，描述了股权，而负债=资产-所有者权益则没会计意义，只有数学的计算意义。
净资产收益率是描述企业内部经营效率的指标，无论企业是否上市；市盈率、市净率则是专门服务于二级市场，帮助投资人判断企业的投资价值。所以净资产收益率和市净率没关系，净资产收益率和市盈率也没关系，净资产收益率和市净率、市盈率有关系。抛开市盈率，企业的盈利能力，讨论净资产收益率和市净率，我认为毫无意义。这是我一开始就不同意唐朝观点的根本所在，因为没有意义，分不清对错。
（2）运营角度
ROE=销售净利率X总资产周转率X权益乘数。这就是杜邦分析。
简单来说。
1、销售净利率=净利润÷销售收入，表明了企业卖的产品赚不赚钱；
2、资产周转率=销售收入÷资产总额，表明了企业赚钱的次数，周转几次就赚几次钱；
3、权益乘数=资产总额÷所有者权益总额，反映了企业杠杆的大小。我不仅用自己投入的钱赚钱，也借别人的钱来赚钱，那么，我撬动外部资源的能力有多大呢？
这三种模式就是我们大家都知道的净利率能力（茅台模式）、高周转能力（沃尔玛模式）、高杠杆能力（银行模式），三种模式本身都是可以的，任何战略都可能获取较高的资本回报，问题是适合自身特点的、力所能及的、可以贯彻实施的。
现在市场有一种说法，因为银行是高杠杆模式，所以就应该打折，应该破净，你怎么看呢？可以参考房地产业，房地产公司和银行哪个坏账率更高？
有没有一种可能性，企业同时实施两种战略同步成功呢？原则上是可以的，事实中每种战略都需要配套的模式、管理层特点配合，同时实施两种战略成功的可能性很小，反而不如集中精力做好一个方面。
如果真成功了会怎么样？通常能把一个战略事实成功就会非常优秀，真成功了两个因素相乘全世界的钱都被你赚走啦。苹果崛起的特定时间段是实现了的，所以快速增长，所向披靡。
我们通过分解最大的意义是寻找企业的竞争力所在，关注影响核心竞争力的因素变化，注重企业的发展质量，做到胸有成竹，持股心安。
（三）净资产收益率=净利润/净资产=净利润/总资产×总资产/股东权益=总资产报酬率×权益乘数
权益乘数指的是资产总额相当于股东权益的备注，表示企业的负债程度。
从这个公示看，适当的负债有利于提高股东的收益率，净资产收益率和总资产报酬率也是息息相关。
那么企业究竟负债多少比例才合适呢？这就是一个新的话题了，我们有机会再聊。
欢迎关注公号“贫民窟的大富翁”，见证贫民少年立志变富裕道路的印记。点点滴滴，记录人生道路和思考，数十年后时间玫瑰绽放，有志者事竟成。@今日话题
@唐朝 @处镜如初 @曹大勇 @昆山法律 @鲁政委 @爱眉小札 $中国恒大(03333)$$农业银行(SH601288)$$中国神华(SH601088)$
|
