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文丨徐策 01 / 上一篇文章中，和大家聊了ROE这个指标的内涵和实际用法。 文章的最后提到，我使用ROE来排除企业，如果一个企业的ROE低于20%，那么要深入思考原因；如果一个企业的ROE低于10%，我通常会远离。 文章发出去后，有不少朋友私信我，问我对ROE取值为什么是10%和20%，这两个数值的合理性是怎样的。 今天就单独再写一篇，阐述一下ROE取值的理论基础。 02 / 此处我会引入唐朝老师之前用过的一个公式。 ROE是净资产回报率，即ROE=净利润/净资产A。 我们将等式做一个变形，那就是：净利润=净资产A×ROE。 上一篇文章中提到过，资产是等价的，想要创造同样的利润，需使用同样的资产。在这里，我们已经将经济商誉视同净资产一样，都是存在且时时为公司创造价值的。净资产和经济商誉加总起来，构成了公司创造利润的资产总计。 所以，任何公司创造相同的利润，其净资产和经济商誉的加总，都是相同的，只是经济商誉没有被记录进资产负债表中而已。 我们取资产的回报率为常数N，则可以将上面的等式再次变形。 净利润=净资产A×ROE=（净资产A+经济商誉G）×N 上面等式中，只有经济商誉G是未知的，所以我们可以求得：G=（ROE/N-1）×A 在ROE和N相等的时候，G为零，即此时公司没有经济商誉； 等ROE＞N的时候，经济商誉为正；反之，经济商誉为负。 这个时候，我们要解决的问题就变成了下面两个： 第一，资产回报率N的合理取值是多少？ 第二，ROE和N的合理关系是怎么样的？ 下面我们就来回答这两个问题 03 / 回答第一个问题，需要我们先了解一个概念，那就是“金钱永无眠”。 “金钱永无眠”说的是，资本都是逐利的，在我们睡觉、谈恋爱、玩游戏的时候，资本无时无刻的不在寻找更高利润的投资资产。资本的这种流动性，会促使所有的资产回报趋向于相同，都趋向于无风险回报率。 我们来举个例子，假设现在市面上仅存在两种投资标的，即同一个公司发行的A、B两种债券。两种债券票面价值均为100元，均为1年期，年底还本付息。但不相同的地方是，A债券的票面利率为10%，B债券的票面利率为5%。 在这种情况下，会发生什么？ 在上述的假设前提下，如果A、B两种债券除利率外全部相同，那一定会存在持有B债券的人卖出B债券而买入A债券，因为两者之间有明显的利率差，存在套利空间。 当B债券卖出的人越来越多的时候，买入的力量不足以消化卖出的意愿。持有B债券的投资者为了能够卖得出去，一定会考虑降价，即以低于票面标注的价格折价卖出。 同样，因为A债券的买入意愿很强，而市场上卖出A债券的投资者不足时，那肯定会有部分投资者以高于A债券票面标注的价格买入A债券。 假设在某一个时刻，A债券的价格由100元升至101元，而B债券的价格由100元降低至99元。这个时候，A、B两种债券的实际利率因为价格的变化而发生了变化，不再是票面上标注的利率。 A债券价格101元，在一年后可确定性获得110元，实际利率为8.9%；而乙债券价格99元，一年后可确定性获得105元，实际利率为6.1%。 在这种情况下，因为两者还是存在着明显的利率差，所以上面的情况会继续发生，即投资者继续买入A债券，使A债券的价格提升；继续卖出B债券，使B债券的价格降低。 直至两者的实际利率相同时，这种行为停止。 上面的情况，我们假设市面上只有A/B债券这两种投资标的，资本的逐利性会促使两者的实际利率相同。 而实际上，市面上的投资标的非常多，远不止上面提到的两种。所以，资本的逐利性会让市面上各种投资标的的实际回报率趋向于一致，而趋向的这个值，就是无风险回报率。 多说一句，资本将所有资产的投资回报趋向于无风险回报率，但是他们永远没办法完全相同，仅仅是无限的向着这个方向靠近。这里面有两个影响因素，一个是交易成本，另一个是投资风险。 这个不在我们本次讨论的范围之内，我们将来有机会再聊。 所以我们现在知道了，G=（ROE/N-1）×A这个公式中，N是一个无限趋近于无风险收益率的数值。查询国债利率，3年期国债利率4%，五年期4.3%左右，所以我们可以取无风险收益率为4%~5%。 所以N的取值也就是4%~5%。 这个和我们之前分析的结论是一致的，N的这个值正好对应了PE的合理值为20~25倍（无风险收益率的倒数）。 04 / 我们再回答第二个问题，即ROE和N是存在怎样的关系更合理。 G=（ROE/N-1）×A这个公式中，如果ROE等于无风险收益率N，则G为零。此时，公司的经济商誉不存在。 我们之前无数次论证过，经济商誉对一个公司发展的重要性，所以经济商誉不存在的公司，不在我们的选股标的范围之内。 实际上，我们应该选择经济商誉尽可能高的企业，这个数值越高越好。但是我们也知道，一个公司的经济商誉不可能无限高，所以我人为的给它划分了几个标准。 首先，我们选择的标公司，经济商誉一定存在，且其值最起码不低于净资产的数值，也就是G≥A。这个时候将上面的公式“G=（ROE/N-1）×A”变形，即可求得ROE≥2N。 N的取值范围为4%~5%，我们取上限，即5%。 则可以得出ROE≥10%的结论。 即ROE为10%是我们投资标的的一个最低标准，它代表的意思是，我们选择的投资标的，经济商誉对公司利润的贡献不低于账面净资产对利润的贡献。这样的企业才有健康、持久创造价值的能力，具有较为稳固的护城河。 同样的道理，ROE为20%则是我们选股时的更高标准，其代表着我们的投资标的经济商誉更高，市场地位更高，护城河更为坚固。 05 / 好了，今天就到这了。 这篇文章结合上篇文章，基本就讲清楚了ROE这个指标，以后大家在使用的时候会更加心里有数。 还是那句话，任何一个指标都不能孤立的使用，要将其应用于企业分析当中，切莫死板的硬套。 好了，今天就到这，我们留言区见。 |
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